1、亚洲金融危机会卷土重来吗？近来美国国债收益率升至两年多来新高，国际资本开始从新兴经济体集中撤离，造成东南亚及印度等国家或地区的股市下跌，甚至日本等资本市场波动也明显加大。中国也出现金融机构外汇占款增加额大幅下降的情况，这很自然地被解读成国际热钱集中撤离。 有人由此联想到 1998 年的亚洲金融危机，认为 2007 年开始的这轮危机有可能会以新兴市场经济体爆发危机和买单的方式收场。果真如此吗？ 政策退出加剧资本流动 近期，美国中长期国债收益率在两年来的高位运行，成为市场利好。在其带动下，英国及德国 10 年期国债的收益率分别升至两年来和 2012年 3 月以来的最高水平。之所以如此，是因为市场对
2、美联储退出宽松政策的预期渐趋明朗，美联储会逐步削减购债规模，并可能在 2014 年中结束购债计划。美国走势总体偏强的数据进一步强化了市场对政策退出的预期。投资者连续数月大规模抛售美债。市场意识到，随着美联储购债规模下降，债券收益率曲线必将变得更加陡峭，因此赶在美联储行动前卖出中长期债券。同时，美联储换届也是一个微妙因素。 新兴经济体遭受冲击 由于各国央行及金融机构均持有大量美国国债，其收益率波动将对全球金融市场带来广泛影响。首先有助于美元企稳上涨。到目前为止，这轮国债收益率上升尚未给美元带来明显提振，但随着美债收益率继续上扬，其与美债收益率之间正常的正相关关系很可能将逐步恢复。其次，对美国经济
3、复苏有所抑制。10 年期美国国债收益率是企业债、抵押贷款利率等中长期项目资金成本的基准，其收益率的提升使得原本“经济可行”的项目变得“不可行” ，将对经济活动造成一定影响。特别是，国债收益率上升将引起抵押贷款利率的上升，从而进一步延迟美国房地产市场的复苏。预计未来美债收益率总体还将延续上升态势。近期而言，美债收益率变化主要取决于美联储政策变化及经济复苏进展，特别是 10 月中旬到 11 月中旬两党关于再次提高债务上限的博弈是市场和美联储关注的一个焦点。 国际资本回流的一个重要影响是新兴市场经济体特别是相对薄弱国家的承压加大。随着这一轮美债收益率上升、资金回流发达经济体，印度卢比、土耳其里拉跌至
4、历史新低，印度尼西亚卢比创下四年来新低，南非兰特、巴西里尔等明显贬值。同时，印度尼西亚、菲律宾等国外汇储备持续下降。如果美债价格进一步下跌，新兴市场经济体承压将会加大，金融风险可能上升。 亚洲金融危机 再演的可能性不大 尽管近期新兴经济体动荡不安，但再次爆发亚洲金融危机的可能性较小。首先，美联储货币政策退出虽然会造成资金回流，但同时也是美国经济好转的表现，这对新兴经济体是利大于弊的。从雷曼兄弟倒闭算起，美联储执行超宽松货币政策的时间已接近 5 年。随着经济基本面的好转，超宽松货币政策退出，将首先减少并逐步终止债券的购买，然后才会是提高政策利率。 近年来，新兴经济体一直饱受以美国为首的发达经济体
5、货币政策溢出效应之苦，国际资本流入过多，对国内经济金融稳定构成负面影响。一旦国际资本出现回流，会减轻新兴经济体的上述压力，政策的回旋余地会加大。特别是如果美国经济复苏势头进一步确立，对拉动全球经济彻底走出危机将有很大帮助，这对新兴经济体也是利好。 其次，国际资本回流美国，是否会对新兴经济体造成危机，主要取决于其升息的步伐和节奏，以及新兴经济体的基本面，从这两方面看，发生金融危机的可能性不大。笔者认为，未来美联储在短期里大幅升息的可能性极小。一是上世纪 80 年代以来，美联储货币政策的透明度大大增加，与公众和市场的沟通也较为充分，国际资本有序流出的可能性较大。这次美联储有关退出的讨论也体现了政策
