1、创业板上市公司融资来源与投资关系实证研究一、引言 根据现有文献，企业的外源融资主要分为债务融资和股权融资。目前，我国关于投融资关系问题的研究上主要集中在债务融资与投资的关系研究（姚明安、孔莹，2008；刘星、杨益民，2008；伍利娜、陆正飞，2005 等等） ，关于股权融资与投资的关系研究较少。Fama、French（2005）的研究证实了小企业比大企业会利用更多的股权来满足当前的融资需求。Carpenter 和 pertersen（2002）认为小企业在投资时可以采用股权融资，因为股权融资的优势大于债务融资。文静、贾莹丹与董春英（2010）的研究表明，创业板公司资金的 77.04%都来源于股
2、权融资。这些研究表明股权融资是小企业融资来源中的重要组成部分，因此，股权融资在投融资关系的研究中至关重要。 创业板公司大多是中小企业，具有不同于普通上市公司的投资行为。一是较高的科技含量决定了无形资产是创业板公司的重点投资对象，二是创业板公司中 60%以上的公司都属于制造业，因此固定资产又是其投资的另一主要方面。投资对象不同，创业板公司所采取的融资方式也不同。从理论上来讲，由于投资风险的存在以及各方利益主体的考虑，创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资，债务融资进行固定资产投资。而实际上，实证结果表明，不论是进行固定资产投资还是无形资产投资，股权融资与创业板上市公司的相关程度均大于债务融
3、资与其相关程度。这一方面说明创业板公司倾向于利用股权融资进行投资，另一方面也说明在融资来源与投资的关系研究中，股权融资比较重要。 本文与以往研究的不同在于：以创业板公司为研究对象；将企业的投资划分为无形资产投资和固定资产投资；将股权融资与债务融资对不同类型的投资进行了对比分析。 二、研究设计 （一）理论分析与假设提出 资产替代假说认为股东在有限责任制下，由于股东与债权人之间收益与风险的非对称性，使得股东会将所借取的债务资金进行高风险、高收益的项目。无形资产投资属于高风险投资项目，因此，资产替代假说支持了创业板公司倾向于利用债务融资进行无形资产投资的观点。张兆国、曾牧、刘永丽（2011） ，赵志
4、卫、 李 翔（2011） ，Michael 、Alexandros（1999）等人的研究支持了这一结论。 Myers（1977） 、Smith 与 Watts（1992） 、Bradley（1984） 、Long 和Malitz（1985） 、Bhagat 和 Welch（1995）等人认为无形资产投资削弱了企业的贷款能力。Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明企业发行股本可以用来进行 R&D 和广告等投资。因此，股权融资是无形资产投资的重要来源。 鉴于上述国内外学者的不同研究结论，本文认为创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资。原因在于：第一，无形资产投资风险
5、较高，未来收益的不确定较高。创业板公司作为高科技企业，无形资产投资比重较大，难于从银行取得进行无形资产投资的债务资金。第二，小公司、高成长公司比大公司更倾向于利用更多的股权融资来满足当前的融资需求（Fama、French，2005） ，企业的股权资金远大于债务资金，再加上股权资金不需要还本付息，即便是进行高风险无形资产投资失败，企业也没有那么多的财务负担。因此，本文提出如下研究假设： 假设 1：创业板公司倾向于用股权融资进行无形资产投资 Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明信息不对称的公司会利用短期债务进行固定资产投资。只有在债务代理成本比较高的情况下，公司才倾向于
6、利用更多的股权融资来进行固定资产投资。这说明债务融资是固定资产投资的首选方式。Asli Demirguc-kunt 与 vojislav Maksimovic（1996）的研究表明债务融资与固定资产投资呈现负相关关系，即代理冲突的存在使得债务融资抑制了企业固定资产的投资。这从侧面反映了债务融资并非固定资产投资的主要资金来源。本文认为，创业板公司倾向于利用债务融资来进行固定资产投资。原因在于：相对于无形资产投资，固定资产投资的风险较低。债权人出于自身利益的考虑，必然要对企业的投资进行限制，以避免企业的风险转移动机。因此，客观情况迫使创业板公司只能利用债务资金进行固定资产投资。因此，本文提出如下研
