1、1十连阴后新三板前景不明三板分层方案正式规划迟迟未能落地，令各界忧心忡忡。5 月 18 日，新三板做市指数以 1191.74 点开盘，随即翻绿，之后一路小幅震荡下行，摸底至 1183.51 点后企稳回升，尾盘最终报收 1185.45 点。5 月 19 日，在盘面上，做市指数更是达到 5 月份以来的“十连阴” 。 做市指数跌破 1200 点，基本已经接近许多做市商的盈亏线。那么，在挂牌企业数量正在疯狂冲刺一万家的同时，连续下跌的指数会否打击投资者和融资者的信心？怀揣千亿市值梦想的企业该如何正确看待这个市场？左右都不自在的做市商又该如何找到合适的位置？ 投资者：逃离还是“广积粮”？ 自 2014
2、年初新三板大扩容以来，挂牌企业数量迅速膨胀，历经两年时间，规模从此前的 300 多家已然扩大到了如今的 7200 多家。随着市场挂牌机构数量的增加，融资额也呈飙升态势。从 2013 年到 2015 年，新三板市场融资额分别为 10.02 亿元、132.09 亿元和 1216.17 亿元。市场吸引力与日俱增。 然而今年进入 5 月份以来，新三板的量价齐跌让市场一时陷入窘境。新三板做市指数从 5 月 3 日开盘的 1241.94 点，仅仅经过 8 个交易日便跌破 1200 点，此后又连续下探，即将触及去年股市大幅调整期间的历史低点。与此同时，新三板做市指数成交量也开始缩水，逼近分层预期之前的水平，
3、始终“犹抱琵琶半遮面”的分层制仍旧处于“设计”中，令2投资者和融资者摸不着头脑。 事实上，自从 2015 年 2 月新三板行情启动以来，不少新三板标的成为投资者的心头好。和 A 股投资者的投资心态类似，在 3-4 月间新三板指数屡屡上扬的过程中，不少二级市场投资者加入到投资大军中来。 投资门槛的降低更是让一大批散户有资格进场。中国的股民只能参与股票二级市场的投资，股权投资原本只是属于机构投资者才能参与的领域，因为股权投资至少是上千万资金才能投资的。在国家政策引导下，新三板市场降低了投资者参与的门槛，投资者有几十万资金就有机会参与企业原始股权投资。 “确实 2015 年新三板投资进入井喷期，约为
4、以前年份成立新三板基金总和的 27 倍。 ”民生证券研究院执行院长管清友向经济记者表示。数据显示，2014 年新三板机构投资者和个人投资者数量分别为 4695 户和4.4 万户。而 2015 年这两项数据分别为 2.27 万户和 19.86 万户，较2014 年增长了 3.54 倍。 大家看中的正是较大的回报潜力。 “投资者在投资了原始股权之后，作为企业股东除每年享有企业的 8%-15%左右的保本股息分红收益外，在两三年后公司转板上市、兼并收购等多种方式退出时，有机会获取几倍的溢价收益，回报潜力非常大。 ”个人投资者安旭东向经济记者表示，投资新三板原始股相对来说比较安全，投资者的资金去向是明确
5、的，不像市面上的一些投资理财产品，投资者根本无法知道自己的资金去了哪里。 安旭东透露，投资者的权益大多都会白纸黑字约定在合同中。 “在约3定的时间内，如果所投企业没有上新三板，那么公司大股东必须在满足投资者本人意愿的前提下强制性地原价回购优先股东的股权，并付以每年约定的股息分红。 ”这表示，这条对赌协议极大地保障了投资者的权益。新三板原始股的投资周期也比较短，据安旭东介绍，目前风投的退出时间一般是 5 年到 10 年，而新三板的股权投资通常一两年就有机会溢价退出。 然而据安旭东透露，一些在今年三四月份新三板指数高点进入的投资者正面临被“腰斩”的担忧，因为 5 月份的新三板指数已经跌回 2 月份
6、上涨前的水平。 很多投资者都受到了新三板定增股票的困扰。新三板定增属于非公开发行，针对特定投资者，不超过 35 人，单笔投资金额最少只需十几万元即可参与。 “这种定增股票的发行不设锁定期，定增股票上市后可直接交易，避免了锁定风险，发行价格可协商谈判来确定，避免了买入价格过高的风险。 ”安旭东表示，这些都是投资者青睐定增股票的原因。 “去年参与了一家挂牌企业的定增，到现在还没有退出，手里还有十多万股，虽然发行价格可以协商，但是我购买的价格已经接近定增的两倍了，可能会赔本，只能希望资本重新运作起来。 ”个人投资者刘洋向经济记者表示，通过中介后，个人投资者往往很难在合适的价位买到合适的量，如果指数继
