1、3 万亿资产证券化启航未来 3-5 年内，包括信贷资产、融资租赁资产和政府 BT 项目在内的、具有较强的可操作性的资产证券化市场空间在 3 万亿元以上。 国务院总理李克强 8 月 28 日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。此后，央行新闻发言人表示试点扩大后，将在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。 资产证券化可以盘活存量，在不增加基础货币的情况下，改善金融体系流动性，降低企业融资成本，业务开展正当其时。我们预计，未来资产证券化的政策和操作空间将逐步打开。 根据我们的测算，未来 3-5 年内，包括信贷资产、
2、融资租赁资产和政府 BT 项目在内的、具有较强的可操作性的资产证券化市场空间在 3 万亿元以上。 现状呼吁资产证券化 2013 年以来，流动性释放对于经济的支持作用越来越弱，其本质是债务膨胀导致的货币沉淀。1-7 月份，社会融资总量新增 10.96 万亿元，同比多增 2.1 万亿元，但经济增长相当乏力，二季度经济增长当季同比仅 7.5%，巨量的流动性释放并未带动经济的企稳回升。 宏观层面，中国经济的整体债务率快速上升。据华泰宏观组测算，中国经济的整体债务规模估算为 125.7 万亿元，相当于 2012 年GDP（51.9 万亿元）的 2.42 倍。从 2009-2012 年，中国经济的整体债务
3、率大幅上升了 60 个百分点。其中，2012 年中国的非金融部门债务达到了GDP 的 221%。而且随着盈利增速的下降，杠杆率还有被动增长的趋势。 横向来看，中国的债务率也已经达到了“发达国家俱乐部”的水平，但发达国家人均 GDP 超过 2 万美元的水平，而中国的人均 GDP 仅为 6400美元。纵向来看，中国目前的债务率甚至比金融危机之前的东亚经济体显著要高。1997 年韩国的银行体系对国内债权占 GDP 的比例是 144%，而2012 年末，中国的银行体系对国内投放的信用规模占 GDP 的比例已经高达 182%。 中观来看，银行、政府和企业内部累积的债务风险加大，主动管理资产负债表的迫切需
4、要催生了庞大的影子银行。 企业部门的债务负担加重，信用风险上升，资金成本被动抬升。鉴于生产和流通环节的通缩状态，目前一般性贷款的实际成本已经接近10%，高于企业的净资产收益率（2012 年国企 ROE 仅为 6%，非金融上市公司 ROE 为 9.2%） ，实际债务负担显著加重。企业的债务膨胀在货币层面的反应是货币周转速度下降，货币对于经济增长的刺激作用减弱。新增企业存款占社会净融资的比重持续下降，十年来从 60%以上持续下降至28%，原因在于货币沉淀，社会融资规模形成增量的部分越来越低，很多信用投放是维持存量债务的存续（借新偿旧） 。 随着企业的债务膨胀，应收账款的信用风险将逐步显现。截至 7
5、 月份，工业企业应收账款余额 8.98 万亿元，而 2012 年全年净利润仅为5.56 万亿元；上市公司方面，中报非金融企业应收账款余额 2.2 万亿元，远高于 2012 年全年净利润 8600 亿元，1%的应收账款坏账意味着 2.6%的利润下降。 金融体系的债务风险不断上升。2008 年之后的四万亿经济刺激方案使银行的资产规模达到了原来的两倍多；对房地产企业的信贷敞口增长了 100%，地方政府融资平台贷款迅速膨胀，政府、房企、银行形成稳固的利益三角，错失土地流转和房地产市场的改革良机。实体经济方面，船舶、工程机械等行业在信贷投放的高潮中产能大规模扩张，透支了经济健康增长的动力，使得潜在的坏账
