1、从风险投资视角看创新型民营企业融资约束摘要：风险投资是高科技企业从萌芽到茁壮成长的“孵化器” ，可以说没有风险投资就不会有美国高科技领域的不断创新。然而，我国金融体制改革滞后，民营企业普遍面临融资约束，为风险投资留下广阔的低风险高收益的投资空间。因此我国现存的金融体制造成风险投资功能异化，进而加剧了创新型民营企业融资约束，这是我国当前融资制度与企业生存发展之间博弈的必然结果。 关键词：风险投资；孵化器功能；私募化；金融体制 中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）04-0119-02 经过改革开放 30 多年的历程，民营企业在国民经济中的作用日益重要。截至
2、 2012 年底，全国私营企业占 82.09%；如果把个体工商户与农民专业合作社加上，民营企业所占比重达到了 95.66%。民营企业在城镇吸纳就业比例超过了 70%，再加上农村的非农就业，实际上超过了 85%；民营资本占国家经济运行资本来源的 60%以上。民营企业在创新与效率方面也明显优于国有企业，约有 65%的专利发明、75%的技术创新、82%的新产品开发是由民营企业提供的。 显而易见，民营企业已经成为国民经济的支柱，但民营企业在发展过程中却受到了各种制度的约束，尤其是来自金融体制的制约。无论是中小型民营企业还是大中型民营企业，无论是处于初创时期还是处于成长期、成熟期的企业，无论是高科技企业
3、还是处于传统行业的各类型企业，都存在融资约束问题。主要表现为民营企业无法获得低成本的银行资金支持，只能从民间金融借得高成本资金，或引入风险投资与私募股权投资。这从近些年来各类型的风险投资（VC）规模日益膨胀可以窥见一斑。我国风险投资新募基金数量与金额从 2006 年的 39 只 39.7 亿元到2011 年的 382 只 282.02 亿元，可谓增长迅速；VC 的投资案例数也从2006 年的 324 个到 2011 年的 1503 个，2011 年披露金额的 1452 起投资涉及投资金额共计 127.65 亿美元，投资案例数和金额分别达到 2010 年的 1.84 倍和 2.37 倍。我国风险
4、投资进入快速发展阶段。 一、风险投资的主要功能是高科技领域创新企业的“孵化器” 由于高科技企业很少有固定资产或可抵押物，其产品能否市场化存在较大的不确定性，因此很难从传统金融领域融通到资金，在初创时期更加困难，所以才产生风险投资这种金融产品。由于高科技企业自身所具有的高风险特性，风险投资家必然要求较高的回报。为了辅助这些初创企业或处于成长期的企业取得成功，降低投资风险，风险投资家还需提供科学的企业管理方式，帮助这些企业将其创新产品实现市场化，在这期间风险投资家将大量的资金、精力投入到这些企业，从而帮助这些企业取得成功。对国民经济来讲，这就是风险投资最为重要的功能高科技领域创新企业的“孵化器”
5、。风险投资对这些企业孵化的时间通常35 年的时间，有时会更长。孵化期风险投资家所提供的这些额外增值服务，是这些企业获取成功的重要因素。 国外实践证明，在风险投资的发源地美国，风险投资曾将许多影响人类进程的重大发明带出实验室走进人们的生活，并造就出全新的行业。在 20 世纪 70 年代，风险投资在生物技术领域的成功（例如投资基因技术公司和安进公司）给整个生物技术行业奠定了基石；20 世纪 80年代风险投资又帮助软件行业和半导体行业变成了美国经济的引擎；20世纪 90 年代是在线销售行业（亚马逊，e-bay）有所突破；21 世纪初到现在是清洁技术领域的重大发展，如今正在将清洁技术打造成一个全新的行
