1、1去杠杆与去库存的“悖论”当前的房地产去库存，绝不应以加杠杆或放弃去杠杆为代价。 继多地发布限贷政策、收紧银行流入楼市的贷款资金后，10 月 22 日，银监会首次发声，控制银行理财资金流向房地产行业。由此，房贷、理财等楼市可以获取资金的主要方式都被带上了“紧箍咒” ，房地产去杠杆化大幕全面拉开。各路资金通向楼市的路渐渐被围堵，监管层对楼市的降温力度或还会加码。 财政部研究所研究员张鹏在接受中国经济信息记者采访时表示，前一阶段可转债发行、投贷联动改革和第二轮债转股方案的开启，其着力点都是去杠杆，但集中在生产领域。本轮央行、银监会的严控贷款流向，和多地限贷政策的出台，是去杠杆改革的进一步深化，也是
2、去杠杆的重点由生产领域转向资产市场的重要标志。 房地产行业杠杆的面面观 房地产是金融系之外最具杠杆属性的行业，不管是供给端的房地产企业还是需求端的居民购房，高杠杆已经显而易见。 房地产企业的融资经历了从最初的“银行、地方政府、房企”的铁三角结构到目前银行、资本市场、公司债、非标债权等更为多元的融资结构。近年来银行占比逐步下降，公司债等债权融资比重上升。本轮周期以来，A 股房企整体净负债率依然处于高位，有息负债总额仍在攀升，同时分化加剧，龙头杠杆率改善，而中小型房企杠杆依然维持高位，并2且杠杆率较高的皆为国企。 而对于居民部门的整体杠杆来说，中信建设证券认为，我国居民杠杆率静态来看确实较低，但是
3、动态提升幅度存在过快的风险：居民杠杆率从 2004 年的 18%升至 2015 年的 40%的速度较美国同时期更快，用时更短；今年上半年交易杠杆率较 2013 年水平翻倍，边际杠杆增长幅度更大、速度更快；我国 2016 年上半年的交易杠杆率和平均贷款成数分别为49%、59% ，中国目前购房杠杆比例均接近英国泡沫前水平。 10 月 18 日，央行发布 2016 年前三季度金融统计数据报告，前三季度人民币贷款增加 10.16 万亿元，同比多增 2558 亿元。分部门看，住户部门贷款增加 4.72 万亿元，换言之，前三季度新增贷款中，有近半为房贷。而 9 月数据显示，单月新增人民币贷款 1.22 万
4、亿元，环比增加29%，超过预期；以房贷为主的居民中长期贷款新增 5741 亿元，创历史新高。这种过快的攀升状态，必须得到遏制，否则所带来的风险无法估量。 易居房地产研究院总监严跃进告诉中国经济信息记者，所谓“去杠杆”主要有两方面，居民购房去杠杆和房企去杠杆，从目前来看，监管层主要针对房企层面进行打压，以此规避违规资金进入楼市、推高房地产泡沫，也使得企业后续经营更加规范。 “终极目标还是房地产市场平稳健康发展态势，而不是出现过多资金投机进入，否则对楼市有很大风险，这种风险还会危及商业和金融业。 ” 而对于当前阶段房地产去杠杆所表现的特点，张鹏从三方面进行了总结：一是市场重点从做高资产价格转向做低
5、负债水平，降低杠杆率；3二是业务重心从提高资产流动性到稳定持有主体，遏制投机活动；三是风险管理从风险限高转向风险分散，以房地产信贷支持证券或房地产信托投资基金的方式将行业风险转化为社会投资对象。 谨防目标手段错位 去杠杆与去库存，本应是供给侧改革中步调一致之举。特别是在去年底中央经济工作会议上提出的“三去一降一补” 。然而，近年房地产市场，出现了利用加杠杆手法去房地产库存的反常现象。甚至部分业内专家认为，去库存和去杠杆不能同时实现，去库存就必须加杠杆，去杠杆就无法去库存。 对此，张鹏在接受中国经济信息记者采访时表示，之所以会出现这种矛盾在于许多地方政府和行业管理部门对供给侧改革的全面性、系统性
