1、基于 VAR 模型的中国铜期货的价格发现的研究【摘要】本文利用 Johansen 协整检验、Granger 因果检验以及冲击反应分析对上海铜期货价格与现货价格之间的内在关联进行了实证研究，研究结果显示：铜期货价格与现货价格之间存在长期均衡关系，期货价格与现货价格存在单向因果关系，即期货市场在价格发现功能中处于主导地位。 【关键词】期货市场 VAR 冲出反应分析 方差分解 一、引言 随着科学技术的不断进步，金融衍生品市场的不断创新推动了世界经济的增长，其中期货市场扮演着极其重要的角色。伴随着世界经济一体化的加快，全球制造加工中心正在向中国转移，中国大宗商品的进口量和消费量与日俱增。根据中国金融发
2、展报告（2011） ，2010 年中国期货市场客户保证金存量首次突破 2000 亿元，在成交量上一跃成为全球第一大商品期货市场。其中，铜期货的成交额在商品期货成交额中位居第三，占市场份额的 9%。由于巨额的成交量，上海期货交易所铜期货市场正日益受到国际社会的关注，然而，上海铜期货市场在铜国际定价中的影响力却不容乐观，从长期来看，这种现象对我国目前的经济发展十分不利。因此，获取大宗商品的国际定价权就成为我国经济发展过程中的一个必然抉择。 综上所述，对我国铜期货市场进行深入研究，挖掘我国铜期货市场发展中的不足，并提出相应的解决方法，在理论和实践上都具有十分重要的意义。而价格发现功能是期货市场的最重
3、要的功能，本文依据上海铜期货交易与现货交易的历史数据，利用实证检验的方法对我国铜期货市场的价格发现能力进行验证，找出市场存在的问题，提出相应的政策建议，规范我国铜期货市场，从而使其健康有序的发展。 二、数据的搜集与处理 本文将上海期货交易所的铜期货合约作为研究对象，将每天交易价格数据作为研究样本。因为在期货市场中，数据的间隔实践太长会导致许多重要信息的丢失，一方面不能精确的反映期货市场的特征，另一方面还将影响实证结果，所以我们不是选用周或者月数据作为研究对象，而是选择了比较适宜的日交易价格数据。 本文的期货市场交易数据来源于上海期货交易所网站公布的期货统计年鉴，现货市场交易数据来源于 Wind
4、 数据库，样本区间为：2010 年 3月 12 日至 2012 年 3 月 30 日。上海期货交易所铜期货每年共有 12 个合约，单个合约一年后都将面临交割退市，因此我们选取的价格数据必须具有一定的连续性。因为四个月以后交割的合约交易最为活跃，所以我们选择此合约。 三、实证结果 （一）平稳性检验 由表 1 的检验结果可知：在 5%的置信水平下，零假设（即时间序列是非平稳的）不能被拒绝，这说明期货价格和现货价格序列均是非平稳的。进一步对期货价格序列的一阶差分和现货价格序列的一阶差分进行ADF 检验，由表 1 可知，在 5%的置信水平下，零假设被拒绝，也即说明期货价格序列的一阶差分和现货价格序列的
5、一阶差分均是平稳的，这说明铜的期货价格序列和现货价格序列均是一阶平稳过程。 （二）VAR 模型的建立 依据方程（1）中所阐述的向量自回归（VAR）模型的建立方法，我们建立期货价格、现货价格的 VAR 模型，依据 AIC 准则，本文将模型中变量的最优滞后阶数确定为 3。回归结果（由于版面限制，我们这里只提供最终结果）： 以上两式中，LN（-1） 、LN（-2） 、LN（-3） 、.LN（-1） 、LN（-2） 、LN（-3）分别为期货价格自然对数的一期滞后值、二期滞后值、三期滞后值、现货价格的一期滞后值、二期滞后值、三期滞后值。由表 2 的判定系数可以看出，向量白回归（VAR）模刑中方程的拟合优
6、度高。从估计结果可以看出，期货价格的一期滞后值对期货价格当前值的预测能力比较强（系数达到 0.8） ，而其二期滞后值的系数为 0.26，说明期货价格的二期滞后值对其当前值的预测能力比较弱，而现货价格的一、二、三期滞后值对期货价格当前值的解释能力也比较弱；从估计结果可以看出，期货价格的一、二期滞后值对现货价格当前值的解释能力更弱；而现货价格一期滞后值对现货价格当前值的预测能力一般，其系数仅为了0.39，而现货价格滞后两期对现货价格当前值的预测能力同样比较弱，其系数均不足 0.3。 （三）Johansen 检验 基于以上 VAR 模型的结果，我们借助 Johansen 检验来进行协整检验。结果如下
7、表 2： 由图中显示的结果可知：在 0.05 显著性水平下第一个原假设被拒绝了，而第二个被接受了，故可以认为有且只有一个协整关系。即在短时间内期货价格和现货价格可能偏离均衡状态，但长期来看，期货价格和现货价格之间保持着长期均衡关系。 （四）Granger 因果检验 为了证明期货价格与现货价格之间的领先滞后关系，我们用格兰杰因果关系检验法确定二者之间的具体的因果关系。结果如下表 3： 由上表得出，原假设“期货价格不是现货价格的原因”被拒绝，原假设“现货价格不是期货价格”被接受，综述所述，期货价格与现货价格之间存在单向格兰杰因果引导关系。 （五）方差分解 从表 4，当滞后期为 1 时，现货市场的影