7、究假设： 假设 2：创业板公司倾向于利用债务融资进行固定资产投资 （二）样本选择及数据来源 本文以我国创业板上市公司 2008 年2011 年的数据为研究对象。剔除数据不全的公司后，最终得到908 个有效样本。本文使用的数据来源于 wind 数据库和深圳证劵交易所网站（http ：/www. ） ，并且利用 Excel 和 stata.11 数据分析软件对数据进行处理。 （三）变量定义 本文中所涉及的所有研究变量如表 1 所示： 为了区分债务融资和股权融资对不同投资的影响程度，本文将投资分为无形资产投资和固定资产投资，作为被解释变量。债务水平采用通用的测量方法，即年末的总负债与总资产之比。股权
8、融资采用了彭程、刘星（2009）等人的做法，即股本与资本公积之和。诸多文献表明，影响企业投资的因素很多，如企业现金流（CF） 、成长性（Gro） 、盈利能力（Pro）等等，因此本文在模型中加入了这些影响因素作为控制变量。 （四）模型建立 本文所建立的模型如下： 模型（1）用来检验假设 1，根据系数 2 与 1 的大小来判断研究假设 1 是否成立。模型（2）用来检验研究假设 2，如果债务融资的系数1 大于股权融资的系数 2，说明创业板公司的倾向于用债务融资进行固定资产投资，则本文的假设 2 就得到验证。 四、实证结果与分析 （一）描述性统计 在进行实证检验之前，首先解释变量和被解释变量进行描述性
9、统计分析结果如表 2 所示： 表 2 结果显示：第一，2009 年2011 年股权融资的均值基本大于债务融资的均值，说明股权 融资是创业板公司最主要的融资来源。股权融资与债务融资的标准差与均值差异较大，表明样本公司在同一年度内的股权融资差异、债务融资差异较大。第二，2009 年2011 年固定资产投资大于无形资产投资，可能的原因是我国创业板公司大多属于制造业，固定资产投资是其投资中的重要组成部分。 （二）回归分析 对模型（1）和（2）进行回归，其结果如表 3 所示：根据表 3 的回归结果：在融资对无形资产投资的回归结果中，股权融资的系数为 0.0936，债务融资的系数为 0.0617，并且都通
10、过了显著性水平 5%的检验。股权融资与无形资产投资的相关性更强，说明创业板公司在进行无形资产投资的过程中更倾向于股权融资，假设 1 得到了验证。在融资对固定资产投资的回归结果中，债务融资的系数为 0.0805，并且通过了显著性水平 5%的检验。股权融资的系数为 0.1193，通过了显著性水平 1%的检验。股权融资与固定资产投资的相关性高于债务融资与固定资产投资的相关性，说明固定资产投资的主要资金来源是股权融资，而非债务融资。创业板公司倾向于利用股权融资进行固定资产投资，假设 2 并没有得到验证。本文认为，这是由创业板公司偏好股权融资所导致。 通过对模型（1）和（2）的实证结果分析可知，无论创业
11、板公司进行无形资产投资还是固定资产投资，股权融资与投资的相关程度均大于债务融资与投资的相关程度。一方面表明创业板公司偏好股权融资，公司投资时最主要的融资来源是股权融资，这既和股权融资自身的优势有关，也与创业板公司所面临的外部宏观环境有关；另一方面也说明股权融资对投资的影响程度远大于债务融资，反映了创业板公司中的主要矛盾是大小股东的代理冲突。 （三）高股权融资水平下的进一步分析 为了对以上结果进行进一步的说明，本文将将股权融资进行降序排列，选择前二分之一的高股权融资样本进行回归分析，其结果如表 4 所示： 回归结果显示：股权融资与无形资产投资的相关性仍然高于债务融资与无形资产投资的相关性，说明在
12、进行无形资产投资的过程中，创业板公司还是倾向于利用股权融资。股权融资与固定资产投资的相关性也高于债务融资与固定资产投资的相关性，与上述研究结果一致。 同时发现，表 4 中股权融资系数均高于表 3 中股权融资的系数，说明在高股权融资水平下，股权融资与投资的相关性更强。 （四）稳健性检验 判断多重共线性的标准有两个，一是最大的 Vif大于 10，二是平均的 Vif 大于 1。在两个同时满足的情况下，才能判定模型存在多重共线性。表 3、表 4 中，可以看出没有一个变量的 Vif 值大于 10，因此，可以断定模型（1） 、 （2）都不存在多重共线性问题。本文的回归结果都是经过处理异方差后的结果，因此并