7、续下跌，那高价进来的投资者被“腰斩”也不足为奇。 虽然身处泥潭，但安旭东依旧看好后期走势。 “从投资的角度来看，45 月份新三板市场的下跌主要还是受到主板市场下行的拖累，如果分层制度能尽快出台，那么新三板市场的投资价值会真正展现出来。 ” 对此，管清友则认为，这种投资价值的显现仍需要待分层红利落地，分层后的新政也需要半年左右的“测试期”才能趋于明朗。 “流动性洪水将流向所有的价值洼地，并迅速将其淹没，筹码要疯抢，不然不仅赶不上增值甚至会被套在高点。 ”管清友称，对于投资者来说，目前新三板短期投资存在三大风险。 “首先，机会成本压力大，三板私募整体跑不赢 A 股；其次，收益分布差异大，投资者冰火
8、两重天，对新三板投资者而言，投资收益在项目之间、机构之间存在明显的差异；再者，就是新三板投资的时间不确定性大，如今新三板私募产品的退出也是一个很大的问题。 ” 管清友认为，新三板真正的投资机会可能会在今年四季度开启，二三季度以“平衡市场”为主，温和回暖是比较理想的结果。 “未来大小非、泛娱乐、智能制造和新材料都值得关注。 ” 融资者：说梦话还是谈梦想？ 在国内资本市场中有这样一句话：“十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠梦想。 ” 并购是新三板企业扩大市值的必经之路。新三板中已经挂牌企业在并购重组过程中的门槛比较高，需要很大的资金量，这就需要找到合伙人基金或者股东，一起创造价值。 “资本
9、介入后会帮助企业一起做并购，进行上下游甚至跨行业并购重组。 ”亿信资本合伙人荣毅向经济记者表示，重组的过程既是在重组资产，也是在重组理念。 “原5来经营可能有 1000 万元的利润，挂牌之后刨去规范的成本可能只有 600万元，这时融资者要摆平心态，公司的钱个人再也不能随便使用了。 ” 这个过程需要融资者进行调整，事实上这种调整会带来一些积极的后果，通过并购之前市值和并购之后的市值可以看出来。 “蓝色光标 2010 年上市，总股本 8000 万股，当时市值仅为 27 亿元，在上市 6 年零 3 个月后，蓝色光标市值增长了 6 倍，基本上 1 年增长 1倍。到 2016 年 5 月 13 日止，总
10、股本 20 亿股，总市值 188.2 亿元。 ”荣毅介绍称，从全球各大指数来看，大的上市公司没有一家是靠慢慢做大自己的业务而达到上千亿甚至上万亿市值的， “国内市值超过 100 亿元人民币的上市公司至少都做过一次并购，很多市值高的可能做过多次并购，通过并购实现市值增长，实现财富增长、内部管理的提升和多元化的经营” 。 新三板的规模虽然比不上主板，但并购给企业带来的市值增速同样不容小觑。 “举一个新三板的案例：鼎讯互动在 2014 年 2 月挂牌，总股本 1000万股，当时收盘价每股 0.1 元，市值仅为 1000 万元，但是通过几次收购，在两年零 3 个月后，市值增长了 41773 倍。 ”荣
11、毅表示，虽然这仅仅是个案，收盘价不具有公允性，但这种个案并不少见，至少说明增长预期是可预见的。 这种高增长预期带动了新三板融资潮的出现。特别在 2015 年，新三板几乎被看成了万能的提款机。很多企业被冲昏头脑，在满腹梦想的同时也开始满嘴梦话。 6“现在的一个普遍现象是，一级市场和二级市场之间的差距越来越大，很多融资企业开出的价码开始不切实际，有些虚高，觉得融多少钱都不是梦，这是投资机构很难接受的。 ”一家证券公司新三板团队的从业人员闫伟向经济记者表示，这种“天人说梦”式的要价往往令谈判无法达成共识。 而当这类融资者碰壁后，往往又将其中的过错归于新三板市场的不活跃，认为是整体交易量过低造成的。但
12、荣毅对此表示，新三板交易不活跃跟制度并没有太大关系，关键在于新三板的挂牌公司经营质量不高。“新三板交易不活跃，我们要看绝对值，就跟中国的 GDP 一样，虽然 GDP 增速变慢了，但是每年增长的绝对值还是有 4 万亿元左右，所以新三板交易量也要看绝对值，看它的总市值、交易量和挂牌企业的数量，要和我们主板、创业板、中小板去对比，这样对比就可以看出，它的交易量不算低。 ”荣毅表示。 而从融资者的角度来说，尽管新三板的定位与主板不同，主要针对有融资需求又处于成长期的中小企业，即便是新三板的前辈纳斯达克，其流动性也并不是很充足，但在他们看来，新三板市场的流动性确实还有很大的提升空间。毕竟，在当前 700