8、响为 31.16%，期货市场的影响 68.83%，但随着滞后期的增加，总方差中来自于现货市场的部分呈快速的下降趋势，最终趋于 0.77%，而来自于期货市场的部分则呈大幅上升趋势，最终趋于 99.23%，即无论短期还是长期来说，现货价格变动长期作用部分的方差来自于期货市场。而对期货价格变动长期作用部分的方差，当滞后期为 1 时，总方差全部来自期货市场，并且，随着滞后期的增加，总方差中来自于现货市场的部分呈上升趋势，最终趋于 0.23%，而来自于期货市场的部分则呈下降趋势，最终趋于 99.76%。因此，长期来说，期货市场在铜的价格发现功能中也处于主导地位。 （六）脉冲响应函数 图 1 现货价格对期
9、货价格的冲击反应 图 2 期货价格对现货价格的冲击反应 图 1 和图 2 分别给出了铜的误差修正模型中残差项一个标准误差的冲击对期货价格和现货价格变动的冲击作用的直观表示。由图 1 可知，对来自现货市场的冲击，对期货价格的冲击作用在前四个交易日波动较大，之后趋于平稳；而由图 2 可知，对来自期货市场的冲击，对现货价格的冲击作用在随后的一个交易日内迅速的上升，之后逐步趋于平稳。由于期货价格变动对现货价格变动冲击的影响时间长度比现货价格对期货价格冲击的影响时间长度要长，因此，从冲击反应分析同样可以看出，相对于现货价格的影响力，铜的期货价格的影响力相对较大。 四、结论 期货市场具有价格发现功能，与期
10、货交易内在特点是紧密相关的。期货交易集中竟价及信息公开制度、保证金制度、卖空特点及对冲机制保证了其功能的实现。因此，可以看出，影响期货价格发现功能的因素主要包括：交易成本及规模、商品本身属性的差异和交易的主结构及现货的定原则。 本文利用 Johansen 协整检验、冲击反应分析对上海铜期货价格与现货价格之间的内在关联进行了实证研究，研究结果显示：铜期货价格与现货价格确实存在长期均衡关系，即期货市场在价格发现功能中处于主导地位，其中，在铜的价格发现功能中，期货市场占 99.5%，现货市场占0.5%。结果表明，由于我国期货市场起步较晚、监管不到位，过度投机行为盛行，期货市场秩序混乱，但经过国家多次
11、出台政策规范以后，我国期货市场运行的市场环境已逐渐趋于良好，运行效率得到了显著提高，期货市场价格发现和套期保值的功能逐步显现，这也为我国期货市场的进一步发展提供了良好的市场基础。 参考文献 1 华仁海，刘庆富.国内、外期货市场之间的波动溢出效应研究J.世界经济，2007（6）：64-74. 2 张屹山，方毅，黄琨.中国期货市场功能及国际影响的实证研究J.管理世界，2006（4）：28-34. 3 易丹辉.数据分析与 EviewS 应用M.北京：中国统计出版社，2002. 4 王骏，张宗成.基于 VAR 模型的中国农产品期货价格发现的研究J.管理学报，2005，2（6）：11. 5 王骏，张宗成
12、.金属铝期货与现货价格动态关系的实证研究J.华中科技大学学报，2005（5）. 6刘庆富，张金清.我国农产品期货市场的价格发现功能研究仁J.产业经济研究，2006（1）. 7Bigman.D.Goldfarb.D.and Seheeht man.E.Futures Markets Efficiency and the Time Content of the Information Sets.The Journal of Futures Markets，1983.（3）：321-334. 8 Booth，G. G.，So，R.，and Tse，Y. （1999）. Price Discovery
13、 in the German Equity Index Derivatives Markets. Journal of Futures Markets，19，619-643. 9 Dickey D. A.，and Fuller W. A. （1981） ，The Likelihood Ratio Statistics for Autoregressive Time Series with a Unit Root. Econometrica，49，1057-1072. 10 Johansen，S.，Juselius，K.（1990 ）. Maximum Likelihood Estimation and Inference on Cointegrationwith Applications to the Demand for Money. Oxford Bulletin of Economics and Statistics，52，169-210. 作者简介：王妍（1989-） ，女，汉族，建设银行南京分行江宁开发区支行。 （编辑：龙大为）
