1、人民币离岸套利对在岸外汇市场的动态影响收稿日期：2012-12-12 基金项目：辽宁省教育厅科学研究一般项目“中国东盟自由贸易区框架下人民币区域化研究” （W2011107） 作者简介：阙澄宇（1962-） ，女，北京人，教授，博士生导师，主要从事国际贸易与国际金融理论及政策研究。 摘 要：本文运用状态空间模型，选择 2010 年 10 月至 2012 年 9 月的月度数据，估计了离岸与在岸人民币汇差、利差以及人民币升值预期对我国外汇储备和短期跨境资本流动的动态影响。结果表明：离岸与在岸即期汇差的扩大在推动我国外汇储备规模增加的同时，会引发短期资本流入；在岸与离岸利差对我国外汇储备规模增加具有
2、显著的正效应，并推动短期资本流出；人民币升值预期对我国外汇储备规模增加具有显著的负效应，并可能促使短期资本流入。三个因素当中，在岸与离岸利差变动对我国外汇储备规模变动的贡献率最大，而人民币升值预期对短期资本流动的解释能力最高。 关键词：离岸套利；外汇储备；短期资本流动；状态空间模型 中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2013）02-0066-08 一、引 言 自 2010 年以来，人民币跨境贸易结算与离岸人民币市场发展迅速。据中国人民银行统计，2012 年第 3 季度，跨境贸易人民币结算额达到 7 989.60 亿元，约为 2010 年第 1 季度的 43
3、.54 倍；与此同时，跨境贸易人民币结算额在我国对外贸易总额中的比重不断上升，由 2010 年第 1 季度的 0.43%上升至 2012 年第 3 季度的 12.57%。渣打银行的数据显示，2010年 12 月至 2012 年 9 月间，反映人民币离岸业务增长的“人民币环球指数” 该指数主要计算三个人民币离岸市场（中国香港、新加坡和伦敦）的四项人民币离岸业务，包括人民币存款、点心债券、存款证、贸易结算和其他国际支付。根据该指数，中国香港在人民币离岸市场中占 80%的份额，新加坡和伦敦的份额各占 10%。因此，如无特殊说明，本文所研究的人民币离岸市场主要指中国香港人民币离岸市场。 上升了 7 倍
4、。但由于我国资本管制的存在，使得在岸市场与离岸市场处于分割状态，再加上两个市场的监管规则不同，导致在岸和离岸市场的汇率和资产收益率存在一定的差异，从而为套利提供了机会，也为跨境资本流动尤其是投机性短期跨境资本流动提供了便利，进而影响在岸外汇市场的供求以及国内经济的健康平稳发展。人民币套利行为究竟在多大程度上影响在岸外汇市场？针对这一影响，我国政府应如何应对？对于这一问题的回答，不仅有助于我国在人民币国际化和离岸市场发展过程中维护国内金融稳定和宏观经济的良性发展，也为进一步推进国内金融改革和人民币国际化提供决策参考和政策依据。 二、文献综述 根据对现有文献的梳理与归纳，发现有关人民币离岸套利对跨
5、境资本流动和外汇储备影响的研究尽管成果不多， 但观点却不尽一致。 一种观点认为，人民币离岸套利会导致我国外汇储备规模的大幅增加，甚至是热钱的流入。张明指出，在人民币持续的单边升值预期下，“跛足”的人民币跨境贸易结算将会导致我国外汇储备存量的加速上升。2011 年第 1 季度我国外汇储备增量中， “跛足”的跨境贸易人民币结算贡献了约 20%1。在此基础上，张明和何帆进一步指出，在套汇与套利驱动下所导致的我国外汇储备的进一步上升，将继续恶化我国政府的资产负债表2。余永定认为，企业的正向套汇活动意味着我国短期美元资本的流入，不仅增加了人民币升值的压力，也意味着我国将因美元贬值而遭受一定的福利损失3。