13、不存在异方差问题。对于内生性的检验，也是从输出的 P 值来考虑，均大于 0.05，说明模型不存在内生性问题。 五、研究结论 本文以我国创业板公司为样本，通过与债务融资对投资影响的对比分析，得出了如下结论：股权融资和债务融资都与无形资产投资、固定资产投资正相关，说明股权融资、债务融资促进了创业板公司的投资。股权融资与无形资产投资、固定资产投资的相关程度均大于债务融资与他们的相关程度，说明创业板公司倾向于利用股权融资的方式进行投资。研究结论反映了创业板公司存在股权融资偏好的特征，出现该情况的原因有两点：一是股权融资不需要抵押品，并且没有固定的到期还本付息压力；二是创业板公司处于初创期，治理结构不完
14、善、盈利模式不稳定、新技术的先进性与可靠性不确定等因素使得创业板在经营上存在着较大的风险。因此，创业板公司很难获取债务融资。 上市公司在利用股权融资优势的时候，必须警惕以下问题：过多的股权融资带来了大小股东之间的代理冲突，大股东很可能以牺牲小股东利益进行过度投资来满足自身利益；股权融资所占投资总额的比例高，那么债务融资就相应就低，财务杠杆的调节作用没有得到良好的发挥。因此，要合理利用股权融资来进行无形资产和固定资产投资所占投资的。参考文献： 1姚明安、孔莹：财务杠杆对企业投资的影响股权集中背景下的经验研究 ， 会计研究2008 年第 4 期 2刘星、杨益民：融资结构与企业投资：理论分析及经验证
15、据 ，管理工程学报2008 年第 1 期 3伍利娜、陆正飞：企业投资行为与融资结构的关系 ， 管理世界2005 年第 4 期 4文静、贾莹丹、董春英：我国上市公司治理结构与融资偏好研究基于创业板上市公司数据 ， 现代经济信息2010 年第 11 期 5张兆国、曾牧、刘永丽：政治关系、债务融资与企业投资行为来自我国上市公司的经验证据 ， 中国软科学2011 年第 5 期 6赵志卫、 李 翔：上市公司无形资产与债务融资相关性实证分析 ， 商业时代2011 年第 34 期 7彭程、刘星：负债融资与企业投资决策：破产风险视角的互动关系研究 ， 管理工程学报2009 年第 1 期 8Fama，E.F.，
16、French，K.R.Financing decisions： who issues stockJ Journal of Financial Economics，2005（ 76） ， 549582. 9Gatchev VA，Spindt PA ，Tarhan V.How do firms finance their investments？ The relative importance of equity issuance and debt contracting costsJ.Journal of Corporate Finance，2009（15）：179-195 10Myers，S.
17、C.Determinants of corporate borrowingJ. Journal of Financial Economics ，1977（5）：146175 11Smith， C. W.， Jr.， and Watts， R. L. The investment opportunity set and corporate financing， dividend， and compensation policiesJ. Journal of Financial Economics 1992（32）：263292. 12Bradley， M.， Jarrell， G.， and Kim， E. H. On the existence of an optimal capital structure： Theory and evidenceJ Journal of Finance， 1984（39）：857878. 本文系国家自然科学基金项目“基于产品市场竞争的创业企业融资结构决策研究” （编号：71150002） 、中央高校基本科研业务费项目“基于产业组织视角的企业战略性资产投入对融资结构影响的实证研究” （编号：N120606003）的阶段性研究成果 （编辑 刘 姗）
