1、流动性过剩与保持货币政策独立性 摘 要：近年来，随着人民币升值预期的逐渐形成，如何应对人民币升值压力已成为我国经济稳定发展的核心问题。为了维持汇率稳定，防止人民币升值过快给国民经济带来巨大冲击，中央银行被迫大量买入外汇，投放基础货币，这使中央银行的货币政策丧失了独立性，导致银行体系流动性泛滥。过多的流动性给物价上涨和经济稳定造成了压力。中央银行应继续完善人民币汇率形成机制，进一步增强人民币汇率弹性，保持货币政策的独立性。关键词：货币政策;货币政策独立性;流动性过剩一、中央银行实施货币政策时面临的问题(一)流动性泛滥现象严重2008 年，中央银行曾采取综合措施大力回收银行体系流动性，除加大公开市
2、场操作力度外，三次上调金融机构存款准备金率（共 1.5个百分点） ，两次加息（目前金融机构一年期存款利率为 2.52%） 。2007年年初，中国人民银行从 1 月 15 日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，这也是为了收缩因外汇储备增长过快所导致的流动性过剩。根据货币当局 1 月份公布的资料，在 2008 年 12 月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为 2.25%，比前一个月低 0.8 个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为 2.01%，较上月下降 1.04 个百分点；同期金融机构超额准备金率却高达 4.78%，比前月高出 2 个百分点；根据已公布的货币供应量统
3、计报告，去年的货币供应增长也较为迅速（见表 1 对货币供应量增长情况的统计） 。这说明，流动性泛滥已经成为笼罩在我国经济金融市场上空挥之不去的阴霾，将成为威胁国家金融安全的首要隐患。(二)货币政策独立性与汇率稳定之间存在冲突多年以来，中央银行一直把保持人民币汇率稳定作为调控政策的首要目标之一。为了保持人民币汇率稳定，中央银行试图使人民币与美元保持一定的利差，这样不但可以减小“热钱”的套利空间，还可以鼓励国内资金对外投资，减轻本币升值压力。但是，为了维持汇率稳定，中央银行就必须从外汇市场上大量购入外汇，这样就形成了数额巨大的外汇占款，外汇占款急剧增加也就带来基础货币过度投放，投放过多的基础货币又
4、给稳定物价带来压力。2006 年年末，我国 M2 余额 34.6 万亿元，同比增长 16.9%；M1余额 12.6 万亿元，同比增长 17.5%。M2 的急剧增长进一步加剧了资金过剩的局面，为了紧缩流动性，中央银行发行了央行票据来回收部分过剩资金。2008 年，央行一直加大资金回笼力度，而与央行增强的回笼力度不相对应，央行票据的收益率却持续走低，这就反映出市场处于资金供大于求的不平衡状态，过多资金使能源、房产价格居高不下，国际游资频繁出入国境，增加了金融市场的不稳定因素。这种流动性泛滥引发的恶性循环使中央银行的货币政策无法自主实施。在整个链条中，央行的投放不是以经济发展为基础增加货币供给，而是
5、为维持汇率稳定的被动行为，这就使得中央银行的货币政策丧失了独立性。二、影响货币政策独立性的原因(一)大量的外汇占款影响货币政策独立性截至 2006 年 12 月末，我国外汇储备余额已达到 10 663 亿美元，全年外汇储备增加 2 473 亿美元，同比增长 30.22%。外汇储备增长主要来自贸易顺差和外商直接投资，两项合计给外汇储备增量贡献了 2 469.38 亿美元，占去年外汇储备增量的 9.85%。在我国现行汇率制度下，外汇储备内生于国际收支，外汇储备变化进而引起外汇占款的变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点。外汇占款的增减已成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道，从 2000 年开始，
6、中央银行为维持人民币汇率稳定，就开始大规模购进外汇，干预外汇市场，购进外汇就需要相应地投放本币，这样的被动性投放使得外汇占款数额逐年攀升。我国的国际收支长期双顺差，使得外汇占款成为基础货币的主要来源，由结汇量剧增而引发的巨额货币投放，成为商业银行流动性资金来源的重要渠道。按照现行利率体系，中央银行再贴现、再贷款利率较低，中央银行对国内信贷总量的调控作用本已被削弱，当国内信贷形式的货币投放被外汇占款形式的货币投放大量挤占时，央行货币政策的调控作用就更加微弱。实际上，央行的对冲操作从 2003 年就开始了，外汇占款导致货币过度投放，再以发行央行票据的方式收回来，而公开市场冲销能力无法消化日益增多的
7、外汇占款并造成货币供应量高速增长，这种对冲操作的效力很差，中央银行货币政策的效力和独立性被严重削弱。(二)流动性过剩影响货币政策的独立性央行回收过多流动性的方法主要有提高法定存款准备率、公开市场操作等。首先，笔者认为，提高法定存款准备率并没有实际作用。这是因为随着外汇占款的不断增加，央行向流通领域投放了大量基础货币。然而，这些货币资金的很大一部分并没有进入多倍存款货币的创造过程，而是以超额准备金的形式流回了央行。2005 年以来，银行体系的超额储备率长期保持较高水平，2005 年平均水平达到 3.8%，2006 年底，金融机构超额储备率超过了 4%，在这种高超额储备的情况下，即使提高法定存款准