13、0 多家挂牌企业中，仍有 2000 多家挂牌企业尚未有一笔成交，这一比例并不小。 但这在荣毅看来，企业仍需要从自身找问题。 “在经营困难时要想办法，既然我们自身增长比较慢，就一定要有开放的心态和别人有合作，通过合伙人并购甚至通过自己给自己进行重组，来完善自己的经营质量，7提高自己的经营能力和盈利能力。 ” 对于很多融资者来说，新三板仅仅是一个类似于“备胎” 、 “跳板”的存在，最终目标是转板到主板，但从眼下资本市场的发展状况来看，融资者仍需要珍惜眼前的机会，毕竟对于这些中小企业来说，动辄百万元的挂牌费用也是一笔不小的开支。 “去年以来，挂牌费用直线上涨，基本就在 100 万元以上，因为注册制推
14、迟和战略新兴板政策的掉头，很多优质企业都转向新三板挂牌，2015 年新三板日均挂牌企业接近 10 家，这让挂牌加码水涨船高。 ”闫伟表示，对于一些中小企业来说，虽然这是笔不小的成本，但相比未来在资本市场上获得的收益仍然划算， “前提是企业一定要完善自身的经营能力” 。 新三板企业也需对自己抱有信心，部分企业甚至比 A 股大部分企业都优秀。对此，新晖资本董事长杨朝晖向经济记者表示， “新三板将来一定会有一些伟大的公司出现，而且新三板的很多企业在产业的整合方面有非常重要的机会，随着时间的推移，伟大公司的光环会花落谁家，值得期待” 。 机构：被踢开还是继续垄断？ 券商这个为个人投资者和融资者搭桥的“
15、媒婆”如今也陷入尴尬境地，在盈利和被企业踢开间上演着拉锯战。 “事实上，投资者的热情已经不像去年那般高涨，实际融资金额从3 月的 180 亿元持续下降至 4 月末的 135 亿元。今年的三板业务非常难做，主要是很多行业的退出渠道不明朗。 ”闫伟表示，在这种情况下，券商往8往会选择做市转让这种更有效率的方式。 但挂牌企业对此并不感冒，由此引发了市场对于做市商制度的担忧。管清友表示，新三板做市商制度从 2014 年 8 月正式实施以来，截至今年 4 月 5 日，新三板挂牌企业中有 1427 家为做市转让，占比达22.4%。 “做市商制度对于活跃市场提升流动性，提高企业的估值起到了巨大作用。不过，快
16、速发展之下，现存新三板做市商制度隐藏的逆向选择和道德风险也不断暴露，特别是在当前新三板市场流动性面临困境的情况下。 ” 管清友表示，新三板几千家企业追逐 85 家具有做市商资格的券商势必带来制度的变化，做市垄断地位已经形成了。 “做市商从企业拿票往往享受比较大的折扣，这个折扣在市场比较火的时候没有什么问题，因为企业会对自己获得高估值、高流动性付出代价，但在整个市场流动性不好的情况下，过高的折扣会带来劣币驱逐良币的效果，最终可能是那些愿意给券商高折扣的、听话的企业实现了做市，而坚持企业价值的优秀企业对做市望而却步。 ”管清友表示，在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，做市商具有信息优势。
17、 而未成交委托的交易信息发布到整个市场的时间相对滞后，降低了交易的透明度。做市商串谋垄断，增加了操纵股价的可能性。做市商可能会为了追求利润最大化而任意扩大买卖价差，做市商会对其提供的服务和承担的风险要求补偿，获取收益，差价中的一部分被做市商取得，这会使得运行成本增大，增加投资者负担。 9对于做市商影响股价一说，新三板市场已有案例。1 月 5 日，某证券公司就被点名并出具了警示函，理由是“在为明利仓储提供做市服务的过程中，以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格申报并成交，导致该股股价和三板做市指数盘中出现巨幅波动。 ” “我们做了一下统计，截至今年 4 月 5 日，各个做市商库存股票的账面收益率高
18、达 27%，与现在投资新三板的这些私募基金的收益状况形成鲜明对比。 ”管清友认为，这就需要打破垄断性做市，让交易制度更高效透明。 “现在新三板做市制度很大的问题在于具备做市资格的做市商数量太少，85 家这个数量远远不够满足新三板的发展需要。 ” 对此，管清友建议，首先要试点做市商扩围，将撮合交易角色扩大到公募基金等投资机构；其次，可以考虑分层或者从做市指数当中优选一部分，试点混合做市商制度；第三，研究制定做市商卖空机制和大宗交易制度。 从 2015 年的直播元年到 2016 年的市场红海，短短一年时间内移动直播成为最受瞩目的移动互联网项目。巨额资本加持直播行业，从 YY、斗鱼，到红衣教主周鸿?t 的花椒直播、 “国民老公”王思聪的熊猫 TV，再到百度、阿里、小米的纷纷入局，国内资本市场似乎都在遵从着一个共同的认知宁可错投，不可错过。移动网络直播从最初的娱乐行业，开始向财经等其他领域迅猛扩展。
