1、1变味股权激励的财务“伏笔”在停牌半个月之后， 国内复合肥龙头金正大（002470.SZ）推出上市以来的首次定增方案，与之一起出炉的是公司的首次股权激励方案。然而，面对利好，公司股票复牌后却放量下跌，当日跌幅一度超过 6%。 之所以称作“利好” ，是因为与有些上市公司过低的行权条件相比，金正大给出的股权激励行权条件并不低，但市场却没有给予积极的回应。其实，在股权激励方案推出之前，金正大就已经做好了财务上的准备，公司的激励业绩难免涉嫌“注水” 。 首推股权激励 根据公告，公司拟以 19.88 元/股的行权价格向激励对象 235 人定向授予 2100 万份股票期权，占公司总股本的 3%。其中首次授
2、予 1990 万份，预留 110 万份，计划向新引进人才或未来认定的核心人才授予。首次授予的股票期权分 4 年行权，每年行权 25%。 对于市场关心的行权条件，金正大提出了较高要求。首次授予股票的行权条件为：以 2013 年业绩为基础，未来 4 年的净利润增幅分别不低于 28%、64%、110%和 168%，年复合增速 28%。 金正大停牌前报收于 19.4 元/股，公司 2011-2013 年的年复合增长率仅 15%，因此，对于未来的业绩要求和股票的行权价格，金正大给出的行权条件看似并不低。 在推出股权激励的同时，金正大还抛出了一份定增预案。公司拟以2每股不低于 17.61 元的价格，向不超
3、过 10 名对象定增不超过 1.17 亿股，募资总额不超过 20.6 亿元，用于公司项目建设。 其中，12.3 亿元用于建设公司贵州年产 60 万吨的硝基复合肥及 40万吨的水溶性肥料工程项目，预测项目建成后平均每年新增销售收入50.39 亿元、净利润 6.78 亿元；4.3 亿元用于农化服务中心项目，主要建设总部中心及 100 个区域中心，项目建成后平均每年新增销售收入 34亿元、税后净利润 1.29 亿元；剩余募集资金用于补充流动资金。 根据公告，金正大预测上述两个定增项目达成后，有望给公司每年带来超过 8 亿元的净利润，2013 年，金正大净利润创下上市以来的新高，但也不过 6.68 亿
4、元。这就是说，定增效益有望使金正大净利翻番。 然而，面对双重利好，金正大的股价不涨反跌。股票复牌后，金正大跳水走低，跌幅一度超过 6%，股价全天收跌近 4%，成交量也创下两个月来的新高 1.38 亿元。直至发稿，金正大股价仍在低位徘徊，市场对公司的利好好像有些反应迟钝。 虽然市场反应冷淡，机构却给出了积极的评价。 “作为全国最大的复合肥企业，行权业绩标准高，大股东对核心人才提出较高要求，体现公司做大做强产业的雄心和信心。 ”招商证券（600999.SH）对金正大的股权激励明显看多。 对于定增，中投证券的分析报告指出，公司贵州项目建成后可以使公司有效覆盖南方市场，有望再造一个金正大。 对于机构眼
5、中“再造一个金正大”的贵州项目，金正大称项目投资回收期（含 3 年建设期）为 7.1 年，7 年后金正大能否完成计划呢？从公3司已经在贵州实施的项目来看，进展远逊预期。 早在 2011 年 8 月，金正大就宣布拟投入近 60 亿元在贵州瓮安兴建磷资源循环产业园项目，发展磷复合肥及相关磷化工产业，计划用 5 年时间分期建设完成。其中，一期项目投资预估约 36 亿元，项目开工后 3年内建成。但到了 2012 年 3 月，项目投资缩水至 32.37 亿元，建设期变更为 18 个月。 实际结果却是项目严重超期。截至 2013 年年底，金正大贵州项目投入资金只有不到 8 亿元，项目进展只有一半，按照原计
6、划项目本应完成建设。公司称年产 60 万吨的硝基复合肥项目已完成主体设备安装，即将试车；但对 40 万吨/年的水溶性肥料项目却只字不提。 同样是在贵州瓮安，同样是磷化工项目，芭田股份（002170.SZ）投资 68 亿元的项目进度却超过预期，公司在 2013 年 4 月投建该项目，一年后的 3 月 19 日，第一条生产线已经投产。 虽然市场和机构分歧严重，金正大已经做好了准备，股权激励业绩要求看似不低，但金正大已经在财务上提前埋下了“伏笔” 。 管理费用激增 2013 年，金正大实现营收 119.92 亿元，同比增长 16.95%；实现归属母公司股东的净利润 6.64 亿元，同比增长 21.3