6、成为中国经济未来数年内都不得不面对的问题。 快速扩张的影子银行由于期限错配，也面临巨大的资金风险。2011年开始货币政策收紧，而企业的资金需求仍然旺盛，推动了民间的利率市场化，使得影子银行快速发展。非标债权先是通过信托、券商通道进入影子银行，后又包装为同业业务，比如买入返售票据、信托受益权等。2009 年以来，银行理财产品从 1.7 万亿元快速增加至 9.1 万亿元；2012年以来，委托贷款和信托贷款占社会融资总量的比重从 10%大幅上升至25%（2013 年 1-7 月份新增 2.64 万亿元，已经超过 2012 年全年的 2.56万亿元） ，而同业存款的增速也一直保持在 30%以上（201
7、3 年 1-6 月份新增同业存款 1.2 万亿元，截至 2013 年 6 月，同业存款已经达到 7.26 万亿元的规模） 。 占用的自营和货币的可用资金，都会直接影响银行的流动性及超储率水平，流动性期限错配、风险不透明等风险加大。因此，2012 年底以来监管层在资金领域掀起一场涉及债券、理财、票据、同业、货币市场的“挤泡沫”整顿行动，以防控信用投放快速增长，特别是通过非标准化债权资产形式规避贷款管理，给金融体系带来的潜在风险。但“运动式”监管对市场的冲击也比较明显，前期货币市场利率飙升表明监管与市场之间的“猫鼠游戏”对双方而言都只是权宜之计。 综上，宏观层面经济整体债务率快速上升，中观层面企业
8、部门、金融体系的信用、债务风险加大，都迫切需要对资产负债表加以管理，对存量融资进行再定价，释放沉淀流动性，在不增加基础货币的前提下为经济增长提供流动性支持。 过分依赖间接融资导致银行集中了宏观经济资产负债表恶化的风险，不仅银行自身的利润受侵蚀，宏观经济系统性风险亦有所上升。从资金需求方的地方政府 BT 到资金供给方的银行通道疯长、同业业务的膨胀，体现的都是微观主体主动管理资产负债表的需求。 中国式影子银行并不能真正建立起风险隔离、分散、定价的机制，融资链条反而更加迂回，导致资金沉淀和风险不透明。市场需要更加规范的主动管理资产负债表，盘活存量的方式。 而在盘活存量方面，资产证券化具有三方面的天然
9、优势：1.在不增加基础货币的情况下，释放沉淀的流动性，促进金融支持实体经济的发展。2.真正实现破产隔离，逐步建立风险隔离、分散，降低金融系统期限错配，实现金融机构对资产负债表主动管理。3.通过证券化权利形成过程中的外部增信、分级、期限结构重新安排等产品设计进行存量融资风险再定价。 资产证券化空间广阔 相比庞大的基础资产规模，中国目前的资产证券化的程度和范围是微不足道的，试点额度和范围的限制、资产证券化市场的分割都抑制了中国资产证券化市场的发展。近期国务院、央行、证监会密集表态支持资产证券化业务扩大试点并逐步转常规，为资产证券化市场的长足发展打开了政策空间。 从国际经验来看，危机之后是资产证券化
10、积极发展的时期，无论是发源地美国，还是后来的欧洲和亚洲，资产证券化得以发展的动力都是原先的市场出了问题，并催生了强烈的需求，国家层面的立法和政策支持引致资产证券化市场的快速发展。 国务院总理李克强 8 月 28 日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。此后央行新闻发言人表示试点扩大后，将在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。预计未来资产证券化的政策和操作空间将逐步打开，跨市场合作有望加速。 而清理非标业务将为证券化打开操作空间。此前，中国的银行有通道业务、同业业务作为廉价的非标出表方式，可以说业务方并没有很强
11、的资产证券化动力，随着监管层对于通道和同业业务的清理推动非标资产逐渐回表，预计使用标准化手段逐渐化解存量资金沉淀的问题的需求将会上升，在利率市场化进程加速的今天，资产证券化逐步推进可以说正当其时。 简单梳理美国资产证券化市场的发展历程和中国对应的基础资产不难看出，中国目前的资产证券化的规模远远不能满足市场需求。截至2013 年 7 月末，中国各类贷款余额 68.78 万亿元，加上应收账款、未承兑汇票、融资租赁资产等理论上可供资产证券化的基础资产规模约为 100万亿元左右。而截至 2013 年 6 月末，已发行 79 只信贷资产支持债券，规模达 896 亿元，资产支持票据 20 只，规模 77
