泰山十八盘愈行愈险.DOC

1、版权所有 不得外传 1泰山十八盘 愈行愈险债券市场投资价值分析报告（2005 年 8 月版）债券研究债券市场分析研 究 员: 周 喜完成时间：2005 年 8 月 5 日电话：（8622）28451972E-mai：Z声明：本报告仅代表研究员个人观点，不代表任何投资建议，不对任何投资行为承担责任。如有引用，请标明出处。【核心观点】1. 人民币汇率制度调整。美元 对人民币交易价格调整为 1 美元对8.11 元人民币，随后为稳定外 汇市场，减 轻人民币继续升值 的预期，央行发言人暗示短期内人民 币不会继续升值。2. 宏观经济总体运行良好。 GDP 呈现平稳的高增长，同比增长 9.5%；固定资产投资

2、增长相对平稳，同比增 长 25.4%；消费需求增 长加快，扣除价格因素，实际增长 12.0%；05 年上半年外贸高出低进的态势依然继续，贸易顺差 396 亿美元。3. 宏观金融运行平稳。6 月末，广义货币供应量（M2）同比增 长 15.7%，金融机构人民币各项存款余额为 26.9 万亿元，各 项贷款余 额为18.6 万亿元。4. CPI 继续处于温和上涨的状 态。05 年上半年居民消费价格总水平上涨 2.3%，低于去年同期 3.6%的水平。5. 7 月共发行央行票据 1100 亿元，到期 1060 亿，共 进行正回 购1200 亿元，正回购到期约 700 亿，回 笼货币约 540 亿元，力度较

3、上月有所减弱。我们预计 8 月央行的公开市 场力度将维持 现状，而不会有较大改变。6. 除品种 R002 外，交易所短期回购利率均出现不同程度的下降，其中 1 天回购的回购利率降幅最大，达到 179bp；银行间回 购各期限品种利率均出现不同程度的上扬，最多的是 1 个月的回 购利率，其涨幅超过 11bp。7. 债券一级市场呈现“发行规模增大，中 标利率走低”的特性，而二级市场则在中长期债券的推动下节节高升。8. 基于中长期债券上涨所集聚的风险，我 们认为在 8 月的操作中应当减持中长期债券，而增持短期 债券，以达到 缩短久期的目的。于是我们推荐换出长期券 0303、0107 和 0213，同

4、时换入短期券0010，或者换出长期券 0303 和 0107，同 时换入短期券 0214，从而获得利差收益。版权所有 不得外传 21. 宏观经济1.1 宏观动态人民币汇率制度调整中国人民银行 7 月 21 日发布第 16 号公告，公告指出，自 7 月 21 日起人民币汇率不再盯住单一美元，改 为参考一篮子货币；自 7 月 21 日 19时，美元对人民币交易价格调 整为 1 美元兑 8.11 元人民币 ；现阶段，美元对人民币的交易价仍在中间价上下千分之三的幅度内浮动。面对市场认为人民币汇率在短期内极有可能继续升值的强烈预期，为了在汇率制度调整后保持外汇市场稳定， 7 月 26 日中国人民 银行新

5、闻发言人发表声明称，人民币汇 率初始调整水平升值 2%，是指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻就作一调整， 调整水平为 2%，并不是指人民币汇率第一步调整 2%，事后还会有进一步调整。宏观经济总体运行良好7 月 20 日国家统计局公布了 05 年上半年经济运行数据，从数据中我们看到，05 年上半年经济形势 呈现以下特点：1、GDP 呈现平稳的高增长。初步核算，上半年国内生产总值 67422 亿元，同比增长 9.5%，比去年同期低 0.2 个百分点。其中，第一产业增加值 6707 亿元，增长 5.0%；第二产业增加值 39635 亿元，增长 11.2%；第三产业增加值 21080 亿元，增 长

6、7.8%。2、固定资产投资增长相对平稳 。上半年全社会固定 资产投 资 32895 亿元，同比增长 25.4%，增速比去年同期回落 3.2 个百分点。其中，城镇固定资产投资 27967 亿元，增 长 27.1%（6 月份，8248 亿元，增长 28.8%），回落 3.9 个百分点。尽管相比一季度而言，二季度的固定资产投资增速有所升高，但是由于增速的提高主要来源于对煤、 电、油、运等基础行业投资的高增长，而这些基础 行业投资的加大有利于为今后宏 观经济的进一步发展提供有利条件。3消费需求增长加快。上半年社会消费品零售总额 29610 亿元，同比增长 13.2%（6 月份，4935 亿元，增长 1