6、的理解不够，弄混了什么是目标，什么是手段。习近平总书记对于供给侧改革的目标说的很清楚，就是以创新和改革的方式，更好地满足人民群众物质文化和生态文明的需要，这才是真正的目标。而“三去一降一补”则是实现目标的手段，也即去库存是实现目标的手段，本身不是目标。 而对于房地产行业去库存来说，张鹏认为，因为在实现供给侧目标的过程中，高企的房价成为实体经济运行的重要障碍，不断累加的库存也成为宏观经济运行中的重大系统性风险，所以去库存是为了降风险、赢实体，这是手段和目标之间的关系。按照这一关系，应以居住性、租赁性房地产市场作为重要发展方向，创造 GDP 或参与 GDP 的创造过程；应引导房地产企业适当降低房地
7、产价格，更好的匹配居民收入；应对房4地产市场的流转性进行适当的控制，避免资产功能的进一步异化。因此，房地产市场的去库存和去杠杆实际上是统一的，既不矛盾，又不难办。 当去库存从手段的地位错配成改革的目标时，就会完全形成扭曲。如果去库存是目标，那如何以最有效的手段降低库存水平就应如何操作。目前由于房地产市场的价格高企，其有效需求主要是投资性需求，因此，继续调动投资性需求就是实现去库存“目标”的最见效、最有力的手段。而投资性需求强调不断上涨的价格预期，灵活便利的资产流转，多路径的退出安排，无税负的持有条件等因素，这便成为加杠杆的要求，而不能去杠杆，从而进一步诱导高价格、高负债的经济组织方式，将无法实
8、现高价格、高负债模式的生产性固定资产（如设备，既有折旧，无法实现价格上升，又有专业领域，无法保持较好流动性）进一步挤出，实体经济进一步萎缩，供给侧改革的目标部分落空。按照这样发展，房地产市场必是行将不远，风险巨大。 去库存去杠杆实现统一 当然，引导房地产价格适当下降和去杠杆的操作会导致部分利益主体的反对，这也是导致去杠杆难的重要原因。张鹏举例到，如银行，目前绝大部分抵押资产都是房地产或其衍生资产，一旦房地产价格下降，风险水平就相应的提升，从而导致许多经营要深入的调整；再如已经购房的家庭，目前无论是高杠杆的炒房家庭，还是低杠杆的居住性家庭（也戏称房奴） ，都不愿意见到房地产价格的回落；而大家批评
9、比较集中的地方政府也的确可以从房地产的加杠杆、去库存中获益，如今年前 9个月，地方土地出让收入增长 14%，房地产企业所得税增长 25%，土地税5收也实现了大幅度的增长都是这一现象的重要表现。 无论从商品还是从资产的角度来看，去库存和去杠杆都是不冲突的，关键是你拿它当目标还是当手段。 ”张鹏告诉中国经济信息记者，如果从手段的角度出发，房地产市场从商品的角度去库存，应重视适销对路，应重视差异化供给，应重视宜居性设计，应重视与消费者的承受能力相适应，这样，既去库存，又去杠杆。而以“手段”的立场从资产的角度去库存，应重视风险与收益的平衡，重视收益与产出的平衡，重视短期与中长期的平衡，在这个条件下，资
10、产谋求规模上涨，风险实现杠杆约束，这规模上涨的主渠道就从追求“价升”转为“量增” ，从而也就实现了去杠杆和去库存的统一。 对于实现两者的统一，张鹏表示应分三步走：一是稳：将当前快速上升的房价稳下来，避免系统性金融风险，消除投资性预期，恢复市场的居住性需求和思考；二是转：将高库存、高杠杆的房地产市场进行适当的转表（资产负债表） ，小部分可以由政府操作，大部分将通过构建居住、共享、租赁等市场的方式进行；三是分：大力推进存量房地产的资产证券化，将存量风险进行分散和分享，同时优化新建房地产市场，推动房地产企业转为轻资产企业，并与房地产信托投资基金合作进行房地产的开发建设。通过这三板斧，就可以较好的实现我国经济去库存、去杠杆的目标。
