1、1存量高利率保单组建“股票池”6 月 28 日保监会发布的保险公司偿付能力报告编报规则问题解答第 23 号：历史存量高利率保单资金投资的蓝筹股的通知，是 2014年 1 月 8 日保监会试点历史存量保单投资蓝筹股政策的配套细则。市场多将其解读为救市，这其实是表层，历史保单的久期和目前的蓝筹股能够很好地匹配、会计上过去计提的准备金未来会释放利润，并且减少了偿付充足率的波动，这些都利于保险公司的长期经营。 而在细则出台前三个月，不少蓝筹已有先期表现。 四大险企历史存量高利率保单市场规模 历史存量保单指保险公司 1999 年以前高利率历史环境下发行的、定价利率较高的长期人身保险产品。通过回查四大险企
2、的招股说明书以及历年年报，可知此次涉及到的市场规模约 5000 亿元。 中国人寿（601628.SH，02628.HK）在 2003 年纽约、香港两地上市前将高利率保单这部分业务剥离给“国寿存续”这家机构。保监会官网从 2005 年 1 月开始以“国寿存续”名称将国寿集团剩余的存量保单保费收入进行统计，2005 年 1 月国寿存续保费收入 165.4 亿元，高于中国人寿。而到了 2013 年前 11 个月，国寿存续的保费收入下降为 119 亿元。同时，中国人寿 2003 年年报显示，当年 9 月 30 日，中国人寿集团公司和中国人寿签订一份具有约束力的重组协定，协议显示，除去 1999 年 6
3、月 10 日或以后签署的所有长期保险单和独立的短期保险单及附加保险单2等称为“转移保单”的保单，所有其他的保险单保留在集团公司。所以，虽然中国人寿将历史存量保单悉数剥离，但根据保监会资金应用规定，剥离在中国人寿集团内的存量保单也是此次试点的范围。 中国人寿 2003 年年报显示，中国人寿集团保留的 1999 年 6 月 10 日前的寿险准备金高达 2660.26 亿元。并且，随着时间的推移，寿险准备金将越来越多，据部分券商调研结果测算，目前其高利率保单寿险准备金大概在 3000 亿元左右。 中国平安（601318.SH，02318.HK）招股说明书显示，在 1995 年至1999 年对寿险产品
4、提供了较高的保证收益率（5%-9%） ，截至 2006 年 9月 30 日，中国平安高定价利率保单准备金总额约为 990 亿元，平均负债成本约为 6.5%。2003 年-2005 年，以及 2006 年前三季，高定价利率保单带来的利差损失分别约为 14.5 亿元、22 亿元、19.5 亿元和 12.8 亿元。另外，中国平安 2008 年底高利率寿险保单的寿险责任准备金为 1143.78亿元，占寿险责任准备金总额的 32.8%，之后没有披露。据部分券商调研结果测算，目前其高利率保单寿险准备金大概在 1300 亿-1500 亿元，在上市险企中规模最大。 中国太保（601601.SH，02601.H
5、K）的招股说明书显示，在 1995 年至 1999 年 6 月期间，对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率（4.0%-8.8%） 。截至 2007 年 6 月 30 日，中国太保高定价利率保单的准备金总额约为 379.39 亿元，平均保证负债成本约为 6.53%，2004 年-2006 年，高定价利率保单给公司带来的利差损失分别为税前 11.75 亿元、7.89 亿元和 3.62 亿元。并且，中国太保高利率保单将 2029 年达到峰值3为 576 亿元。年报数据显示，中国太保 2008 年底高利率寿险保单的寿险责任准备金总额约为 438.29 亿元，占寿险责任准备金总额的 20.3%，之后
