1、ST 类上市公司财务特征与壳资源价值研究摘要：ST 是我国证券市场特有的为亏损企业设定的市场退出制度。在我国许多企业面临上市困难，ST 公司就成为投资者竞相争夺的壳资源而备受关注，其股票价格往往波动十分异常，蕴含着极大的风险，确定壳资源的价值也就尤为关键。本文通过财务报表分析了 ST 公司的财务特征，在此基础上分析财务指标对壳价值的影响，并对壳价值进行了分析，得出壳资源自身财务状况对壳价值影响的结论。 关键词：ST 公司 壳资源 财务特征 壳价值 一、引言 自我国证券市场成立以来，许多公司相继上市，通过资本市场获得了巨大的发展，但也有相当数量的公司上市后由于经营管理和产业定位等方面的原因，长期
2、处于亏损状态，往往失去配股资格，不能通过证券市场融资，因而失去其在资本市场的意义。从 1998 年开始，连续亏损的公司被实行特别处理（ST）和特别转让（PT） ，从此“特别”的公司受到投资者的特别关注。在我国直接上市（IPO）成本很高且审查是十分严格的，许多企业进入证券市场面临困难；与此同时，为了兼顾中小股民利益，允许其他企业通过买壳或借壳上市的方式来挽救那些将会被退市的上市公司的上市资格。ST 退市机制的初衷是减少市场投机成分，然而在我国这种独特的制度背景下存在着特殊的交易安排，制度的安排改变了投资者对壳公司的投资预期，不论是公司高管层的变更，还是公司资产重组的题材，ST 公司的各类事件都会
3、改变投资者的获利预期，从而影响ST 公司的市场股票的价格，其股票价格的波动往往十分剧烈。ST 类上市公司显然已经成为投资者格外青睐并且相互争夺的资源。ST 公司股票的市场表现过度活跃，其中蕴含的风险是无可争议的。在观察证券市场长期的运行中，可以发现壳公司的股价由于并购、重组和违规操作等消息而产生异常波动，股票价格严重背离自身价值，使投资者面临极大地风险，也不利于证券市场的健康运行。因此，研究壳公司的价值有利于投资者的投资决策；有利于加强股市的监管工作；有利于督促壳公司改善自身经营情况；有利于债权人等利益相关者的决策，确定 ST 上市公司的壳价值对重新评判其偿债能力具有重要意义。壳公司能够在市场
4、上交易，就意味着有特定的价值，价值的确定是壳公司交易中最重要的环节。我国特殊的制度背景使壳公司成为炙手可热的资源，已经严重偏离其自身价值。已有文献大多是对 ST 公司为避免退市所采用手段的有效性及财务危机的预警进行具体的研究，较少研究壳公司的价值，对壳价值及影响壳价值的财务因素缺乏实证性分析。鉴于此，文章以 ST 上市公司为研究对象，对这类公司的财务特征进行深入的分析，在此基础上，分析财务风险对壳公司价值产生的影响，并运用实证分析，得出从财务因素角度确定壳公司价值的回归方程，使壳资源的定价趋于合理化。 二、理论分析与研究设计 （一）ST 公司的财务特征 上市公司的财务报告是公司经营业绩和财务状
5、况总体反映，也是经过注册会计师审计的，是分析研究较为可信的资料，所以利用会计报表项目研究困境公司能够较为直观地揭示企业的财务特征。下文将选取不同行业的 8 家 2011 年首次被 ST 的上市公司，通过对比其被 ST 前后财务报表的重要会计科目的变化，进而分析研究 ST公司财务特征。 （1）资产负债表项目。资产负债表是企业最基本的会计报表之一，表（1）和表（2）选取了最重要的 11 个会计科目进行研究。通过对比可以得出以下结论：首先，对资产项目进行分析，从整体来说公司被 ST 之后的流动资产均值大于未被 ST 时；其中预付账款远远超过未被 ST 时，这种现象较有可能是企业信誉变差造成的。存货和
6、应收账款也大于被 ST 之前，可见通常被 ST 类上市公司在销售方面存在比较突出的问题。固定资产在公司被 ST 后略有下降，但相差数额较小。其次，从负债方面分析，ST 公司明显存在高负债的特征，其中流动负债更是远远高于被 ST 之前，可见 ST 公司存在较为严重的资金短缺现象。应付账款及长期负债也明显增加，负债过高已经成为 ST 公司在最为明显的财务特征。过高的负债大大增加了 ST 公司的财务风险。最后，所有者权益方面，最值得关注的就是企业的未分配利润，由于企业在经营过程中出现了亏损，所以 ST 公司未分配利润大大降低甚至为负，这也是 ST 公司最主要的财务特征之一。 （2）利润表项目。利润表