7、2.9%），扣除价格因素，实际增长 12.0%，实际增速快于去年同期 1.8 个百分点。4外贸高出低进的态势依然继续 。上半年 进出口总额 6450 亿美元，同比增长 23.2%，比去年同期减慢 15.9 个百分点。其中，出口 3423 亿美元，增长 32.7%，减慢 3 个百分点；进口 3027 亿美元，增 长 14.0%，版权所有 不得外传 3减慢 28.6 个百分点。进出口相抵，贸易顺差 396 亿美元。宏观金融运行平稳货币供应量平稳增长。6 月末，广义货币供应量（M2）余额为 27.6 万亿元，同比增长 15.7%，增长幅度比去年同期低 0.5 个百分点，比上年末和今年 5 月末各高

8、1 个百分点。狭 义货币供应量（M1 ）余额为9.9 万亿元，同比增长 11.3%，增长幅度比去年同期低 4.9 个百分点，比上年末低 2.3 个百分点，比上月末高 0.9 个百分点。市 场货币 流通量(M0)余 额为 2.1 万亿元,同比增 长 9.6%。由此看来（ 图 1），自 05 年 4 月份开始，货币供应量增速继续 回升，其表明央行偏 紧的货币 政策有松动迹象，预计今后几个月央行的 货币政策将有可能进一步放松。图 1 货币供应量变动情况10%12%14%16%18%20%22%24%1-May-031-Jul-031-Sep-031-Nov-031-Jan-041-Mar-041-M

9、ay-041-Jul-041-Sep-041-Nov-041-Jan-051-Mar-051-May-05M2增 速资料来源：中国人民银行，渤海证券研究所6 月末，金融机构人民币各项 存款余额为 26.9 万亿元，同比增长 17.2%。上半年人民币各项存款累计增加 2.6 万亿元，同比多增 4237 亿元。同期，全部金融机构人民币各项贷 款余额为 18.6 万亿元，同比增长 13.3%，增幅比去年同期低 3.1 个百分点，比去年末低 1.3 个百分点，比上月末高 0.9 个百分点。上半年人民 币贷款增加 1.45 万亿元，同比多增 240亿元。存款增速高于贷款增速的局面并没有改 变，于是伴随而

10、来的就是存贷款差额的进一步扩大（图 2）。存 贷款差额的不断扩 大以及投资渠道的匮乏，致使各商业银行不得不将大量富余存款投向货币市场以及债券市场，从而导致市场资 金充裕的局面短期内难以改 变。版权所有 不得外传 4图 2 存贷款差额逐月扩大100000120000140000160000180000200000220000240000260000280000May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-0530000400005000060000700008000090000存 款 余 额

11、 贷 款 余 额 存 贷 差 额资料来源：中国人民银行，渤海证券研究所物价跟踪CPI 继续处于温和上涨的状态。05 年上半年居民消费价格总水平上涨2.3%，低于去年同期 3.6%的水平。动态看，居民消费价格涨幅稳步回落。4、5、6 月的同比涨幅分别为 1.8%、1.8%和 1.6%，环比分 别下降0.3%、0.2%和 0.8%。由此看来，不仅同比增速，而且 环比增速也 处于持续下降之中。鉴于人民币汇 率的小幅升值将促使进口商品价格降低，于是在未来几个月中 CPI 仍有继续走低的可能，而 CPI 增速的持续走低也使得下半年升息的可能性进一步减弱。1.2 公开市场操作进入 6 月份以来，央行公开市

12、 场操作的力度进一步减弱， 7 月共发行央行票据 1100 亿元（表 1），到期 1060 亿，本月共 进行正回 购 1200 亿元（表 2），正回购到期约 700 亿，从而使本月回 笼货币仅为 540 亿元左右，回笼资金规模仅比一月份略高，当时的净回笼资金量为 480 亿。表 1 7 月份央行票据发行基本情况资料来源：中国人民银行，渤海证券研究所债券简称 发行日期 发行总额 参考收益率 债券期限 到期日期05 央行票据 70 2005-07-05 150 亿元 1.5950% 1 年 2006-07-0505 央行票据 71 2005-07-07 200 亿元 1.1539% 0.25 年

13、2005-10-0705 央行票据 72 2005-07-12 100 亿元 1.4507% 1 年 2006-07-1205 央行票据 73 2005-07-14 150 亿元 1.1262% 0.25 年 2005-10-1405 央行票据 74 2005-07-19 100 亿元 1.4199% 1 年 2006-07-1905 央行票据 75 2005-07-21 150 亿元 1.1262% 0.25 年 2005-10-2105 央行票据 76 2005-07-26 100 亿元 1.3685% 1 年 2006-07-2605 央行票据 77 2005-07-28 150 亿元

