1、 本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完大亚科技股份有限公司 公司债券 2011年跟踪评级报告发行主体 大亚科技股份有限公司发行规模 7.7 亿元存续期限 2010/1/292015/1/29担保主体 丹阳投资集团有限公司担保方式 不可撤销的连带责任保证担保上次评级时间 2010/5/31上次评级结果 债项级别 AA 担保主体级别 AA主体级别 AA 评级展望 稳定跟踪评级结果 债项级别 AA 担保主体级别 AA主体级别 AA 评级展望 稳定概况数据大 亚 科 技 2008 2009
2、2010 2011.Q1所有者权益（亿元） 28.43 25.10 27.82 28.40总资产（亿元） 86.49 78.13 86.03 85.42总债务（亿元） 48.70 42.64 45.16 44.28营业总收入（亿元） 57.13 64.27 69.21 12.20营业毛利率（%） 23.60 24.20 25.36 26.69EBITDA（亿元） 10.66 10.53 11.08 -全面摊薄净资产收益率（%） 9.85 10.38 11.74 8.10资产负债率（%） 67.13 67.87 67.66 66.76总债务/EBITDA（ X） 4.57 4.05 4.07 -
3、EBITDA 利息倍数（X） 2.98 4.00 4.32 -丹 阳 集 团 2008 2009 2010所 有 者 权 益 （ 亿 元 ） 44.02 63.19 67.20总 资 产 （ 亿 元 ） 65.89 151.02 160.99总 债 务 （ 亿 元 ） 18.10 59.76 61.74营 业 收 入 （ 亿 元 ） 0.43 0.68 19.72毛 利 率 （ %） 37.68 28.00 29.80EBITDA（ 亿 元 ） 3.72 4.97 6.23全 面 摊 薄 的 净 资 产 收 益 率（ %） 7.41 2.99 7.61资 产 负 债 率 （ %） 33.19
4、45.01 44.40总 债 务 /EBITDA（ X） 4.87 12.03 9.91EBITDA 利 息 倍 数 （ X） 16.50 2.01 7.47注：1.大亚科技所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益2、丹阳市城建交通投资有限公司更名为丹阳投资集团有限公司，丹阳投资集团有限公司财务报表使用旧会计准则分 析 师宋 诚 王文华 Tel：（021）51019090 Fax：（021）51019030 基本观点2010 年受房地产、家具等下游行业的需求拉动，人造板和木地板行业供销两旺，公司凭借良好的品牌优势和产品质量在日益竞争激烈的国内市场始终保持了稳定的销量水平，同时受益于木
5、制品均价的上涨，收入规模获得提升；包装业务因下游烟草行业需求波动较小而相对稳定；公司轮毂业务受益于国内外市场订单增加，经营状况较上年获得明显改善。随着 2010 年房地产销售引致的装修和家具购买需求在未来一到两年内逐步释放，人造板和木地板行业将持续保持景气，公司业务也有望保持稳定增长。与此同时，我们也注意到上游原材料价格波动、市场开拓费用及管理费用增加以及债务负担较重可能对公司信用状况产生的不利影响。此外，2011 年增值税退税方案存在的不确定性对公司业务亦有一定的影响。综上，中诚信证评维持本次公司债券信用等级为 AA，发行主体大亚科技主体信用等级为AA，评级展望为稳定。该级别考虑了丹阳投资集
6、团有限公司（以下简称“丹阳集团” ）提供的无条件的不可撤销连带责任保证担保对本次债券本息偿付起的保障作用。正 面 2010 年人造板和木地板市场供销两旺，公司凭借品牌和质量的优势在竞争日益激烈的国内市场销量保持稳定，受益于均价的提高业务收入规模获得提升。随着前期房地产销售所引致的装修和家具购买需求在未来一到两年内逐步释放，人造板和木地板行业将持续保持景气，公司业务有望保持稳定增长。 作为全国最大的综合性卷烟配套材料生产基地，由于下游需求波动较小，2010 年公司的包装业务保持稳定，其中铝箔业务采取铝锭加固定加工费的收费模式较好的规大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告22011
7、 年 6 月 28 日关 注 市场竞争激烈。人造板、木地板行业集中度较低，市场压力较大。随着海外市场贸易壁垒提高，国内出口厂商逐步采取外贸转内销的经营策略，将对国内市场的竞争格局形成较大的冲击，对公司产品销售价格及盈利亦将产生不利影响。 费用增长较快。随着产销规模的扩大及市场开拓的推进，公司销售费用及管理费用增长迅速。2010 年三费合计 14.91 亿元，占营业收入的21.54%。大量的费用支出对公司利润造成不利的影响。 退税方面的不确定性。2011 年关于三剩物以及次小薪材生产加工业务的增值税退税的最新方案暂未公布，由于公司人造板业务占比较大，该方面的不确定性对公司业务的存在着一定的影响。