8、备金率，也是象征意义大于实质意义：因为流动性较好的银行只须进行微幅的资产匹配调整减少 1 个百分点的超额存款准备金率，增加 1 百分点的法定存款准备金率就可以了。从理论上讲，即使法定存款准备金率一次上调 1 个百分点可以收缩 3000 亿元的流动性，但是每月央行仍有到期票据释放资金，因此央行的紧缩货币政策力度十分有限。表面上，央行基本货币余额增长较快，但实际上，超额准备金的增加使超额准备率上升，降低了货币乘数。中央银行在实施紧缩性政策时，先回收的是商业银行的超额储备，而并没有抑制贷款或投资的增长。信用扩张依旧，货币乘数增加，抵消了央行回收流动性的努力，中央银行货币政策也就失去了效用。其次，公开
9、市场业务主要是发行央行票据，而央行票据的市场成本是完全由央行负担的。从 2003 年第二季度开始，央行票据就作为对冲手段被中央银行一用再用。2003 年到 2005 年末，央行票据余额分别为3 377 亿、9 742 亿和 20 662 亿元。到 2006 年第二季度，央行票据余额上升为 2.91 万亿元，到 2006 年年底又升至 2.97 万亿元。现在，央行的货币回笼仍在进行。在已经过去的四年间，票据余额每年翻番，而票据的年利率大约在 2.5%2.8%，再假定票据的平均持有期为 1 年，那么从2003 年末到 2005 年末，央行支付的年利息达到 68 亿、243 亿和 516 亿元，目前
10、中央银行为央行票据负担的年利息大概已经接近 1 000 亿元。因此，如果中央银行还是以被动发行大量央行票据的办法来解决流动性问题，不但成本巨大，货币政策的独立性也受到严重影响。三、缓解流动性过剩问题的建议(一)进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性当前这种格局符合“蒙代尔三角”的描述：一个国家在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性之间只能三取其二。中国必须保持独立的货币政策，这点毫无疑问。同时，中国已经选择了逐步实现资本项目自由化的道路。此时，央行只有放弃以往的维持人民币汇率稳定的目标，进一步增强人民币汇率弹性，改善被动投放基础货币的现状。汇率弹性的增强，主要是扩大人民币日均波
11、幅区间，把人民币兑美元等主要国际货币日均波幅不断放宽，如从人民币兑美元的日均 0.3%放宽到1.0%。这样，中央银行才能在市场上降低干预频率，运用其他的经济手段调整汇率水平。增强汇率弹性，限定货币当局购买并持有的外汇储备规模，能够有效地隔断外汇占款过快增长对我国货币供应的单方向压力并据以减少流动性，也能够保证货币当局货币政策的独立性。(二)扩大直接融资规模和比重1.扩大 QDII 额度。据外汇局披露的数据显示，近来外汇局先后批出的 QDII 额度已过百亿美元。关于外汇局审批 QDII 额度保持较快速度，作者认为原因有二：一是随着货币市场流动性泛滥，商业银行投资货币市场工具收益率过低，为提高资产
12、收益率，商业银行都积极申请QDII 额度；二是为了改善收支失衡的现状，缓解流动性过剩带来的国内市场贷款“顺周期”行业投向集中等问题，也应该扩大 QDII 额度，加快外汇资金流出。2.鼓励企业对外投资，设立专业化外汇投资机构。一方面，政府要加大对国内企业的扶持力度，帮助其了解别国的政策法规，鼓励有经营优势的企业对外投资与并购；另一方面，根据国家对外开放的需要，我们还可再设立若干与汇金公司类似的专业化外汇投资机构，创立国家外汇投资公司。在经济全球化的大趋势下，设立专业性政府投资机构来管理部分外汇资产，积极探索外汇储备使用渠道和方式，就可以参与国际金融市场并学习先进金融知识，提升国家金融竞争能力。(
13、三)放松外汇管理迄今为止，我国依然实行比较严格的外汇管理。银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性是导致人民币汇率形成机制缺失的重要原因。在现行强制结售汇政策下，基础货币不得不大幅度被动增加，基础货币的剧增造成市场上流动性过剩。归根结底，我国外汇管理中过多的限制条件使人民币汇率没有成为真正意义上的市场汇率，央行的货币政策也难以独立。因此，应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结汇制，使整个外汇供求有效地出清价格，同时也使价格能灵活地引导和调节供求。实行经常项目可兑换后，我们应实现经常项目的意愿售汇，资本项目意愿结汇则可以根据资本项目开放的进程逐步改进。参考文献：1 李扬,殷剑峰,刘煜辉.应对流动性过剩的两个基本战略J.中国金融,2007,(3).2 王祥君.现行人民币汇率制度对我国货币政策的影响和调整策略J.金融稳定与金融调控,2005,(3).3 李军杰.当前货币政策的目标定位和政策选择J.新金融,2006,(9).4 刘建岩.流动性之患:挥之不去的话题N.上海证券报,2007-01-25.5 钟伟.人民币平稳升值成本加大N.南方周末,2007-03.