14、1.0859% 0.25 年 2005-10-28版权所有 不得外传 5表 2 7 月份正回购操作基本情况交易日期 回购品种 回购交易类型 回购交易方式 招标数量 中标利率2005-07-05 28 天 正回购 利率招标 200 亿元 1.07%2005-07-07 182 天 正回购 利率招标 100 亿元 1.29%2005-07-12 28 天 正回购 利率招标 200 亿元 1.04%2005-07-14 182 天 正回购 利率招标 100 亿元 1.22%2005-07-19 28 天 正回购 利率招标 100 亿元 1.04%2005-07-21 182 天 正回购 利率招标 2

15、00 亿元 1.24%2005-7-26 28 天 正回购 利率招标 100 亿元 1.02%2005-7-28 182 天 正回购 利率招标 200 亿元 1.21%资料来源：中国人民银行，渤海证券研究所由表 1、2 我们可以看出，在 7 月份无论是央行票据的参考收益率 还是正回购操作的中标利率均呈现明显的下行趋势，相 对于 6 月份来说， 3个月期央行票据以及 1 年期央行票据的招标利率分别下降了 12bp 和27bp，28 天正回购的中标利率下降了 6bp，而 时隔 1 年多又在本月再次实施的 182 天正回购，其招 标利率仅在本月一个月就下降了 8bp。相对于本月正回购操作力度的增大，

16、央行票据的发行量正在减少，尤其是 1 年期央票。利率水平的整体下移、央票发行规模的减少以及正回购操作力度的加大都说明了央行正在为偏紧的货币政策“松绑”，于是我们估计 8 月央行的公开市场力度将维持现状，而不会有较大改变。2. 货币市场除品种 R002 外，交易所短期回购利率均出现不同程度的下降，其中 1天回购的回购利率降幅最大，达到 179bp，从而使回 购利率曲 线更为平坦化，7 月 29 日，3 日回购收于 1.61%，7 日回购收于 1.49%.银行间回购各期限品种利率均出现不同程度的上扬，最多的是 1 个月的回购利率，其涨幅超过 11bp，其次是 2 个月的回购利率，其涨幅达10bp，

17、而 3 个月回购的涨幅最小，但是也超过了 4bp。图 3 沪市国债回购利率1.612.421.471.301.491.501.521.87 1.82-200-150-100-50050R001 R002R003 R004R007R014 R028R091 R1820.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000月 变 化 2005-7-29资料来源：天相投资系统，渤海 证券研究所版权所有 不得外传 6图 4 银行间市场回购利率1.14821.19191.19821.24161.34491.38891.54252.99554.005.006.007.008.0

18、09.0010.0011.0012.00R001 R007 R014 R021 R1M R2M R3M R1Y0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.5000月 变 化 2005-7-29资 料来源：中国货币网，渤海 证券研究所3. 债券市场3.1 一级市场：发行规模增大，中标利率走低7 月份可以说是债券发行的高峰期， 该月发行记账式国债 1 期，政策性银行金融债券 8 期，企业债 2 期， 发行额总计 1360 亿元（表 3）。表 3 7 月份债券发行情况发债机构 债券类别 债券期限 发行金额 债券利率国债 财政部 固定利率 2 年 300 亿

19、 1.58%贴现 9 个月 100 亿 1.5089%固定利率 5 年 100 亿 2.9665%固定利率 5 年 100 亿 3.6359%固定利率 10 年 200 亿 3.42%中国国家开发银行 贴现9 个月 100 亿 1.2994%固定利率 1 年 120 亿 1.65%固定利率 3 年 150 亿 2.5%政策性银行金融债中国国家农业发展银行 固定利率 3 年 120 亿 2.3476%5 年 15 亿 4.80%北京能源投资（集团有限公司）固定利率7 年 5 亿 4.95%固定利率 30 亿 4.98%企业债国家电网公司 浮动利率 10 年 10 亿 基准利率+基本利差资料来源：

20、中国人民银行，渤海证券研究所版权所有 不得外传 7版权所有 不得外传 8注：基准利率为发行首日和其他各计息年度起息日适用的中国人民银行公布的一年期整存整取定期储蓄存款利率；基本利差为 2.25%，在本期债券存续期内固定不变。3.2 二级市场：中长期债发力，推动债指上扬7 月国债二级市场依然延续去年 12 月以来的上涨势头，该月沪市国债指数收于 107.46 点，较上月上涨 2.11 点，涨幅达2.00%，月涨幅居于此次升势的第二位，仅低于 6 月 2.12%的上涨幅度（表 4），该月成交额总计达 275.51 亿元，较 6 月略有放大。沪市企债指数 7 月收于 113.15点，较上月上涨 2.