6、Garber 指出，在人民币汇率升值预期的背景下，跨境贸易和投资人民币结算更多的是利用离岸和在岸市场的汇率价差进行的投机交易，这将显著增加我国的外汇储备4。王庆认为，套利驱动的跨境贸易结算下的香港人民币存款基本上可被视为伺机回流境内的热钱，具有不稳定性5。李晓和付争也将离岸在岸之间的套利资金视为热钱，并指出应警惕其对在岸人民币汇率与我国宏观经济健康发展所带来的风险6。张斌和徐奇渊选取 2005 年 7 月至 2011 年 10 月的相关月度数据，采用 OLS 估计方法进行实证检验， 结果表明，人民币升值预期每变化 1%，将导致月均短期资本流入多增加 7080 亿美元，人民币跨境贸易结算政策放开
7、和香港离岸市场发展后，短期资本流入月均多增加 90100 亿美元，而中美利差对短期资本流动的影响则不显著7。 另一种观点认为，人民币离岸套利所带来的资本流入并不是热钱，且仅使我国外汇储备有小规模的增加。Murase 指出，离岸与在岸人民币市场上的溢价可被视为一种“托宾税” ，目的是向流入我国境内的短期资本征税，从而引诱热钱到香港参与人民币升值，以缓解短期资本流入我国的压力8。何帆等强调，由于目前人民币回流机制基本可控，加之国内实行审慎的监管政策，因此不仅不会出现离岸套利下的大规模短期资本流入， 而且随着 FDI 的发展，还将有助于降低我国外汇储备的积累速度9。马骏将香港人民币存款中企业存款上升
8、幅度与离岸套利所引致的我国外汇储备规模增加幅度进行了对比分析， 结果表明，2010 年 1 月至2011 年 5 月，人民币贸易结算导致的外汇储备增加仅占我国全部外汇储备增量的 6.40%，离岸套利并不是我国外汇储备增加的主要原因10。 毋庸置疑，已有成果尽管观点各异， 但对本文的研究均具有重要的参考价值。不过，一方面，现有研究大都限于定性分析，虽有少许定量研究，但因假设条件和数据选择差异，所得结论也有较大出入；另一方面，已有成果多偏重于静态分析，对于跨境人民币结算和离岸人民币市场发展过程中离岸套利的动态影响缺乏进一步的研究。本文在借鉴已有成果的基础上，采用基于状态空间模型的时变参数分析，估计
9、人民币离岸套利对在岸外汇市场的动态影响，从而为我国进一步推进人民币离岸市场发展和国内金融体制改革提供理论依据与决策参考。 三、人民币离岸套利对在岸外汇市场的作用机理 人民币跨境贸易结算的实施和香港离岸市场的快速发展，使得香港离岸人民币（CNH）市场与在岸人民币（CNY）市场同时并存，并形成了不同的人民币汇率和资产收益率。在资本可以相对自由流动的条件下，两个市场上的汇率和收益率差异所引发的套汇和套利活动， 张明和何帆2从在岸与离岸市场现汇价差、持续的人民币升值预期、基于人民币信用证的内保外贷和内地企业在港发行人民币债券等四个方面详细分析了人民币的在岸离岸套利现象。本文将借鉴这一分析框架，进一步研
10、究在岸离岸套利对我国在岸外汇市场上国际资本存量变动的作用机理。对在岸外汇市场的国际资本存量产生重要影响。 （一）离岸套汇对跨境资本流动的作用机制 1.离岸和在岸即期汇差对我国外汇储备的影响 自 CNH 市场建立以来，在大部分时期内，离岸市场上的人民币现汇价格显著高于在岸市场的人民币汇价，此时进口企业倾向于选择在 CNH市场上购入美元以支付进口货款，而出口企业则倾向于选择在内地出口并仍以美元进行收付，造成人民币用于进口支付的规模高于出口收入的规模，使得香港和内地之间的跨境人民币贸易结算表现为严重的“跛足”现象。而当 CNH 市场上人民币现汇价格低于在岸市场时，进口人民币支付规模急剧下降， “跛足
11、”现象明显改善。据中国人民银行的数据，在香港人民币现汇价格显著高于内地的 2010 年 1 月至 2011 年 3 月，跨境贸易人民币结算的付收比平均保持在 51 以上，而在 2011 年下半年，尤其是 9 月以后，伴随 CNH 市场上人民币的贬值， “跛足”的人民币跨境贸易结算显著改善，2011 年第 2 和第 3 季度，跨境贸易人民币结算付收比降为 2.91 和 1.71。 “跛足”现象的直接表现就是我国外汇储备存量的不断攀升。 进口人民币支付的增加，将不断增加香港离岸市场上的人民币供给，从而导致 CNH 即期贬值。但由于在岸外汇市场存在大量的外汇市场干预，使得市场持续保持对人民币升值的预