12、亿元，券商专项资产证券化债券 56 只，规模 313.5 亿元。三个市场的资产支持证券存量为463.5 亿元。 相比之下，作为全球最大的资产证券化市场，截至 2013 年 3 月末，美国非金融部门信贷市场未偿余额 40.58 万亿美元，而包含住房抵押支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）在内的存量资产证券化产品共计约 9 万亿美元。 重点关注五大领域 虽然基础资产规模庞大，但并非所有类型资产都适宜证券化，从政策推动的角度来看，目前时点上，建议投资者关注信贷资产证券化跨市场合作的进程，行业方面重点关注实际操作性强，政策红利或将率先惠及的交通运输、公用事业、融资租赁资产、政府 BT 项目及房地
13、产 5 大领域的资产证券化进程。将证券化业务分为信贷资产证券化和其他类型资产证券化进行大体测算，未来 3-5 年内，大约有 2.7 万亿-3.5 万亿元基础资产具有较强的资产证券化操作空间。 首先，信贷资产证券化。截至 2013 年 7 月末，中国各类贷款余额68.78 万亿元，信贷资产占中国可供证券化基础资产一半以上的规模，我们认为信贷资产证券化将是资产证券化的重头戏。 进一步从行业投向和贷款是否有抵押两个维度分析中国信贷资产的结构：从操作角度看，由于证券化要求基础资产要真实出售，如果是抵押贷款，就涉及到抵押权转让，因此，目前信用、保证类贷款证券化的过程相对简单。 2012 年 5 月 17
14、 日重启资产证券化试点的关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知中明确提出， “鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。 ”我们认为，公用事业和制造业优质贷款占比较高，可操作性更强。 国外个人住房按揭贷款是证券化的主力品种。但中国个人按揭贷款利率较低，以平均 8 折算，加权贷款年利率 5.2%，低于目前用于证券化的基础资产，所以个人按揭贷难以成为证券化的主要品种。 截至 2013 年 6
15、月，商业性房地产贷款余额 13.6 万亿元，占信贷余额约 20%；其中房地产开发贷款余额 3.5 万亿元；个人购房贷款余额 8.3万亿元，占信贷余额 68.78 万亿元的约 12%。按照上市银行 60%抵押质押类贷款的比重估算，剩余 45%左右的抵押质押类贷款是非个人住房按揭贷款，这部分抵押质押类贷款也有进行资产证券化的操作空间。 综合考虑，我们估计信贷资产证券化总体空间在 2 万亿-2.8 万亿元。其次，其他类型资产证券化。 融资租赁资产。2011 年以来，售后回租业务已成为许多公司缓解资金压力的变相贷款手段，规模和在整个租赁业务中的占比都有大幅提升。8 月 1 日起营改增对有形动产售后回租
16、业务税负压力将大幅提高，售后回租业务面临转型压力。而且由于其业务多集中于产能过剩行业，不少资金还作为政府新的融资渠道流入地方政府融资平台。随着船舶、工程机械、光伏等行业风险的不断暴露，此类融资租赁公司不良率快速攀升，因此未来融资租赁资产有可能成为试水不良债权资产证券化的领域。 据银监会公布的统计显示，截至 2013 年 6 月 30 日，融资租赁行业公司数量达到 669 家，业务总量从 2008 年初的不足 300 亿元猛增至 1.9万亿元。其中银监会监管的 20 家金融租赁公司（除刚营业的华夏金融租赁、中国金融租赁以及筹建中的邦银金融租赁）资产规模为 9022 亿元。 规模迅速扩张的同时，业