7、项目是反映企业损益的重要项目，它主要包括包括收入、费用和利润。表（3）和表（4）选取了主要的利润表项目，通过对 ST 前后的对比可以看出，公司被 ST 后在主营业务收入及主营业务成本方面仅有一些微小的变化，其净利润均为负的原因是主要是各项费用过高，其中财务费用更是远远超过被 ST 之前，由此也可以看出 ST 公司高负债的财务特征。总的来说，财务费用高，净利润为负是 ST 类公司利润表反映出的主要特征。 （3）现金流量表项目。从表（5）和表（6）可以看出，被 ST 以后企业的投资活动产生的现金流量净额和筹资活动产生的现金净流量均明显减少，这也从侧面反映了前面分析的 ST 公司存在资金短缺的问题。
8、现金净流入量减少 ST 公司现金流量表项目反映出的财务特征。总体说来，资金短缺是 ST 公司最主要的财务特征。具体的表现有长短期负债、应付账款高，现金净流量少，财务费用高也从侧面反映出负债高、资金短缺的问题。由于信誉差及销售难的问题，其预付账款和应收账款也存在过高的特征。主营业务利润不高，各项费用尤其是财务费用过高最终导致企业的净利润为负。 （二）壳资源价值 虽然我国相继出台公司法 、 证券法以及亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 ，对上市公司暂停上市和终止上市作了较明确的规定，但这些规定的实际操作性不强，这导致我国股票退市机制缺位。通过控股“壳公司”买壳上市、借壳上市就成为许多寻求上市捷
9、径的最佳途径。对这些沦为“壳公司”的企业来说，也希望有实力的企业的收购从而改变自身的价值，所以壳交易可以发生。上市公司的壳本身就是一种资源，这种资源是上市公司独有的，是以上市资格为形式、以股权资本为内涵的具有融资特性的特殊经济资源。上市资格是上市公司独有的入市权力，可视为一种特殊的市场产权，赋予上市公司从资本市场融资与交易的权力。上市公司的融资途径有两种：一是入市融资，在资本市场募集资本，通过运行资本赚取资本溢价；二是入市交易，赚取股权交易的价差收入。简单来讲就是壳资源具有收益性，其收益是通过对壳资源的利用来实现的，获得上市公司的壳可以使企业实现从证券市场直接融得资金，同时还可获得巨大的新闻和
10、宣传效应、政策优势或经营特权、合理避税等方面的巨大收益。上市可以将实体经济和虚拟经济有效的进行对接，从而实现股权资本和金融资本的有机结合。通过上市的渠道，企业可以实现“资本-项目-资本”的资本增值循环过程，因此在该循环过程中形成了企业壳资源的价值。但由于中国证券市场的特殊性，公司所有的股本并非全流通，因此公司的价值应从两方面进行定价，流通股和非流通股的价值总和即为壳资源的价值。 （三）公司财务风险对壳价值的影响 在实际交易中，壳公司实际交易价格与其理论价值通常相背离，这主要是 ST 公司负债过多，面临较大财务风险导致的。企业生存的威胁来自两个方面；一是企业经营和管理能力不足，导致企业长期亏损，
11、失去继续经营的动力；二是企业缺乏偿债能力，到期不能偿还债务直接导致企业破产清算。企业偿债能力影响继续借款的可能性，更影响企业的信誉，从而间接影响企业的生产经营，最终影响到企业的盈利能力及营运能力。为了能使 ST 公司注重规避财务风险，能够长期稳定地运营，也为了能正确估计其壳资源的价值，需要对ST 公司的偿债能力进行分析。我国上市公司偏好增股融资，但 ST 公司往往不具有配股权，失去在资本市场直接融资的资格，只有通过银行等金融机构获取所需资金。由于这些企业在过去的贷款中与银行建立了良好的合作关系，也由于银行存在信息不对称的原因，业绩较差的 ST 公司仍有可能获得大量贷款。所以，在我国上市公司中，