12、期，当人民币升值预期增强时，可能引发香港市场上人民币投机需求的上升，进而推高 CNH 现汇价格，甚至可能进一步拉大 CNH 与 CNY 的即期价差，从而导致我国外汇储备存量的加速上升。 2.人民币升值预期对在岸外汇供给的影响 在人民币升值预期下，投资者通过增加人民币头寸、减少美元头寸，在获取套汇和套利收益的同时，影响在岸外汇市场的资本存量。具体而言，分为以下三种机制： 第一，内地外贸企业和国内金融机构的套汇行为，增加了即期净外汇供给。就内地外贸企业而言，当存在强烈的人民币升值预期时，出口企业通过提前结汇，进口企业通过延迟付汇，获取人民币升值的收益7。结果是，增加了即期外汇市场上的净外汇供给。对
13、于国内金融机构而言，在人民币升值预期下，客户对美元的需求上升，因此，增加从国内金融机构的美元贷款，使得金融机构处于即期外汇空头、远期外汇多头状态。为规避人民币升值的风险，金融机构则在即期外汇市场卖出远期外汇多头头寸，从而也增加了即期外汇市场上的净供给。 第二，境外金融机构在在岸外汇市场上的投机行为，也增加了即期净外汇供给。与内地金融机构的套汇行为不同，境外金融机构或其在内地的分支机构的外汇操作更多地是一种投机行为。在人民币升值预期下，境外金融机构通过在即期市场上卖出远期多头头寸，以获取人民币升值的收益，同时也增加了即期净外汇供给。 第三，香港市场上的企业或金融机构的套汇行为，增加了在岸市场上的
14、外汇储备规模。在人民币升值预期下，该类企业或金融机构在即期市场借入美元并买入人民币，与此同时在远期市场上卖出人民币并买入美元。此类套汇行为的结果是离岸市场上即期人民币需求增加，使 CNH市场上即期人民币价格上升，拉大 CNH 与 CNY 即期汇差，刺激进口人民币支付的上升，从而使我国外汇储备规模不断增加。同时，远期人民币供给增加将压低 CNH 市场上人民币的价格，从而缩小 CNH 市场上的人民币汇差，使套汇空间消失。但由于内地的大量外汇市场干预，人民币单边升值预期将持续存在，吸引大量投资者购买远期人民币，减少远期人民币价格下降的压力，使得套汇交易可以长期持续。 （二）离岸套利对跨境资本流动的作
15、用机制 1.基于人民币备付信用证的“内保外贷”增加了在岸外汇的累积 目前，香港市场的人民币贷款利率大约在 2%3%左右，而企业在境内银行的贷款利率一般在 6%8%左右11，内地人民币贷款利率显著高于香港人民币贷款利率，为内地企业利用基于人民币备付信用证的“内保外贷”套利提供了动力。 内地企业将人民币以存款的方式抵押给内地银行，要求银行开具人民币备付信用证，并以贸易为由，用该信用证向其在香港的关联企业付款。该香港企业以此信用证为抵押担保，向香港银行申请贷款进行融资。如果该笔贷款以美元计价，香港企业可以将其调入内地并结汇成人民币，然后再以人民币定期存款的方式抵押给内地银行，开取备付信用证，与此同时
16、内地商业银行将该笔外汇转售给中央银行。如此循环的结果造成了央行的外汇储备剧增。此外，香港企业也可以将该笔美元贷款留在香港，以获取人民币升值的收益，这也将增加央行的外汇储备。若该笔贷款以人民币计价，香港企业可以用其支付从内地的进口，而无需购汇，从而间接增加了央行的外汇储备累积。 2.内地企业通过在港发行人民币债券的套利推动了外汇储备规模的上升 由于香港实行联系汇率制，其基准存贷利率与美元挂钩，企业与金融机构在香港发行人民币债券利率，显著低于其在内地发行人民币债券利率2，从而吸引大量企业或金融机构到香港市场发行人民币债券。这种低成本融资行为所获得的人民币债券，无论是以 FDI 投资于内地，还是以人
