1、基于行为财务学视角的企业评估价值研究近年来，无论在学术界还是理论界都逐渐将企业价值衡量视为研究的焦点。然而，由于传统的财务理论研究都建立在理性行为模型的基础上，一些市场上的异象难以被解释。行为财务理论正是在这样的背景下产生和发展的，它基于非理性的角度，主要从微观个体行为和社会心理等方面来研究资本市场上的问题，认为心理认知偏差会导致决策者难以理性行事，从而造成决策发生失误，可以说非理性因素会对资本市场的发展造成重要影响。由于我国资本市场起步晚，发展较为落后，无论是在投资者层面、政策信息层面还是市场层面均都存在着很多非理性的因素，严重影响了我国资本市场的发展和公司财务的管理。鉴于此，本文选取行为财
2、务学理论这一新的研究视角来对市场行为进行解释，探讨非理性因素对企业价值的影响作用，以便更好地促进我国资本市场持续地发展。 一、理论概念 （一）行为财务学的概念 行为财务就是在研究财务理论的过程中将人的心理活动融合进来，以经济行为和心理活动的特点为切入点，对发生的经济现象进行研究，探索经济现象的本质。具体地说，行为财务结合了传统经济学、财务学、心理学和决策学这四门学科，试图从并不完全理性的角度去解释难以用传统财务学解决的金融市场问题，研究投资者在投资的过程中由于心理活动等方面的非理性因素对于决策有效性的影响作用。行为财务认为行为主体不同，其关注点也会存在着差异，受心理因素的影响程度也不同，从而对
3、企业财务的判断也会存在着差异。 （二）企业价值评估的概念 企业价值评估作为经济评估方法的一种，主要是对企业的整体经济价值进行评估和分析，并向投资者和管理者提供相关的信息，以改善他们的决策效果。由此，可以看出传统企业价值评估模型忽略了非理性因素的影响作用，建立在完全理性的基础之上。这样单凭理性因素是无法完全地反映出企业的价值的。因此，在构建企业价值评估模型时，一定要将非理性因素和理性因素都考虑在内，从而真实完全地反映出企业的价值。 （三）行为财务学与企业价值评估的相关性分析 由于市场主体的行为因素不同，他们对于企业的价值的评估会存在不同程度上的差异。人的心理因素永远都是最复杂、最易变、最难摸清的
4、，在资本市场中也不例外。如果把人的心理因素摸清了，那么对于整个资本市场的理解也会更为透彻了。因此，在评估企业的价值时，将人的非理性因素结合在传统的财务理论中是必要的，只有这样才能将企业的价值真实完全地评估出来。 目前已有的研究无法做到这一点，而行为财务学恰好满足了企业价值评估对于非理性因素的需求，十分有利于全面企业价值评估模型的构建。本文的研究就是要先找出对企业价值产生影响作用的非理性因素，分析这些因素对于企业价值的影响是怎样的，并向资本市场中的不同主体提出相应的建议和意见，以改进和完善目前的企业价值评估模型。 二、基于行为财务学视角的各相关主体对企业价值影响分析 （一）投资者行为的影响分析
5、在评价企业价值的决策过程中，由于投资者并不是完全理性的，他们在认知和情绪上的偏差会带来决策方面的偏差，进而造成企业在定价上出现偏差，资产的定价偏差又会反作用于投资者对企业价值的判断。值得注意的是，投资者并不是直接地影响企业的经营决策，而是通过股票买卖来对企业的价值做出判断，间接地对企业的经营决策产生影响。其他的投资者在资本市场上获取关于企业价值的信息，并在此基础上做出对该企业价值的判断。因此，投资者在评估企业价值的过程中，有限理性造成的偏差会循环地加深投资者对企业价值评判的误差。 （二）经理人行为的影响分析 经理人也是有限理性的，认知偏差等非理性因素会对导致其采取并不恰当的措施，做出不正确的投
