1、基于不完全契约的 BOT 项目套牢问题研究摘要：文章在不完全契约理论指导下，分析了项目公司和产品购买方的套牢机制，并对项目公司投资决策和事后谈判行为决策进行了探讨。讨论了产品购买方降低项目产品价格时的套牢问题，分析事前权益比例对双方决策行为的影响，给出了再谈判时双方的临界条件和最优决策。 关键词：不完全契约；BOT；套牢问题 一、 前言 BOT（Build Operate Transfer）最早于 1984 年由土耳其总理奥热扎尔提出，我国最早在 20 世纪 80 年代开始引进 BOT 项目融资模式，目前主要应用于交通、能源、水处理等基础设施的建设。在 BOT 项目融资模式中，政府通过特许经营
2、协议将项目的融资、建设、经营和维护交给由投资企业设立的项目公司，项目公司在特许期结束后将项目的经营权移交给政府部门。 BOT 项目的套牢问题不同于传统产权关系的套牢问题，国内很多文献对 BOT 项目融资的特许期和定价机制进行研究，但对项目融资过程中的套牢问题和协议设计的研究较少。本文对 BOT 项目套牢问题进行分析，介绍了 BOT 项目套牢问题产生的机理，讨论了项目公司的是否降低项目建设投入的决策，分析了产品购买方的套牢行为，并得出结论。 二、 BOT 项目套牢问题分析 Hart 认为契约签订时双方事前不能预知未来所有的或然状态，同时难以向第三方证实这些或然状态，因此双方事前签订的合同是不完全
3、的。当相关或然状态可证实后，双方可能对初始契约进行再谈判，此时当事人已经履约投入了相应的专用性资产，导致再谈判过程中一方利用另一方被锁定的效应而采取机会主义行为套牢另一方，攫取专用性资产形成的可占用性准租。当事人预见到被套牢的情况会减少事前的专用性投资，从而导致契约的最优效率不能实现。为了激励参与方的投资积极性，事前将产权分配给投资重要的一方，提高其在再谈判过程中的外部选择权和谈判力，投资较重的一方获得更多的投资剩余，减少了事前专用性投资激励的扭曲。 在 BOT 项目实施过程中，项目公司以资金和专有技术等作为项目的初始投入，项目公司的投入具有不同程度的专用性，被称为专用性投资，一旦项目建设完成
4、，项目公司就失去了项目产品价格的谈判优势。产品购买方掌握了项目产品价格谈判的主动权，只要项目产品的价格高于其边际运营成本，项目公司都会继续经营项目，但不能实现预期的利润目标。这种具有“可剥夺性”的预期利润就成为“可占用租金” ，租金的可占用性来源于契约的不完全性。项目公司投入的资金和技术的大小通过项目的建设成本反映，当建设完成项目后，一旦产品购买方（政府的事业性公司）降低项目产品的购买价格，项目公司的部分收益将被套牢。项目公司预知到产品购买方的套牢行为，事前减少项目建设投入的努力程度。项目和项目产品的质量同项目公司的努力程度成正比例关系，当项目公司降低努力程度时，项目不能达到预期的使用状态且项
5、目产品质量也会下降，导致项目的社会效益遭受损失。因此，政府在特许权协议中会分配给项目公司更多的权益比例，减少事前专用性投资的激励的扭曲。BOT 项目中，项目公司是项目的投资方，特许期内项目的收益全部属于项目公司，产权大小由项目的特许经营期占项目生命周期的比例大小决定。在项目的特许期一定时，项目公司为了避免事后被产品购买方套牢，通过更多的权益比例增大其在再谈判过程中的套牢收益的分配额和外部选择收益。政府会对项目公司的努力程度进行监督，防止项目公司事前投入的不足，当政府监督有效时，将会产生事前不努力导致的事后特许权协议的再谈判。 三、 项目公司的决策分析 BOT 项目中，投资者组建项目公司的负责项