17、民币外债的形式流入内地，抑或以人民币支付从内地的进口，都将导致央行外汇储备的额外增加。 总之，只要离岸人民币价格高于在岸人民币价格、或人民币升值预期继续持续、或内地资产收益率高于香港的收益率，以上套利和套汇活动将继续进行下去，并通过不同的渠道增加央行的外汇储备累积。当人民币升值预期和在岸离岸市场人民币价差发生逆转时， “跛足”的跨境贸易人民币结算显著改善和香港离岸市场上人民币存款显著下降。 根据香港金融管理局的统计，2011 年第 3 季度以后，伴随离岸和在岸人民币汇差缩小及人民币显著的贬值预期，香港人民币存款增量显著下降，甚至出现负增长，2011 年 9 月至 2012 年 9 月，香港人民
18、币存款增长率平均为-1.07%。以上结果也表明， 基于套利行为的跨境资本流入具有典型的投机特征，因此可以视为“热钱” 。 四、离岸套利对跨境资本流动影响的实证检验 （一）模型设定、变量说明与数据来源 1.计量模型构建 为进一步分析套利行为对跨境资本流动的影响程度，本文采用状态空间模型，构建表征套利行为对外汇储备和短期资本流动动态影响的时变参数模型： 量测方程：Yt=0+1tDCNHt+2tNDFt+3tDRt+t 状态方程：1t=1+11（t-1）+1t 2t=2+22（t-1）+2t 3t=3+33（t-1）+3t 其中，Y 表示外汇储备（RESERVE）或短期资本流动（SCF） ；DCNH
19、、NDF 和 DR 分别表示在岸市场与离岸市场的即期汇差、人民币升值预期和在岸市场与离岸市场的利差；t 和 it（i=1、2、3）是服从正态分布、均值为 0、方差为常数的不相关扰动项。当 Y 是外汇储备时，it（i=1、2、3）衡量了即期汇差、人民币升值预期和利差对外汇储备的动态影响，记为模型 I；当 Y 是短期资本流动时，it（i=1、2、3）则衡量了即期汇差、人民币升值预期和利差对短期资本流动的动态影响，记为模型 II。 2.变量说明、数据来源与处理 （1）短期资本流动（SCF）：采用外汇储备增加额减去贸易差额再减去直接投资差额测算。其中，外汇储备额数据来源于国家外汇管理局，我国进出口贸易
20、额数据来源于海关总署，我国实际利用外资和对外直接投资额数据来源于商务部。 （2）在岸市场与离岸市场的即期汇差（DCNH）：本文采用 CNH 即期汇率与 CNY 即期汇率之差进行衡量。其中在岸和离岸即期汇率以直接标价法表示。CNH 即期汇率来源于 Reuters，CNY 即期汇率数据来源于中国人民银行。 （3）人民币升值预期（NDF）：以人民币的 12 个月 NDF 汇率进行测度。数据来源于 Wind 资讯。 （4）在岸市场与离岸市场利差（DR）：借鉴张斌和徐奇渊7的研究，以中美利差测度。本文采用上海银行间市场 1 年期同业拆借利率减去 1 年期美国国债利率进行衡量。其中上海银行间市场 1 年期
21、同业拆借利率数据来源于 Shibor 网站，1 年期美国国债利率数据来源于美联储。 鉴于数据的可得性，本文选取 2010 年 10 月至 2012 年 9 月的月度数据进行分析。对于以日度公布的 CNH 即期汇率、12 个月 NDF 汇率和上海银行间市场 1 年期同业拆借利率，本文采用平均法将其转换为月度数据。为消除时间序列中可能存在的异方差，本文对 RESERVE、NDF 和 DR 进行自然对数转换。SCF 和 DCNH 序列中存在负数，因而无法进行对数转换。 （二）实证结果与分析 1.单位根检验和协整关系检验 采用 ADF 检验分别对 RESERVE、SCF、DCNH、NDF 和 DR 的单位根检验结果表明，各序列在 1%显著水平上同阶单整；Johansen 协整关系检验 Johansen 协整检验的最优滞后期根据 AIC 或 SC 准则确定，据此，本文所建立的两个方程的最优滞后期均为 1 期。的结果显示，在 5%显著水平上，RESERVE 与 DCNH、NDF 和 DR 之间，SCF 与 DCNH、NDF 和 DR 之间均存在协整关系。因此，建立的状态空间模型不会出现伪回归现象。