6、的前瞻性。二是从美国经济基本面看，也不具有在短时间里大幅升息的基础。美联储的退出政策将如病去抽丝般的缓慢渐进，不可能一步到位。 再次，新兴国家的基本面情况较亚洲金融危机时有所改善，抗风险能力有所加强。经历过上世纪 90 年代的危机后，亚洲各经济体高度重视外汇储备的积累，关注外债的审慎性管理，同时在本轮危机中，IMF 等国际机构对短期资本流动的态度有所转变，认为在非常时期应该采取一定的资本管制措施，这些措施也已在巴西等发展中国家实践。 最后，中国不大可能面临资本集中外逃的风险。中国稳定的经济基本面、人民币升值预期对国际资本构成了很大的吸引力，未来中国经济虽有所减速，但仍将处在追赶位置，相对实力还
7、会增强。 关注脆弱的新兴经济体 通过对上述金融危机的梳理，有两个特点值得注意：一是危机发生前的数年，美联储政策由宽松转向紧缩；二是危机爆发前后，国际资本大量流出危机国家。问题的核心在于凭借美元全球中心货币的地位，美联储货币政策具有强烈的外溢性。同时，新兴经济体爆发危机的概率远远大于发达国家或者是低收入国家，这也意味着新兴经济体经济自身的潜在问题值得关注。总结来看，在美联储收紧政策背景下，具有以下特征的新兴经济体所受冲击可能较大。 一是汇率制度僵化和资本项目轻易开放。根据“不可能三角” ，选择固定或盯住汇率制度本意是为了遏制通胀，吸引资金流入，促进出口，付出的代价是国内政策周期被迫与美国保持一致
8、，丧失货币政策的独立性。如果新兴经济体的经济周期与美国一致，没有货币政策独立性还不是问题；但当新兴经济体的经济周期与美国的步调不一致时，这些国家往往会爆发危机。美国从紧的货币政策通过汇率和资本流动渠道外溢到一个需要保持宽松货币环境的新兴经济体，这是将美联储宽松政策退出与新兴经济体金融危机联系起来的核心传导渠道。 二是杠杆率高。外债比率高的国家脆弱性更强，但内债率高同样不容忽视。新兴经济体国内普遍缺乏资金，为了实现经济追赶，只能从外部筹措资金以弥补资金缺乏，从而积累了较多的外债。最典型的是低储蓄率和消费至上主义的拉美国家，如墨西哥、阿根廷，在外部冲击面前非常脆弱。美联储收紧货币政策直接导致新兴经
9、济体偿债成本上升，导致债务不可持续。另外，美联储收紧货币后美元走强，带来大宗商品价格下跌，引起新兴经济体出口收入的恶化。对于依靠外部资金周转债务的新兴经济国家而言，经常项目顺差规模缩小甚至消失后，只能依靠资本项目的净流入进行资金周转，进一步加重偿债幅度，提升脆弱性。尽管内债相当程度可以通过通货膨胀化解，但也存在三个明显的约束条件：使用通货膨胀化解债务也要有限度，因为通胀失控同样危及社会稳定；在开放的条件下，通胀或者说内部的币值不稳定一定会侵蚀币值的对外稳定汇率；国内债务、货币和信贷的扩张往往带来资产价格泡沫，泡沫的膨胀和破灭往往与外部冲击形成共振，加剧新兴经济体危机的破坏程度。 三是债务期限结构不合理，短期债务比重过高。拉美危机前，墨西哥、阿根廷外债/GDP 近 60%，按通行标准并不高。爆发危机与新兴经济体债务期限错配有关，中短期债务比例偏高，短期内偿付压力过大，提高了债务违约的可能性。这同时是美联储政策利率上升的一个结果：伴随利率的不断上升，长债借债成本更高，新兴经济体只能不断借入短债，陷入期限错配的恶性循环中。 （作者单位：安徽大学经济学院，上海电力学院经济与管理学院，中国社科院金融研究所）
