1、1央行调控工具应谋变中国央行对宏观经济的调控方式与调控工具需要谋求新的变化。 当前，中国的宏观经济正在面临债务风险积聚和转型潜力增长的双重格局，宏观调控需要达到经济增速保下限和防范系统金融风险的双重目标。其中，防止债务违约集中爆发成为宏调重点。 与此同时，利率市场化正在推进，外需市场变化和人民币汇率波动令中国过去多年快速增长的外汇占款形势发生逆转。这一系列因素，为央行调控带来新命题。 宏调重点须防债务违约 中国宏观经济正在呈现出两方面的潜在态势系统性债务风险的累积与转型潜力的不断增长。 首先，债务水平较高是当前中国宏观经济的一个重要特征，主要表现为三点：第一是企业坏账风险，这与一直存在且目前还
2、在不断加剧的产能过剩相关；第二是影子银行风险，这与当前房地产市场在多地表现出的低迷相关；第三是地方政府债务风险，国家审计署报告显示，抽查的 36 个地方政府本级政府性债务余额超过 3.8 万亿元人民币，其中 16个地区债务率超过 100%。 上述三方面债务一旦出现交互作用，就有可能导致金融系统性风险的发生，从而对整个宏观经济的稳定和发展带来重大打击。 风险之外，是经济转型的潜力也在积累，并且已经显露出苗头。 2首先是居民收入的增速基本保持与 GDP 同步，尤其是农村收入增幅更快，超过了 GDP 增速。这一变化将为消费成为国民经济增长的主要动力提供基础，未来与居民尤其是农民收入提高的相关行业，都
3、将成为利好行业。 第二是服务业快速发展。2013 年，中国服务业增加值为 262204 亿元，占国内生产总值的比例达到 46.1%，成为了第一大产业。除了总体规模的增长，其内涵的变化更为重要。中国服务业蛋糕的扩大，不仅仅是简单的“吃喝玩乐”型服务业的增长，而表现在物流、互联网等生产性服务业的快速扩张，以及教育、医疗、养老等与居民生活密切相关的服务业发展。 第三是技术进步正在加速。一个重要指标是研发经费的迅速增长。国家统计局数据显示，2013 年中国用于研究与试验发展的经费支出在GDP 中所占比例首次超过 2%，达到 2.09%。例如，2013 年中国销售工业机器人总量超过 9500 台，同比增
4、长 66%，已成为全球第一大机器人市场。第四是区域差距正在缩小，中西部地区的经济增长效率正在不断提高。 一边是经济转型的积极要素还处于嫩芽状态，上述四个指标可能还需要 2-3 年的时间，才能真正成为中国经济增长的动力；另一边是不断积聚、一招不慎便会爆发的系统性金融风险，需要小心防范。 这两个潜在态势，决定了在未来 2-3 年的时间里，中国宏观调控要围绕着降低债务风险展开，谨防系统性金融风险的爆发，力求为经济转3型提供一个稳定、适宜的外部环境。 探索新型调控工具 在这一局面下，可以预期央行调控将出现双重目标。 一方面，货币政策将继续发挥过去多年的功能，刺激总需求增长，从而维持经济增速不快速下滑；
5、另一方面，中国人民银行作为最终贷款人，要防范债务违约的集中出现，保证债务可持续，这也是“微刺激”的核心意义所在。在目前宏观经济形势下，第二个目标显然是更为主要的。 未来货币政策将重在集中解决贷款难、贷款贵问题。预计央行将坚持稳健的货币政策基调不变。由于经济下行压力依然存在，货币政策将稳中有松，但力度柔和。一是引导银行间市场利率保持在合理区间；二是扩大再贷款规模，定向支持“三农” 、棚户区改造、水利等相关行业和领域。 值得关注的是，央行的调控正在面临新的形势变化。 首先是在利率市场化的大背景下，央行的调控工具正在不断减少。当前银行贷款在社会融资规模中的占比只有大约一半，这意味着控制贷款规模的调节
6、效果与以前相比大打折扣。 也就是说虽然货币政策致力于解决贷款难、贷款贵问题，但是在利率市场化的过程中，利率跟银行的风险偏好关系越来越大，跟央行的关系正在减弱，央行通过传统的调控手段影响市场可能“心有余而力不足” 。因此，央行在 2012 年就提出完善市场化的间接调控机制，推进货币4政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，利率将变得更为敏感。利率市场化从广义来讲，不仅包括竞争性市场利率的形成，也包括宏观的利率调控机制的形成。 此外，继 5 月外汇占款大幅回落之后，6 月中国外汇占款出现今年以来首度负增长。这意味着，依靠外汇占款被动投放基础货币的格局正在被打破。央行必然会考虑，如果外汇占款增
7、长放缓甚至负增长，基础货币将如何投放。 面临上述形势，央行的调控工具与调控方式应该谋求转变。 在创立公开市场短期流动性调节工具（ Short-term Liquidity Operations，SLO）和常设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）后，央行在货币政策工具的创设上又出新举措，即启动抵押补充贷款（PSL） 。有报道称，央行最近为国开行提供了 3 年期 1 万亿元 PSL，国开行近期已从中支取约 4000 亿元，用于发放棚户区改造相关工程建设贷款。 PSL 一方面可以作为基础货币的投放渠道，同时缓和再贷款的高信用风险；另一方面，PSL 利率可以作为政策利率基准，当局可以通过调整PSL 利率来引导市场利率。 由于 PSL 的抵押品以贷款为主，因此这会对银行投放表内贷款起到激励作用，补充基础货币，并促进银行资产扩张。 但 PSL 等工具并非根本举措。未来央行应考虑一项重要的机制建设，即把商业银行的一部分存款准备金率置换为国债的办法，谋求新的调控方式。 5具体而言，央行可以考虑降低一定幅度的商业银行存款准备金率，将释放出来的准备金用于购买短期国债，央行进而可以通过国债市场的公开操作，调节基础货币的投放，从而调节利率和市场流动性。 （本刊记者刘琳、实习记者任路强采访整理）