6、业。风险投资就像是美国高新技术、创新企业（行业）的“孵化器” ，它促进了许多高科技行业的发展，而这些行业则引领着全球经济的发展。因此，美国风险投资最为重要的功能就是“孵化”高新技术创新型企业，虽然这不是风险投资的主动目标，但对国民经济来讲， “孵化器”功能却成为其最为重要的功能。这一功能是美国高科技企业发展的重要助推器，也是企业创新的重要源泉。美国经济发展历史进程中，创新是美国经济的核心，没有风险投资的推动与抚育，创新也将成为异常困难的事情。 二、目前我国风险投资的主要领域及时间 2010 年，中国风险投资市场发生 817 起投资，共分布于 23 个一级行业中。其中，投资互联网 125 起、清
7、洁技术 84 起，IT 行业 45 起，三者共占 34.99%，这与美国 75%的投资比例相差较大，其余散布在约 20 个传统行业中，包括最为传统成熟的行业机械制造、建筑业、农林矿产、连锁零售等等都吸引到了大量的风险投资，其中医疗保健发生 77 起，排名第三，占到了 10.61%。从中我们可以看到，我国风险投资在行业分布上并没有特别明显的特征，散布在各个行业，除互联网、清洁技术与 IT业这三个新兴行业外，65%投资于传统的成熟行业。这些数据说明我国风险投资已经偏离了高新技术创新企业孵化器的功能与方向，他们更倾向于成熟企业与行业，孵化的时间也趋向更短。据王一萱（2010）的研究，我国风投和私募（
8、VC/PE）进入创业板企业到上市的时间平均为 2 年 3 个月，风投机构 2 年 4 个月，私募机构 2 年 5 个月，券商直投时间平均仅为 9 个月，其中海通开元 2009 年 7 月投资东方财富网，东方财富网 2010年 3 月 19 日即上市，投资时间仅为 8 个月。据倪正东、孙力强（2008）研究发现：首先，我国创业投资平均退出回报率为 158%，每 1 元的投资平均经过 1.97 年退出；这与美国 1 美元的投资经历了平均 4.2 年的持有期，在上市时会获得 195%的平均回报有相当的差距，说明在我国的风险投资并不倾向于培育长期项目；其次，退出回报与投资期限显著负相关（即投资期限越短
9、，投资收益越高） ；退出回报与行业类型、创投类型、退出方式以及 IPO 地点没有显著的相关关系；最后，退出回报与所投行业没有显著相关关系。 说明在我国，风险投资即使投资于风险较小的传统行业，也可以获取与投资于风险较大的高新技术创新企业同样的投资回报。事实上，我国风险投资与私募股权投资投资的行业也没有本质的差别，因此，目前我国的风险投资出现了私募化，已经偏离了抚育高新企业的正常路径。 三、我国风险投资“孵化器”功能异化的根源 （一）完善的金融体制是风险投资保证其高新技术创新企业“孵化器”功能的主要约束 美国完善的金融体制是风险投资保证其高新技术创新企业“孵化器”功能的主要约束。美国存在发达的金融
10、中介与金融市场，大多成熟行业的企业不存在融资约束，可以通过多种方式从金融中介机构或金融市场获得资金。因此，美国发达的金融体制约束风险投资，使其获取高额回报的唯一出路就是孵化高新技术、创新型企业，这是 VC 在完善的金融体制下的唯一出路。由于投资的高风险性，虽然孵化成功后风险投资获取的平均收益较高，但据研究统计，平均 35%的投资会以完全失败告终。所以，基于其较高的失败率，其成功后所要求的高额回报也就成为合理。这种制度约束是在正常的市场经济体制下自动完成的，不是人为控制的，不需要政府机关的介入管制，也不会出现管制下的利益寻租行为，不会损害市场经济的自然 平衡。 我国当前的金融体制是不完善的，正规