21、62 点，涨幅达 2.37%，成交金额达 13.48 亿元，较上月有较大萎缩（表 5）。表 4 2004.122005.07 沪市国债指数基本数据月度 开盘 收盘 涨幅(%) 成交量万手 成交金额亿Jul-05 105.36 107.46 2.00 2760.93 275.51Jun-05 103.17 105.35 2.12 2627.37 259.70May-05 101.95 103.16 1.26 1890.41 185.03Apr-05 100.2 101.88 1.69 2229.76 217.31Mar-05 98.68 100.19 1.52 3330.97 324.29Feb

22、-05 97.29 98.69 1.45 1521.79 146.97Jan-05 95.64 97.28 1.75 2347.71 224.32Dec-04 95.1 95.61 0.55 3424.30 325.44资料来源：天相投资系统，渤海证券研究所表 5 2004.122005.07 沪市企债指数基本数据月度 开盘 收盘 涨幅(%) 成交量万手 成交金额亿Jul-05 110.53 113.15 2.37 129.34 13.48Jun-05 106.68 110.53 3.62 243.79 25.09May-05 104.66 106.68 1.93 52.49 5.24Apr-

23、05 101.69 104.66 2.92 110.87 10.85Mar-05 99.2 101.69 2.51 68.99 6.61Feb-05 97.6 99.2 1.64 41.41 3.90Jan-05 95.84 97.6 1.83 53.17 5.08Dec-04 95.74 95.84 0.11 111.45 10.37资料来源：天相投 资系统，渤海 证 券研究所从期限结构上看，7 月上涨主要是由中 长期券种推动的。其中 510年券收益率平均下降了 22bp 以上， 1020 年券收益率平均下降了25bp 以上，而 15 年券收益率仅下降了 16bp。版权所有 不得外传 9图

24、5 交易所国债收益率曲线-40.00-30.00-20.00-10.000.00 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y0.00001.00002.00003.00004.0000变 动 率 7月资料来源： 红顶金融工程研究中心，渤海证券研究所人民币汇率制度调整推动债券二级市场走强，7 月共 21 个交易日，在7 月 21 日央行宣布人民币汇率制度调整之前共有 15 个交易日，而在其后则有 6 个交易日，在前 15 个交易内沪市国债指数共上涨 1.35 点，日均上涨 0.09 点，而在后 6 个交易日沪市国债指数却上涨了 0.76 点，日均上涨 0.13 点，而企业债市场的趋势则更为明

25、显，在前 15 个交易日沪市企债指数共上涨 1.61 点，日平均上涨 0.11 点，而后 6 个交易日沪市企债指数共上涨 1.01 点，日平均上涨 0.17 点。由此可见 人民币汇率制度的调整对债券二级市场产生了明显的推动作用。4. 投资策略4.1 8 月市场分析7 月债券市场在资金面以及人民币汇率制度调整这一利好消息的推动下继续放量上涨，特别是中长 期债券的表现极其引人注目，它们成为本月债市上涨的主力军，尤其是在央行宣布 调整人民币汇 率制度之后，中长期债券的全线上涨推动沪市国债指数在 7 月 25 日大幅上涨 0.35%。总体上说，7 月份债市上涨的主要原因无非两点：第一、充裕的资金供给；

26、第二，市场预期人民币升值 将有可能促使国内物价走低，从而对债券市场产生中长期利好，另外人民 币的升值将有可能促成 资金的进一步的流入，从而对资金面产生 强有力的支持。鉴于短期内央行改变货币政策的可能性并不大，同 时资金充裕的 现状也难以改变，于是我们认为在 8 月份债券市场将延续前期走 势，但由于债市已经连续上涨了 8 个月，而且 7 月中长期债券的大幅上 扬也在短期内集聚了一定的回调风险。短期 债券则由于货币市场 利率有限的波动空间而在将在 8 月保持较为平稳的走势，于是 对于 8 月的债券投资操作，我们建议从中长期券中退出，而谨慎地投资于短期品种，如果 8 月中长期债券出现了较大幅度的调整，在 该月后半段可以考 虑适版权所有 不得外传 10当介入。