1、并购的价值视角（三）在并购市场上，一个最值钱的企业一定是一家具有价值创造能力的企业，这个价值创造能力，包括该企业的核心竞争力、稳定的获利能力和可持续发展能力。但这样完美的企业在并购市场上能买得到或买得起吗？ 在并购活动中，令我们十分纠结的问题就是如何判断并购标的的价值，买家最终肯花多少钱买下一家他认为有投资价值的企业股权？这个企业会带着各种不确定性进入到新的企业系统中，可能创生出新的价值，也可能发酵出新的风险，公司中的董事、业务主管、财务官、风控高管等都会从不同的角度提出不尽相同的意见，如何在不同的判断中寻找出共识性价值？可能最大的公约数就是科学的估值问题。 “运筹帷幄”的战略价值 价值评估分
2、为战略价值评估和商业价值评估两种情形。战略价值评估带有相当神秘的色彩， “运筹帷幄之中”的深度思考和出人意料的战略决策都会使“为什么要买”众说纷纭。中国最大的猪肉加工企业双汇集团最近正在推进的 71 亿美元收购全球最大的猪肉生产商美国食品巨头史密斯菲尔德（smithfield）一事，其战略价值评估的核心元素引发了多种多样的猜测，而举国上下对食品安全的忧患所带来的新的市场需求应当是并购决策的重要选项之一。 乳业巨头蒙牛乳业公司收购婴儿奶粉生产商雅士利的交易已于2013 年 6 月 18 日宣布完成，该交易涉及总代价约 113.5 亿港币及 12.44亿股要约人股份，是迄今为止国内乳业最大规模的一
3、次并购。来自买卖双方的高层有着十分鲜明的价值判断，蒙牛方面针对奶粉的安全需求，认为雅士利的奶源来自新西兰，有助于提高蒙牛进入奶粉市场，占据有利的行业地位。而收购之后，在奶粉市场中蒙牛有望与伊利一争高下，成为婴幼儿配方乳品生产领军企业。雅士利方面选择与蒙牛合作，既看好蒙牛在中国内地乳业的领先地位，又看好蒙牛股东中粮集团作为大型央企的重要战略平台功能。 今年 5 月 2 7 日，加拿大药业公司 Valeant 宣布斥资 87 亿美元从美国华平投资集团手中购买博士伦（Bausch&Lomb） 。该交易将让 Valeant得以跻身全球最大医药企业之列，成为世界皮肤病学和眼保健领域的佼佼者。其战略价值则
4、聚焦在人口老龄化及中国等新兴市场持续增长的市场需求，符合 Valeant 持续扩大眼睛保健业务的全球战略。 只有商业价值而缺少战略价值的并购只会形成短期效应，拥有战略价值又兼具商业价值的并购才能产生长期效应，因此战略价值决不可忽视。对于一项重大的并购，战略估值应注重六项元素，即需求评估、财力评估、机会评估、增量价值评估、管控能力评估、限制条件评估。国内企业对于“限制条件评估”给予的关注度和应对策略都很欠缺，这有可能导致并购功亏一篑。如在美国并购，就会面临美国司法部（Department of Justice） 、美国海外投资委员会（CFIUS） 、中国商务部等机构的审查问题。中海油、华为、三一
5、重工、万象等公司在美国的并购都遭遇到了 CFIUS 的禁止性意见，造成前功尽弃的遗憾结局。前文所述的双汇收购史密斯菲尔德也尚需等待 CFIUS 批准，这次双方的协议充分考虑到了这个问题，按照协议，如收购因监管原因流产，史密斯菲尔德将付给双汇“反向分手费” 。 现实的商业价值 一项并购的商业价值即财务价值是“花多少钱买”的战术问题，即被并购企业股权的“价格”确定。尽管这个价格是买卖双方多轮谈判的均衡，但其基础仍然是“评估值” 。目前国际上对并购目标企业的价值评估主要采用的方法有现金流量折现法、资产价值基础法、可比公司分析法、可比交易分析法等。中国国内并购的财务估值方法，比国际上多了一个“重置成本
6、法” ，但对“现金流量折现法”通常称为“收益法” 。因为以前是用未来的净利润来推算企业财务价值，尽管现在与国际并轨，也改为用现金流量折现计算，但方法的称呼仍习惯叫做“收益法” 。 现金流量折现法由于注重目标企业未来、长期的现金创造能力，是目前国际上通行的确定企业内在价值的基本标准。这个方法还充分考虑了目标企业所处的具体而动态的市场环境和行业趋势，较准确反映拟收购股权或资产的经营状况和盈利能力，但可以辅之以同类交易、市盈率模型，企业价值/EBITDA 模型进行校正。国内企业并购的财务估值方法主要有应用收益法和重置成本法，有时两种方法并用，其差异部分是谈判的空间。 现金流量折现法（DCF 模型）是