6、资融资决策，进而影响到企业的价值。市场定价偏差主要通过以下途径影响企业价值：首先，市场定价偏差作用于经理人的投资行为，进而影响企业价值。一般而言，外部融资成本高出内部融资成本许多，当企业内部的现金流比较充足时，企业也许会过度地加大投资的力度。若这时市场并不是有效的，对市场的高估会导致企业无法降低融资成本，并且不能获得一个高的收益率，还不如内部融资所带来的收益。其次，市场定价偏差作用于经理人的经营行为，进而影响企业价值。新会计准则的出台使得商誉的价值凸显出来，成为评估企业价值的一个关键因素。商誉值一方面反映了人们对企业的认可度，一方面反映了企业的市场占有率。一般而言，人们更愿意接受商誉值高的企业
7、，较容易抵制商誉不好的企业。总之，当企业的市场价值偏离了其内在价值时，经理人在投资、融资还有经营方面都有产生非理性行为的可能，一味地追求短期的利益，从而对企业的价值产生负面的影响。 （三）政府与银行行为的影响分析 主要包括：（1）政府行为对企业价值的影响分析。政府主要是通过制定货币和财政政策、相关的法律法规来影响企业价值。与西方的政券市场不同，我国的证券市场制度并不是由市场诱导变迁的，而是政府的强制驱动起到了主导的作用。所以政府的政策会在很大程度上影响企业的价值。政府既是制度的设计者和监管者，又是利益的相关者，这样的双重身份势必会导致政策制度在实施过程中违反公平的原则。在我国股市上，个人股主要
8、是靠投机谋取差价从而获利。这一现实情况导致股市换手率过分地偏高，并且引起羊群效应和噪声交易过度。就目前而言，政策是已深深地影响了投资者的心理，很大程度上导致投资者不能准确地把握企业价值的评估。 （2）银行行为对企业价值的影响分析。就银行层面而言，中国人民银行对企业的价值起着主导的影响作用，而这种影响作用主要是通过调节利率发挥出来的。中国人民银行上调利率，企业融资的成本便会增加，个人储蓄收入也会增加，而证券市场的资金量会减少，从而导致股市的低迷，从而降低了企业的价值；反之亦然。因此，政府和银行作为第三方主要是站在宏观的层面来对企业的价值施加影响作用的，并且波及面往往是资本市场上的大多数企业而并非
9、单个的企业。 三、基于行为财务学视角的企业评估价值完善策略 （一）加强投资者综合素质，提升评估企业价值的能力 投资者在掌握基本的投资知识之余，要加强相关知识的学习，如财会、法律和行为财务等。在投资决策的实践中，要意识到心理认知偏差和非理性行为的存在并主动地将其修正。要有意识地使用逆向思维分析问题，避免被长期的思维习惯所禁锢。最重要的是要培养自己独立思考的能力，掌握科学地分析加工信息的方法，能坚持自己的投资观点，不盲目地跟从，理智地做出自己的投资决策。另外，由于很多投资者缺乏对风险的认识，投机的心理严重，过高地估计市场投资回报率，这点要尤为注意。 目前我国还未形成较为成熟的行为财务投资策略，投资
10、者应向国外借鉴先进成熟的行为财务投资策略，并结合我国实际情况，正确地做出投资决策。投资者在正确地判断出企业的价值之余，还应借助自己分析上市公司基本面的能力促进改善公司的经营管理。总之，投资者要提升自身的综合素质，尽量地把心理认知和行为上的偏差最小化，提高评估企业价值的能力。 （二）加快市场性能转变，实现向长期市的过渡 我国投资者的素质普遍偏低，个人投资者和机构投资者的比例结构失调，前者过剩，而后者严重缺乏。股市上的投资者大多是以投机获利，整体股市呈现投机市的状态。政府管理部门要加快股市由投机市向长期市转变的步伐。为了有效地控制投机的行为，政府管理部门一方面要教育和引导投资者把目光放到上市公司的
11、现金股利分配上，尤其要拓宽机构投资者融资渠道和扩展其投资基金的规模来转变机构投资者的经营目的；一方面要出台相应的政策，进一步地规范上市公司。 在我国资本市场建设的过程中，保险资金和社保基金的入市缓解了我国股市的扩容压力，大大地推动了资本市场建设的进程。但是，为了让我国股市吸引更多的境外机构投资者加入，为我国股市的发展输入新鲜的血液，我国还应该建设成熟完善的 QFII 制度。成熟完善的 QFII 制度一方面可以为我国股市树立正确的投资理念，一方面还可以加强我国上市公司的内部治理。有能力的上市公司还可以选择引进外资战略投资者，这样不仅能减缓非流通股全流通对二级市场的压力，还能在一段时间内稳定地保持