7、9%。业绩低于预期，直接原因在于公司四季度管理费用大幅增长。 2013 年三季报显示，金正大前三季度的管理费用为 1.74 亿元，同比增幅不足 20%，但年报中却激增至 4.36 亿元，同比增幅远超一倍。 “公司研发费用及日常管理费用增加所致。 ”金正大在年报中解释道。 42012 年，金正大研发费用不足 7000 万元，但 2013 年激增至 2.28 亿元，且大部分都是在四季度集中计提。在此之前，金正大上市以来并没有在四季度集中计提费用的先例。 在管理费用激增的同时，金正大 2013 年的预收款同比大幅增长近 60%至12.83 亿元。预收款一向是企业业绩的“蓄水池” ，预收账款金额越大，
8、越有助于锁定未来业绩，在未来的会计期间可以转化为收入，并最终体现为净利润的大幅增长。 提前预提部分费用，同时大幅增加新订单的预收款，这一切都恰恰发生在金正大实施股权激励之前，有投资者怀疑公司是为 2014 年的股权激励顺利行权铺路。在投资者股东平台上，管理费用和四季度业绩问题被投资者反复提问。 对此，金正大财务总监李计国回应称，2013 年管理费用增加的主要原因是公司对硝基肥、水溶肥进行了大量的产品研发投入和试验示范投入；至于四季度业绩不理想，则是“产品销售价格下降所致” 。 更为不可思议的是，在管理费用激增的同时，金正大的销售费用在2013 年四季度竟然成了负数。2013 年前三季度，金正大
9、销售费用为 5.17亿元，但全年竟为 4.84 亿元，比前三季度少 0.33 亿元。 即使没有任何其他支出，其日常的销售工人工资、宣传费用也不会使得该会计科目出现负数，不知这是金正大的一时疏忽还是另有文章？ 变味的股权激励 实际上，为了使得股权激励顺利兑现，上市公司往往会采取各种辅助措施，以期望行权业绩的顺利达成，或者直接降低标准，股权激励成5了给高管的“红包” 。 在完成收购友网科技一年后，立思辰（300010.SZ）2013 年 6 月推出股权激励方案，拟向激励对象授予 248 万份股票期权，行权价格为 7.59元；拟向激励对象授予 248 万股公司限制性股票，价格为 3.95 元。 立思
10、辰的行权价格与发布前一交易日的收盘价持平，行权价格看似没有折让。但是公司行权条件看似难实则易。 根据立思辰公布的股权激励行权条件，与 2012 年相比，2013-2015年营业收入增幅分别不低于 15%、30%和 45%；同期的扣非净利润与 2012年相比，增幅分别不低于 62%、111%和 174%。 2012 年，立思辰实现净利润 4657 万元，如果扣除收购友网科技的并表因素，公司原有业务仅实现净利润 1143 万元左右，同比下降高达84.78%。 有着类似业务的远光软件（002063.SZ）和东华软件（002065.SZ） ，2013 年都取得了 35%以上的净利润增长率，而且两家公司
11、业务仅集中在几个行业。立思辰号称是业界领先的文件和视音频解决方案提供商、国内最专业的文件管理系统服务商，主要面向政府机构及大中型企事业单位。 按照扣非后的增幅要求，立思辰 2013-2015 年的净利润应该分别达到 7544.34 万元、9826.27 万元和 1.28 亿元。但友网科技的业绩承诺显示，其 2013 年和 2014 年的净利润不低于 3955 万元。 而且，友网科技之前已经超额完成了 2012 年 3042 万元的业绩承诺，这意味着如果友网科技顺利完成业绩承诺，立思辰原有业务净利润即使6略有下降，公司也能顺利满足行权条件。 净利润“恰好”处于上市以来的历史低点，公司又收购了盈利能力极强的友网科技，立思辰本次“明高实低”的股权激励行权条件就非常明显了。 与之相比，三六五网（300295.SZ）则是直接降低行权的业绩要求。2013 年 12 月，三六五网宣布，计划以 48 元/股向 429 人授予 365 万股限制性股票。解锁条件为：以 2013 年为基数，2014-2017 年的净利润增幅分别不低于 10%、25%、45%、70%；年净资产收益率均不低于 8%。 在推出股权激励之前，即使所处行业低迷，三六五网业绩增速也从未低于 40%，但股权激励的 2013 年却骤降至 12%左右，未来的业绩要求则更是进一步降低，行权门槛过低，难逃上市公司给高管“送红包”的嫌疑。