17、务结构也发生了很大变化，融资租赁全行业基本以售后回租业务为主，直租业务占比持续萎缩，融资租赁沦为“银行资金二道贩子”的特点越来越明显。以 20 家金融租赁企业为例，截至 2013 年 6 月底，直租项目投放资金仅 377 亿元，占比仅为 16.3%，而在 2008 年初，直租业务占业务总量的 30%以上。假设 1.9 万元亿租赁资产也具有 10%的资产证券化操作空间，不考虑行业资产增长，租赁资产证券化的规模在 2000 亿元以上。 政府 BT 项目。BT 项目回款期一般在 3-8 年，而且 BT 项目大多符合基础资产能产生现金流，并可以真实出售，实现破产隔离的条件。随着地方政府财政压力的增大，
18、BT 回购债权可望成为目前企业资产证券化的主要品种。按最新审计结果，地方政府债务 10.7 万亿元估计，一半为高信用等级的省级、副省级的政府基建项目，假设 BT 模式占地方融资比例 10%，由此估算可证券化的高等级 BT项目规模在 5000 亿元左右。 综上，未来 3-5 年内，大约有 3 万亿元基础资产具有较强的资产证券化操作空间。而加上这部分基础资产的自然增长，以及立法逐渐完善之后基础资产逐渐扩大至房地产存量贷款、应收账款甚至银行不良债权等领域，资产证券化空间保守估计也在 10 万亿元以上。相应的，对资本市场和相关的金融、地产、交运、公用事业、建筑等行业都将产生较大影响。 作者工作单位为华
19、泰证券研究所 海外资产证券化历程启示 美国资产证券化： 石油危机后大发展 美国是资产证券化的发源地，资产证券化最初为应对银行储贷危机而生，在监管对金融机构自有资本比例限制形成的经营压力下蓬勃发展。但随着资产池范围不断扩大，风险变得异质化，难以计量和控制，最终反而诱发了最近仍然余波未了的 2008 年金融危机。金融危机之后私人部门资产证券化产品发行严重受挫，但经历短暂萧条后资产证券化市场又重新焕发活力。 1.应对 1920 年代大萧条的措施巩固了抵押贷款一级市场。1920 年代大萧条后民众无力买房，政府通过联邦住宅贷款银行（FHLB）从财政取得资金，之后贷给资金需求者，如储贷机构（S&LA） ；
20、成立联邦住宅管理局（FHA）为不动产抵押贷款承做机构提供保险；成立政府国民抵押协会（Ginnie Mae） ，提高政府机构贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，来促进地产市场的发展，由此巩固改建了抵押贷款一级市场。 2.应对 1970 年代石油危机的措施催生了抵押贷款二级市场。1960 年代中后期，婴儿潮成年使得房贷市场需求激增，全美房贷抵押债权提高到 1 兆美元以上；1970 年代石油危机导致利率汇率大幅波动，利率市场化使得期限错配吃息差的经营模式遇到困难，并引发了后来的储贷危机；作为应对措施，由政府国民抵押协会（Ginnie Mae） 、联邦国民抵押协会（FNMA）及联邦房贷抵押贷款公
21、司（FHLMC）三者收购有抵押的资产，构建资产池发行证券，抵押贷款二级市场得以建立。 3.应对 1980 年代储贷危机促使资产证券化市场蓬勃发展。1970 年代证券化产品发行很少，每年均未超过 300 亿美元。一方面，1981 年美国联邦储备理事会及货币监督局对金融机构自有资本比例设限，1988 年国际清算银行（BIS）更进一步将自有资本比率规定强化，银行由静态的金融中介转变为动态的资产管理，资产证券化也由早期的规避利率风险、流动性风险转变为资产负债表管理。另一方面，1981 年联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac）和美国联邦国民抵押协会（FNMA； Fannie Mae）担任担保人，促使资产证券化发行量迅速增加。1986 年信用卡债权证券化开 ABS 先河，之后基础资产的范围不断扩大，资产证券化蓬勃发展。 4.应对 2000 年危机后的超低利率环境使资产证券化产品结构日趋复杂并最终诱发危机。1990 年代后，基础资产不再限于同质资产，以异质资产池为基础资产的 CDO 成为主流。2000 年危机后的超低利率环境下，投资者对高收益率的需求导致资产证券化产品结构日趋复杂，风险的不可计量性导致日益严重的道德风险，甚至出现欺诈性的产品，最终诱发