6、无具体披露。 华保险（601336.SH，01366.HK）由于历史较短，只有很小一部分高利率保单。其招股说明书显示，历史遗留的高保证收益率保单仅占公司长期保险合同负债的极小部分，截至 2011 年 6 月 30 日，约 2.1%，大致的市场规模是 55 亿元。 所以，四大险企存量保单的总资金额约 5000 亿元。如果按照最新的保监会关于保险资金投资权益类仓位占比的上限来看，30%的资金对应着1500 亿元的资金能够形成针对二级市场低估值蓝筹股的长期有效持仓。笔者预估，这部分资金很可能会不受具体投资占比的限制，那么对于以上证 50 为主的低估值蓝筹（据测算，扣除国有股、长期持有的大股东，流通市
7、值仅仅不到 2 万亿元）蓝筹股持有资金的沉淀以及新增资金，利好显著。 二级市场的具体标的 按通知说明，蓝筹股是指在中国主板市场发行、个股市值高于 200亿元、现金红利支付率不低于 10%或股息率高于 3%的股票。现在大部分蓝筹股的股息率都在 5%以上，如果按照低于净资产买入，未来即使估值不变，利润上升，股息率依然会上升，复合的投资回报率便会在 5%以上，完全可以覆盖历史高利率保单的利差损。 笔者统计，按照 2013 年分红利润符合以上要素的二级市场标的（假设保险资金由于新政的影响，均对于以下标的持股一年以上，则红利税4统一为 5%） ，如表。 由于笔者选取的是 2013 年的分红，如果股价不变
8、，2014 年的动态分红率将更高。 巧合的是，在 3 月中旬之后，也就是在细则颁布之前的三个月内，以上大多数标的都走出了底部区域，以四大行为代表的大蓝筹上涨约 10%以上。是否是保险资金所为？目前不得而知。在 1 月 6 号初始的政策文件出来前，公开资料显示，工商银行的前十大流通股股东中第四大股东便是中国平安人寿的传统普通险，持股 45 亿股，第十大流通股股东便是中国平安人寿的传统高利率保单，持股 2.6 亿股，根据持股的变化情况，这 2.6 亿股是 2013 年刚刚进入的。也就是说，这部分长期资金很可能已经进入股市，形成了第一波的上涨。 利好保险投资机构 保险机构的这些高利率的老保单久期长（
9、大多还剩二十年左右） ，资产稳定（续期率高、退保率低） ，大多具有利差损。从会计角度看，由于已经在 2009 年新会计准则时一次性增提了准备金，之后同类保单均采用统一的准备金折现原则，因此老保单也并非财务上的“高利率” 。二十年的久期是很难找到债券资产来匹配的，所以，目前跌破净资产、股息率普遍在 5%以上，并且作为中国经济基石的蓝筹股，成为了更好的匹配资产。 而且，这也有利于减轻高利率保单的偿付能力压力，特别是高利率保单占比较高的中国平安。1 月 6 号，部分券商的调研结果说明，此次主要是由中国平安提议和推动的。中国平安较早实现了各类保单的独立账5户管理，并且中国平安资产管理的账户配置蓝筹股的
10、比例也高于其他保险公司。2009 年新规之后中国平安为此计提 200 多亿元，由于这些破净蓝筹股未来的复合收益率大于 7%的概率极高，这多计提的 200 多亿元也会逐渐释放成利润。 细则最大的亮点是， “保险公司持有的每股投资成本低于被投资公司每股净资产的蓝筹股，其浮亏的认可比例均为 20%，浮盈的认可比例按照上述第 4 条规定确定。 ”以前保险公司之所以不敢逆势投资股票，主要原因在于股票的涨跌影响偿付能力，所以从过往的权益类占比仓位变化来看，保险公司的操作普遍都存在追涨杀跌的嫌疑。现在此政策把股票涨跌对偿付能力的影响降下来了，当然具体细节只对于上述统计的净资产以下和股息率超过 3%的股票意义比较大。这些标的有的股息率甚至达到7%，即使保险资金买入之后由于市场非理性力量，将资产的价格退至回撤 20%左右，按照最新的细则，计算偿付能力的时候也只按 4%下跌算，这便在很大程度上形成了鼓励保险资金长期持有这批高股息率的破净蓝筹股。