6、目建设和经营，项目公司通过特许期内对项目产品的购买者或使用者收取的费用回收其投资成本并获得相应的收益；特许期结束后，项目公司无偿地将项目移交给政府。BOT 项目的生命周期如图 1 所示。 政府与项目公司在 t0 时刻签订特许权协议，项目公司按照特许权协议的要求建设项目，项目在 t1 时刻建设完成，在 t2 时刻进行移交。项目公司是营利性组织，其目标是最大化项目经营期的经济收益，项目的经济收益为项目产品的收入减去其建设成本和经营成本，则项目经营期的经济收益函数如下所示： E=-k+PQt-cQte-？酌 tdt（1） 其中，项目的建设成本为 k，经营成本为 c，时间折现因子为？酌。t 时刻项目产
7、量为 Qt，项目产品的价格为 P。 参照 Laffont 和 Tirole（1993）的观点，政府具有行政性和利益性。其目标是最大化项目的社会效益，项目的社会效益为消费者和生产者的剩余减去社会成本和政府转移支付的差值，BOT 项目的社会效益函数如公式（2）所示。 G=-（1+？姿）k+S（Qt）-cQt-？姿 Tte-？酌 tdt（2） 其中，Tt 为项目在 t 时刻政府的转移支付；？姿是社会公共基金的影子成本，反映了政府的经济干预。？籽 Tt 反映了转移支付的社会成本；S（Qt）为项目的消费者获得的瞬间总盈余，项目产品的市场均衡价格P=S（Qt） ，政府通过提高消费者剩余增加项目的社会效益。
8、 当项目公司预知产品购买方的套牢行为时，事前会减少项目的资金和技术投入的努力程度，在不违背特许权协议的前提下改变项目的自然属性和项目的运营状态，导致项目的社会效益受损，因此，政府需要对项目公司建设投入的努力程度进行监督。若项目公司降低努力程度，当政府监督有效时，将会产生特许权协议的再谈判，对项目收益重新分配。设政府的监督成本为 s，政府监督的效用函数为 u（s） ，其大小是双方再谈判时收益分配的依据。项目公司的努力程度为？籽（s） ，？籽（s）（0，1，且？籽（s）0，？籽（s） Es=-？籽（s）k+PQt-cQte-？酌 tdt（3） Gs=-（1+？姿）？籽（s）k-s+？籽（s）S（Q
9、t）-cQt-？姿 Tte-？酌 tdt（4） 当项目公司降低建设投入的努力程度时，项目公司的投入的建设成本为？籽（s）k，而通过项目产品获得的收入不变，因此有 EsE。由 EsE可知项目公司降低项目建设投入的努力程度能获得更多收益，项目公司通过降低项目建设投入的努力程度获得的收益为？驻 R=Es-E。将项目公司的收益函数对政府的监督成本求导可得？坠 Es/？坠 s=-k？籽（s）-？籽（s）cQte-？酌 tdt，由于？籽（s）0，则？坠 Es/？坠s？驻 R 且 G-Gsu（s）？驻 R 时，项目公司降低建设投入的努力程度造成的社会效益的损失不能通过再谈判得到补偿，且项目公司完善项目建设后
10、的收益小于其降低努力程度获得的收益，双方不能重新缔造特许权协议。 四、 产品购买方的套牢行为分析 项目产品的购买方一般是政府的事业部门（事业性公司） ，通常是项目产品的垄断需求方，由于事前签订的特许权协议的不完全性，产品购买方可能通过项目产品价格的再谈判套牢项目公司。政府作为特许权的授予者和项目的监管者，不参与项目收益的分配，产品购买方通过谈判获得的套牢收益的最终受益者是广大消费者，产品购买方的目标是最大化项目的社会效益。项目公司运营 BOT 项目的主要目标是最大化其经济收益。 项目建设完成后，项目公司失去了项目产品价格谈判的优势。产品购买方掌握了再谈判的主动权，产品购买方通过对产品价格的再谈