7、由美国西北大学教授阿尔弗雷德拉巴波特博士创立的，被广泛认为是理论上最严密的评价企业价值的方法。运用这一方法的流程一般包括：（1）预测自由现金流量；（2）估计贴现率或加权平均资本成本；（3）计算现金流量现值；（4）估计购买成本；（5）进行贴现现金流量估值的敏感性分析。自由现金流分为不含杠杆自由现金流和含杠杆自由现金流，后者要剔除财务费用。 国内采用的估值方法也比较适用。收益法和成本法混用，也能准确测定公司价值。例如风电估值低，是用两个方法评估都处于低值档位上。风电利用小时数 2000 左右小时，低于火电。发电量受限，收入补贴滞后，CDM 收入缩水，用收益法评估难有好的价格而言。风电前几年建设成本
8、偏高，每千瓦造价在 1 万元左右，而现在的单位造价则降到 6000 元左右，采用重置成本法更没有价值可言。投资人宁可新建风电场而不愿意购买正在运行的风电场，除非价格下调。 在财务估值和交易价格确定过程中，买卖双方同意，对于估值的未来影响因素，可以设定“估值调整机制” 。估值调整机制（Valuation Adjustment MechanismVAM） ，是国际私募基金投资使用的惯例，国内称为“对赌协议” ，或“对赌条款” 。是指投资人与股权融资人对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议” ，而是约定在一定时期的运营情况后调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定条件出现，投资方可以行
9、使一种权利；如果约定的条件不出现，股权融资方则行使另一种权利。VAM 是通过激励被并购方以实现投资方所设定的目标，以达到投资方利益最大化。同时根据对称性原则，被并购方也必须拿出对等的博弈筹码，作为既定目标失败的损失补偿。通俗地说，当利润预期低于估值，则执行对买方有利的条款；当利润目标高于合同估值，则执行对卖方有利的条款。 估值调整机制是新兴市场股权投资中常见的制度安排，能在一定程度上降低投资人风险，形成对融资方管理层的约束和激励作用。例如投资者投资一家企业时，基于企业下一年度 2000 万元净利的盈利预测，以10 倍的市盈率，将企业估值为 2 亿元，投资者出资 5000 万元，占股比25%；如
10、果下一年度企业实际盈利不足 2000 万元，只有 1500 万元，还是10 倍的市盈率，企业估值就变为 1.5 亿元，投资者投入的 5000 万元所占的股权比例，就从 25%调整到 33%。如果利润完成 3000 万元，10 倍市盈率，企业估值就是 3 亿元，投资者 5000 万元投资所占的股比，就会降到16.67%。 在实际的估值调整机制安排中，我们见到的往往是单向条款比较普遍，例如大股东补足利润条款就是如此。某上市公司定向增发 3 亿股，预测利润 10 亿元，股价定为 8 元/股。投资方则要求大股东在利润达不到 10 亿元预期时，予以补足或补偿。而高于预期时，则未设定激励条款，这就是单边主
11、义的对赌协议，重点在于保护投资人，防止以定向增发的方式单纯圈钱。 第三种因素 除了战略价值和财务价值，有的并购项目在决断时，还把“并购添入因素”加上去预以价值衡量。索罗斯在这个时代的无知与傲慢一书中曾用了“反身性”理论，指出“价值和机会之间，现实的主观方面和客观方面之间，都存在一种反身性内在联系” 。这里可以举一案例予以分析。一外资银行投资国内一家城商行，但数据显示，这个标的不良资产率达到 3%，资本金充足率低于 6%以下，从行业看几乎没有投资价值。可并购者设计了“增资扩股”的路径，再联合多家股东共同增资，以 10亿元人民币的代价买下不良资产，结果是资本金充足率达到 18.9%，不良资产率下降到 0.8%，当年净资产收益率达到 16%。同样国内一家保险公司也投资了这个城商行，由于“现状指标”不符合监管层的监管指标，只好把并购机会让渡给了其他投资人。 （作者为京能集团副总经理）