12、存在许多企业大规模负债以满足企业盲目扩张的资金需求，这样的的高负债企业往往会造成公司资产不足以偿还债务，企业所有者权益为负的现象。ST 公司被收购之后其负债通常会被剥离，过高的负债必将大大的降低壳公司的价值。下面通过财务杠杆公式来分析财务风险对 ST 公司价值的影响： 财务杠杆系数（DFL）=。 其中，DFL 为财务杠杆系数；EPS0 为每股收益；EBIT0 为期初息税前利润率、 ；I 为利息率；T 为所得税税率；DP 为优先股股利。财务杠杆系数是指普通股每股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动的倍数，用来反映财务杠杆大小和作用程度以及企业财务风险的大小。通过公式中可以看出，息税前利润率越大
13、，财务杠杆系数越小，利息率越大，财务杠杆系数越大。因此，息税前利润率越低，负债利息率越大的情况下，财务风险就是越高的。负债比率是企业可以控制的，通过合理安排资本结构，适度负债，可以用增加的财务杠杆利益来抵消风险增大带来的不利影响。对于有配股资格的上市公司来说，运用财务杠杆有助于企业价值的提升，在配发新股的同时也增加负债融资的数量，从而保持甚至扩大财务杠杆效力，这种财务决策可以最大限度地利用财务杠杆来增加股东利益，显然比单一通过配发新股来筹集资金的方式更好。相反，对于无配股资格的 ST 上市公司而言，若其收益能力小于其负债的平均利率，一味地增加负债，将使股东收益大大折扣，最终导致壳资源的价值较低
14、。综上所述，积极关注和研究财务因素及其对壳价值的影响，有助于壳价值的提升。对负债加以科学利用，规避不利的财务风险，积极提高企业的盈利能力。 （四）指标体系和模型建立 上市公司的财务报告是公司经营业绩和财务状况的总体反映，也预示着企业的发展前景，它帮助投资者了解公司状况，合理进行投资行为，也是进行分析研究的可靠资料。通常来说，企业财务状况的判定不论是在理论分析中还是实务中，涉及公司运营管理能力的常用财务指标大致可分为 3 类，偿债能力指标、盈利能力指标和营运指标。本文也将借鉴该种衡量方法并建立指标体系，如表（7）所示。并建立如下回归模型：Y=？茁 1X1+？茁 iXi+ 其中：Y 为壳公司价值指
15、标；？茁 1 为第 i 个主解释变量对壳价值的估计参数； 为估计残差项。 （五）样本选取和数据来源 本文选取了截止 2012 年 4 月 30 日 53家已公布年报的两个交易所的 ST 上市公司。由于交易所中存在 A 股和 B股，但是 A 股和 B 股遵照不同的会计标准，为了防止不同会计准则对计算产生误差，因此选取样本时剔除了 B 股的 ST 公司；同时为了保证数据的连续性，剔除了数据不全、极端值的样本，最终得到有效样本公司 46家。 三、实证检验分析 （一）相关性分析 为了避免存在多重共线性问题，本文将首先选取指标进行相关性分析。通过 Eviews 得出的相关系数矩阵如表（8）所示。从表初步
16、判断两个赢利性指标每股收益与总资产净利润率存在显著相关性。为了进一步检验并解决多重共线性的问题，下面采用逐步回归的方法，分别作 Y 对 X1、X2、X3、X4、X5、X6 的一元回归，结果如表（9）所示。采用普通最小二乘法（逐步回归） ，将 R2 按大小排序为：X1、X5、X3、X4、X6、X2，以 X1 为基础，顺次加入其他变量依次回归，结果为： （二）异方差检验 通过逐步回归分析方法，排除了多重共线性的干扰，选取了 5 个指标作为解释变量对被解释变量壳价值进行回归拟合，但是解释变量的显著性及回归结果均不是十分显著，通过观察解释变量与被解释变量之间的散点图，推测模型可能存在异方差现象。首先绘
17、制X 对残差平方 e2 的散点图，如图（1）至图（5）所示。由以上各图可以看出：残差平方 e2 与解释变量的散点图主要分布在下三角部分，有个别的值出现较大程度的偏离，因此，模型极有可能存在异方差。根据这种情况，本文采取 White 检验对回归模型进行进一步检验，通过对 e2 进行辅助回归，得到 R2 与样本容量的乘积 nR2=23.0694，由怀特检验知，在的 =0.05 时， x20.05（5）=16.75（方程中含有 5 个解释变量，自由度为 5） ，nR2 x20.05，故拒绝原假设，表明模型存在异方差。 （三）回归分析 在 White 检验的基础上，本文选用加权最小二乘法对模型进行修正