11、判对项目收益进行重新分配。政府为了提高特许权协议的实现效率，在事前将产权更多地分配给项目公司，提高其在再谈判过程中的外部选择权和谈判力，减少项目公司事前投资激励的不足。设特许权协议约定项目公司的权益比例为？琢，？琢（0，1） ，产品购买方采取套牢行为时项目产品的价格为 P*1，且 P*1（1+？琢）Re 且 B*1Re 时，项目公司和产品购买方参与再谈判的收益都大于其外部选择的收益，双方愿意采取有助于解决套牢问题的行为，进一步完善特许权协议，通过重新设定项目产品的价格对于项目收益进行分配，后文将会进一步讨论项目产品的价格的确定；当 E*1（1+？琢）Re 且 B*1Re时，产品购买方参与再谈判
12、的收益小于其外部选择的收益，外部选择是产品购买方的最优决策；项目公司被套牢后的收益大于其外部选择的收益，继续经营项目是产品购买方的最优决策。项目公司处于再谈判的劣势地位，此时，双方重新缔造特许权协议，但不能采取有助于解决套牢问题的行为，按照 P*1 销售项目产品；当 E*1（1+？琢）Re 且 B*1Re时，项目公司和产品购买方的最优决策都是采取外部选择，此时，双方合作结束，项目公司将 BOT 项目的投资转移，项目运营结束，政府将重新选择项目公司。 若双方采取有助于解决套牢问题的行为，在再谈判过程中，项目公司的收益为项目的经济收益和产品价格再谈判时被套牢收益分配额，产品购买方的收益为采取套牢行
13、为的收益。项目公司参与再谈判的成本为缔约成本，产品购买方的成本为再谈判按权益比例分配给项目公司的套牢收益和缔约成本，因此，重新缔约时项目公司和产品购买方的收益如公式（7）和（8）所示。 E1=E*1+？琢？驻 R1-c*（7） B1=B*1-？琢？驻 R1-c*=G+（1-？琢）？驻 R1-c*（8） 项目公司的收益与事前约定的权益比例成正比例变化，产品购买方的收益与项目公司的权益比例成反比例变化，因此，通过事前的特许权协议将更多的权益比例分配给项目公司在一定程度上能够降低项目公司被套牢的风险。由 P*1P时，项目公司愿意同项目公司重新缔约，并采取有助于进一步完善合约的行为，对套牢收益重新进行
14、分配。 五、 结论 BOT 项目融资模式中，由于契约的不完全性，产品购买方在项目建设完成后通过降低项目产品的价格套牢项目公司。项目公司事前预知到产品购买方的套牢行为会降低项目建设投入的努力程度，导致项目投资不足，政府为了激励项目公司的投资积极性，增大项目公司的权益比例。同时，政府需要对项目公司建设投入的努力程度进行监督，政府监督有效时，双方会对项目公司努力程度降低的问题进行再谈判，当项目公司进一步完善项目建设的经济收益大于其通过降低努力程度获得的收益，且项目损失的社会效益能够通过再谈判分配的收益得到补偿时，双方将重新签订有助于进一步完善建设的特许权协议。项目公司的收益与事前约定的权益比例成正比
15、例变化，产品购买方的收益与项目公司的权益比例成反比例变化，因此，特许权协议约定的权益比例能够减少产项目公司被套牢的风险，项目公司在再谈判过程中的决策行为受事前建设投入的努力程度的影响。 本文利用不完全契约理论分析了项目公司的努力程度对 BOT 项目套牢问题的影响，但关于特许协议中除了努力程度和技术投入外的套牢问题仍需继续研究。 参考文献： 1. 李启明，申立银.基础设施 BOT 项目特许期权的决策模型.管理工程学报，2000，14（1）：43-47. 2. 周晶，何建敏，杨宏伟.基于委托代理理论模型 BOT 模式的有效性分析.东南大学学报，2005，35（3）：489-492. 3. 杨瑞龙，聂辉华.不完全契约理论：一个综述.经济研究，2006， （2）：104-114. 4. 聂辉华.契约不完全一定导致投资无效率吗？一个带有不对称信息的敲竹杠模型.经济研究，2008， （2）：132-143. 5. 哈特（费方域译）.企业、合同与财务结构.上海：上海三联书店，1998：90-113. 作者简介：史本山，西南交通大学经济管理学院教授、博士生导师；李文新，西南交通大学经济管理学院博士生。