11、金融制度供给不足，无论金融中介的代表银行业还是股票市场或债券市场，几乎都不是为民营企业设计的，尤其是中小民营企业。因此，我国风险投资几乎没有得到任何金融体制方面的约束。 （二）我国民营企业普遍存在的融资约束是其异化的重要原因 风险投资在寻求资本增值的过程中，评估风险与收益是最为重要的一环。对于风险投资家来说，如果可以投资于风险较小收益却很大的企业，那必然是最佳选择。我国目前的金融体制为风险投资留下了低风险高收益的广阔投资空间。政府严格控制金融领域，金融中介为国有银行高度垄断。在经过高速发展 30 多年后的今天，一方面民间积累了大量的资金，却不能从正规渠道进入金融领域，这就是所谓的民间游资；另一
12、方面，社会上广泛存在的民营企业对资金的巨大需求，造就了中国庞大的资金需求市场。但由于我国金融体制改革的滞后，正规金融市场供不应求，或由于种种体制性原因难以提供相应服务，因此，形成了巨大的资金供求缺口。 由于我国民营企业严重缺乏正规的融资渠道，非正规金融的资金成本高昂，难以承受，因此无论是初创企业还是发展中的企业，即无论处在哪个生命期，无论是种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和上市前各个时期的民营企业都大量存在资金缺乏的情况，这给了 VC 与 PE大量的机会。风险投资的风险水平与创业企业所处的发展阶段密切相关。初创期企业的技术不完善、产品尚未大量商品化生产、尚未接受市场检验，企业也没有绩效记
13、录，项目失败的可能性较大，投资风险也较大。相比之下，扩张期和成熟期的企业已具备经营的历史记录、较多的有形资产和一定的盈利能力，投资风险比初创期低。对于 VC 来讲，降低风险追逐高额利润是必然的选择。那么，当存在各类较为成熟企业需要其投资时，投资回报又并不低于投资初创企业时，理性的选择必然是投资于成熟期的低风险企业获得高额利润。因此我国现存的金融体制导致的民营企业融资约束是造成风险投资功能异化的主要原因。毕竟追逐利润是资本的本质！ 民营企业极度缺乏资金，又难以从正规金融机构获得，与民间金融的高额资金成本相比，引进 VC 与 PE 是一个较为可取的选择。因此很多较为成熟的民营企业在资金匮乏的压力下
14、，以较高的代价引入 VC 或 PE，由于 VC 或 PE 为了降低投资风险，通常会在被投资企业中占有董事席位，参与企业的经营管理决策，导致原企业所有者丧失部分控制权，或被部分管理者篡取控制权，甚至会被迫退出企业的经营管理；另外，VC 或 PE希求的是获取高额回报，并不是经营企业，因此会寻求可以获取高额回报的退出机制，大多是迫使这些被投资企业 IPO，成为公众公司。因此我国的风险投资多是围绕交易进行，即多以首次公开募股（IPO）为中心。在我国风险投资市场，大家并不关心如何帮助这些公司成长，关注的是如何使公司上市进而 VC 可以获取高额回报退出。因此我国现存的金融体制造成风险投资功能异化，进而加剧
15、了创新型民营企业融资约束，这是我国当前融资制度与企业生存发展之间博弈的必然结果。 参考文献 1 王一萱.创投等机构投资创业板公司行为特征分析J.证券市场导报，2010，11：36-41. 2 倪正东，孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究J.中国软科学，2008，4：48-56. 3 刘曼红，杨锴，Martin Haeming.试论风险投资对美国经济的影响J.商业时 代，2010，27. 4 张陆洋.美国风险投资金融经济价值问题研究J.经济问题，2007，10：120-123. 5 国家工商总局.全国市场主体发展总体情况R.2012. 6 贾庆林.在第三届全国非公有制人士优秀中国特色社会主义事业建设者表彰大会上的讲话N.人民日报，2009-11-07. 7 清科研究中心.2010 年中国创业投资年度研究报告R. 作者简介：冯昀，山东昌邑人，华南师范大学经济与管理学院博士生，仲恺农业工程学院讲师，研究方向：金融学；郭洪涛，河南西平人，仲恺农业工程学院副教授，博士，研究方向：金融学。