18、，分别选用权数？棕 1=1/X2，？棕 2=1/X22，？棕3=1/，经过估计检验发现，无论使用哪个权重，解释变量 X1 每股收益均不具有显著的相关性，且方程回归结果不显著，删除变量 X1 后用1/X22 的估计效果最佳，回归结果如表（10）所示。相应的估计结果为：Y = 231285.4938*X3 - 14688.40015*X4 + 182795.7301*X5 + 960.7777512*X6。 从表（10）中可以看出回归方程的 R2=0.96，表明回归方程的整体拟合度较好，回归结果显著。DW 统计量的值为 2.15，相邻残差之间无明显相关性。流动比率、资产负债率、存货周转率以及应收账
19、款周转率这四个解释变量回归参数具有显著性。资产负债率对壳价值呈负相关，与上文分析的财务杠杆对壳价值影响结果是一致的，ST 企业过多负债会降低壳资源的价值。流动比率反映了企业的短期偿债能力，导致企业终止的直接原因就是缺乏偿还到期债务的能力，流动比率越高，企业的短期偿债能力就越强，壳资源的价值自然就会提高。存货周转率、应收账款周转率是公司营运能力的关键，周转能力的提高也有助于公司壳价值的提升。实际交易中，对壳价值影响较大的盈利能力指标在本文进行回归分析时回归参数均不显著，且对回归结果产生不利影响。这种现象发生的原因可能有以下几点：一是 ST 类上市公司的财务指标存在异常，本该亏损的公司为了急于“摘
20、帽” ，采用诸如操纵资产减值准备等手段来调节利润，使本该为负的净利润在年报披露时变为正值。通过本文的回归分析恰能表明中国证券市场上的 ST 类上市公司极有可能存在违规操作行为的存在。二是 ST 类上市公司作为作为亏损的上市公司，其本身的价值波动就比较大，又由于这类公司是证券市场的特殊群体，备受投资者的关注，公司的股价往往会由于并购、重组等消息或财务状况的改变而产生异常波动，有个股股价甚至高达 42.16 元，远远偏离其自身价值的。这对估计壳公司价值产生了不利的影响，异常的壳价值导致本文进行回归分析时本该与其密切相关的指标出现偏离现象。 四、结论与建议 本文选取了截止 2012 年 4 月 30
21、 日 53 家已公布年报的深沪市 A 股 ST上市公司为样本，实证分析了 ST 类上市公司的财务特征和壳资源价值。结果发现，ST 企业过多负债会降低壳资源的价值；短期偿债能力和周转能力的提高有助于公司壳价值的提升；然而，盈利能力对壳资源价值影响不显著。 （1）提升盈利能力。虽然在本文的研究中未能在回归方程中体现盈利能力对壳价值的影响，但是企业无论是以股东权益最大化还是以盈利能力最大化为管理目标，都必须盈利为前提。盈利能力体现了企业在资本市场和商品市场的竞争力强弱，也体现了企业资本增值能力的高低。对壳公司而言，注重优秀业务的发展，提高壳公司的盈利能力，一定可以达到提升壳价值的目的。如果 ST 公
22、司能够在注重短期业绩的基础上，进一步关注长期盈利能力，在 ST 持续期内有正的累计收益，将增加 ST 公司被“摘帽”的可能，使其摆脱特别处理，恢复正常经营。 （2）适度负债，避免沦为空壳。在中国证券市场，ST 公司通常是不存在配股资格的，这类公司往往只能通过银行等金融机构来筹集资金。过高的负债使企业需要承担较重的财务负担，而且相对于 ST 公司而言，通常收益能力小于其负债的平均利率，负债越多亏损也就越大。事实证明，大量的上市公司在募集资金后，缺乏良好的投资项目，盲目投资，最终导致资不抵债，沦为空壳公司。 （3）加强市场监管，提高审计意见的可信度。我国证券市场管理制度不完善，投资者自身又缺乏专业的财务知识，上市公司信息披露的真实性也就极其重要。特别是对于 ST 上市公司，审计报告数据的与壳价值大小高度相关，再加上壳公司本身经营业绩较差，会加大不真实审计的风险。因此，证券监管机构应密切关注 ST 上市公司的审计报告，及时发现异常现象，同时应当监督注册会计师对 ST 公司的审计态度需更慎重严厉，提高审计意见的可信度。 参考文献： 1何明霞：中国上市公司“壳”资源价值的表现与异象 ， 哈尔滨金融高等专科学校学报2004 年第 3 期。 2赵国忠：特别处理公司财务特征分析 ， 审计与经济研究
