1、1金融危机改变了企业并购绩效的影响因素吗？摘要：本文以 2007 年全球金融危机前后的我国 A 股上市公司并购交易中的收购公司为样本，检验了金融危机下的企业并购绩效影响因素是否发生改变。研究发现，金融危机下企业并购绩效的影响因素发生了显著改变，金融危机前企业并购绩效与国有性质、第一大股东持股比例不相关，而金融危机后并购绩效与国有性质显著负相关、与第一大股东持股比例显著正相关；金融危机前企业并购绩效与企业成长能力、产权比例均显著正相关，而危机之后并购绩效与成长能力显著负相关、与产权比例并不相关；金融危机前企业并购绩效与独立董事比例不相关，金融危机后显著负相关。 关键词：事件研究 并购绩效 决定因
2、素 金融危机 一、引言 有数据显示，2007 年全球金融危机过后，中国企业海外并购的事件大大增加（顾露露，2011） ，而近日普华永道也发布报告称， “中国企业海外并购将迎来创纪录的一年” 。但同时普华永道公布的另一份统计数据却显示，2012 年上半年中中国境内的并购交易数量同比下降了 25%。一方面是海外并购的风起云涌，另一方面是国内并购的黯然失色，那么金融危机对中国并购到底产生了什么影响？金融危机下的并购绩效影响因素是否产生了变化？现有文献对金融危机这一特殊背景下的企业并购的研究成果并不多，本文研究了发生在金融危机前后的并购事项，并选取2收购方是上市公司的样本，检验金融危机下收购公司并购绩
3、效的影响因素是否发生改变，结果发现金融危机前后并购绩效的影响因素发生了显著变化。 二、文献回顾 （一）并购绩效影响因素的相关文献回顾 Shleifer 和Vishny（1994）地方政府更倾向于对国有企业进行干预，扮演扶持之手和掠夺之手的双重角色，从而影响并购绩效；潘红波和余明桂（2011）通过分析政府的支持之手、掠夺之手与异地并购之间的关系，发现国有企业与民营企业在异地并购中的发生的概率及其并购绩效都存在显著的区别。Bagnoli 和 Lipman（1988）发现当股份集中时，大股东所起的作用直接影响接管是否成功；冯根福和吴林江（2001）指出并购当年的绩效与第一大股东持股比例正相关；李善民
4、等（2004）通过实证研究发现持股比例和持股方式对并购绩效都会产生一定程度的影响，第一大股东的持股比例越大的公司并购绩效越好。张绍基和杨胜渊（2001）实证研究后指出主并公司规模、TobinsQ 效果、自由现金流量对购并后绩效有影响；黄本多和干胜道（2008）认为高自由现金流低成长性的上市公司并购总体绩效为负，说明并购并没有给这类公司带来价值的提升；孙忠娟和谢伟（2011）发现，核心能力越强、知识越丰富的企业越具有弹性，越有能力适应新的、变化的环境，其并购后整合能力越强，从而在一定程度上能够提升企业的并购绩效。Dalton 等（1999）认为，董事会规模与企业业绩正相关，大规模的董事会拥有丰富
5、的专业知识和管理经验，有助于实行对管理层的监督，进而提高公司的业绩；Brickley（1997）3认为独立董事的比例与公司业绩正相关，而 Agrawal 和 Knoeber（1996）却得出了独立董事在董事会成员中的比例与公司业绩负相关的结论；Boyd（1993）认为公司董事长与总经理两职合一能够促进企业的并购绩效，但 Baliga 等（1996）发现两职是否分离与企业并购绩效之间不存在显著关系。Papadakis（2005）并购交易的自身特征是影响并购交易是否成功的主要因素之一；周小春和李善民（2008）认为采取现金方式收购、交易规模大有助于企业并购的价值创造；李善民等（2011）指出股票支
6、付的收购公司所取得的超常收益显著为正，且显著大于现金支付所获得的超常收益。 （二）金融危机与并购绩效相关文献回顾 Michael 等（2003）以1997 年至 1998 年的亚洲经济危机中的银行并购事件为样本，发现在危机中当地的银行监管部门鼓励甚至强迫业绩不好的银行进行合并来减少银行倒闭的风险，但作者指出两家经营实力均下降的银行进行并购重组或者将一家实力弱的银行并入实力强的银行后，比前述这两家单独的银行都更容易发生经营失败，从而得出了并购绩效为负的结论。Shen 等（2011）以发生在 1997 年亚洲金融危机之前和之后的亚洲八个国家的跨国并购事件为样本进行研究，实证检验跨国并购理论中的并购
7、动机在危机前后是否发生变化，发现“引力假说”动机在危机前后均存在，但有些动机只存在于危机前，而有些只存在危机之后。顾露露等（2011）以发生在 1994 年至 2009 年间的我国 157 个海外并购事件为样本进行研究，发现在 2007 年全球金融危机过后中国企业海外并购的单笔并购金额有所减少，但并购事件数量却大大增加，并以 2009 年海外并购事件最多，作4者运用市场模型、FF3M 模型和时间研究的基本方法对并购绩效进行了研究，发现即使是金融危机后，海外并购事件公告日的市场绩效依然明显为正，反映了市场对中国企业海外并购的正面评价。 三、研究设计 （一）研究假设 本文将分别从以上提及的特征入手
8、，结合金融危机时期的特殊性进行分析，并提出研究假设。 （1）股权特征对并购绩效影响机制的变化。金融危机后，为了刺激经济的复苏以及挽救一些已经濒于破产边缘的企业，政府很有可能使用“支持之手”和“掠夺之手” （潘红波和余明桂，2011） ，而国有企业除了追求经济效益的目标之外还承担着就业、维稳等多重任务（唐建新和陈冬，2010） ，政府可能强制要求国有企业收购接管业绩表现糟糕的企业，可能导致国有企业的并购绩效低下，市场对国有企业的并购事项反应不容乐观。金融危机后大股东也会更加关注管理层的经营投资行为，大股东对管理层的监督提高，一定程度上降低了代理成本，从而影响并购绩效。因此提出本文的假设 1 和相关子假设如下： 假设 1：股权特征对并购绩效的影响机制在金融危机前后发生了改变 假设 1a：金融危机前，企业并购绩效与国有股权性质、第一大股东持股比例不相关