12、上市公司的股权布局状态，如此有利于投机行为的遏制。（三）加强监管波动异常的股价，提高企业价值反映的真实性 与其他的市场一样，在股票市场中，股票的价格是对企业价值的一种反映，其大小围绕着企业的价值波动。如果股票市场是有效的，企业的价值越高，股票的价格也越高，反之亦然。但是在实践中，股票市场并一定总是有效的。由于信息的不对称，投资者不同水平的知识结构和认知偏差，他们对于企业价值的评估也会存在着偏差，所以股价会出现异常地波动情况，从而不能有效地反映出企业的真实价值。 因此，加强对股价异常波动的监管，有利于企业价值被真实地反映出来。对股价异常波动实施重点监管这一举措虽说能在某种程度上规范股票市场，但是
13、要想有效地反映企业的真实价值，还须对监管时间范围进行细分，并且研究不同的时间段内针对不同行业的涨跌幅度限制。这是因为不同时间内不同行业的经历是不一样的，单一的固定涨跌幅度限度无法真实地反映企业的价值。因此，这一点需要进行深入的研究。 （四）拓宽投资者的融资渠道，实现融资方式的多元化 股权融资和债券融资是我国上市公司采用的最多的两种融资方式，其中股权融资被采用得最为广泛。这是因为股权融资有两个方面的好处：一是对还本不作要求；二是股利支付的环境较为宽松。但是，如果从会计的角度来分析，股权融资只是没有确认和计量权益资本的成本。股权融资的方式表现为配股和增发。大股东能容易地利用这两种方式来进行“圈钱”
14、的活动，这一举动会对中小股东的权益造成极大的损害。基于以上两点原因，本文认为我国要促进债券融资的发展，其中以可转债这一方式为代表，减少上市公司对股权融资方式的使用。同时，我国也可以选择融资租赁这种类型的融资方式，这种融资方式的好处是使财务杠杆的效应充分地发挥出来，以提升企业的业绩。融资渠道的丰富和多元化有助于减少管理层的利润留存，从而股东能得到更多的盈利。另一方面，还能分散企业生产经营的风险和财务风险，削减企业的经营成本和财务成本，从而使得企业的价值达到最大化。 （五）优化上市公司内部治理结构，减少内部控制人现象 就我国上市公司的发展现状来看，仍普遍存在着内部人控制的现象，缺乏独立的董事制度和
15、必要的监督激励机制，经理层和股东之间的利益存在着冲突和矛盾，从而导致决策的制定缺乏科学性和正确性。这就要求上市公司要建立独立的董事制度，完善监督激励机制，优化内部治理结构，从而减少内部人控制的现象。同时，上市公司要勇于承担风险，杜绝将风险转移给政府的行为。在现金股利政策的制定过程中，上市公司要充分地认识到投资者存在的非理性行为，在恰当的时机选择合适的方式来进行融资。站在战略层面，塑造自身的核心竞争力，提高盈利能力，回报给投资者最大化的价值，以获得投资者持续的支持，保证企业的价值持续不断地增值。 四、结论 本文选取了有别于传统财务学的行为财务学角度来对企业评估价值进行研究，认为非理性行为会对企业
16、价值的评估造成重大的影响。逐步地分析了资本市场上的各相关主体：投资者、管理者和第三方（政府和银行）行为上的偏差对企业价值的评估造成的影响，在此基础上，进一步地提出了相应的建议以改善企业价值评估的现状。由于行为财务学是一门新兴的学科，所以本文在研究过程中必然会存在许多的不足，加之行为因素本身就具备难以把握的特点，所以要构建全面的企业价值评估模型不是一件容易的事，这也是未来研究的一个重点方向。 参考文献： 1陈平：论我国股票市场投资者的有限理性行为基于投资者认知偏差的分析 ， 当代经济2008 年第 5 期。 2胡妍娜、王洋：行为金融学与投资决策行为分析 ， 科技经济市场2008 年第 10 期。 3汪辉：上市公司债务融资、公司治理与市场价值 ， 经济研究2003 年第 8 期。 （编辑 杜 昌）