8、 负债水平偏高。截至 2011 年 3 月，公司资产负债率和总资本化比率分别为 67.76%和 60.93%，在行业内处于相对较高水平，较高的债务水平给公司带来一定的偿债压力。避了原材料价格波动所带来的风险。大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告3行业分析受下游行业需求强势拉动，2010 年人造板和木地板国内市场供销两旺，房地产销售情况是拉动森工产业的主要因素人造板与木地板属于森工行业的中下游，两大行业的景气度与下游房地产等行业的情况密切相关。2010年在下游需求的强力拉动下，森工类两大子行业呈现出了供销两旺的局面。人造板方面，2010年我国人造板产量累积达到了1.84亿平方米
9、，同比增速为27.43% ，增幅较上年提高了10.41个百分点。其中胶合板产量为0.98亿平方米，同比增速为30.73% ；纤维板产量为0.41亿平方米，同比增速为23.96% ；刨花板产量为0.12亿平方米，同比增速为7.75% 。2010年人造板全年累积产销率为99%。2010年我国人造板行业呈现出的供销两旺的形势除了受下游木地板制造拉动以外，主要还得益于下游木制家具行业的需求释放。作为人造板消费的主要下游行业，2010年我国木制家具全年产量达到了2.61亿件，同比增速为26.37%，较上年提高了21.87 个百分点。图1：20062010年中国人造板产量数据来源：恒生聚源，中诚信证评整理
10、木地板方面，2010年我国木地板行业延续了2009年下半年开始的回升态势。根据中国产业信息网公布的数据显示，2010年我国实木地板和实木复合地板的总产量同比增速达到了21.51% ，增幅较上年提高了28.20个百分点，而强化复合地板等复合类地板的产量增速也达到了13.61% ，较上年提高了15.33百分点。根据中国林产工业协会地板专业委员会公布的数据，2010年全年我国地板生产企业销售量达到了3.99亿m2 ，同比增长9.6%，其中强化木地板仍然保持市场主导地位，全年销量为2.38亿m2，同比增长 12.3%；实木地板约4300万m2，同比增长2.4%；实木复合地板约8900万m2，同比增长7
11、.2%。从下游需求来看，房地产销售情况是影响两大森工类行业的主要因素，一方面新建住宅所释放出的装修需求对木地板的销售形成了有力拉动；另一方面，新建房屋所引发的木地板装饰需求以及木制家具首次购买需求，通过森工产业链向上传递，从而对上游的人造板行业形成重要影响。2009年全国商品房销售面积为9.48亿平方米，同比增长43.60%，而2009年全年新开工面积达到了11.54亿平方米，同比增长了12.50% ，因此是促成2010年人造板、木地板两大行业旺盛局面的主要因素。虽然2010年我国房地产行业经历了历史上最为严厉的一轮调控，政府连续出台了一系列紧信贷、限融资、调整供应结构等措施抑制房价上涨。但是
12、从成交量数据来看，2010年全国商品房销售面积仍达到了10.43亿平方米，创下了历史新高，全年房屋累积新开工面积也达到了16.37亿平方米，同比增速达到了40.7% ，增幅较上年提高了28.20%，随着这部分装修需求和家具购买需求在未来一到两年内逐步释放，将对两大森工类行业的销售形成重要的支撑作用。国际市场贸易壁垒增加，国内木制品厂商出口环境恶化，企业采取出口转内销的策略将加速国内行业“洗牌”近年来欧美等发达国家对从我国进口的木制品采取一系列贸易保护措施，针对国内木地板等出口产品的反倾销立案调查不断增加，发达国家还通过设置一系列绿色、技术壁垒提高进口门槛，因此造成国内厂商的出口难度不断增加，出
13、口企业的生产成本和出口成本不断提高。2010年12月3日，美国国际贸易委员会根据美国硬木地板商联盟提出的申请，初步裁定中国输美的多层木地板对美国产业造成损害，决定由美国商务部对中国输美多层木地板进行反倾销、反补贴调查，定于2011年3月由美国商务部公布木地板“双反”调查的初步裁决结果，并于2011年6月大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告4公布最终裁决结果。此次涉案的国内企业达到了169家，涉及的出口量高达100亿元。2011年5月，美国商务部公布了对我国输美多层木地板反倾销反补贴案反倾销调查肯定性初步裁定。我国三家强制应诉企业中两家获得零税率 1，一家获得10.88% 的税
14、率 2，其他应诉企业适用10.88% 的税率。未应诉企业的税率为82.65%。预计美商务部和美国际贸易委员会将分别于8月2日和9月16日做出反倾销调查终裁决定，我们将密切关注终裁结果。技术壁垒方面，2011年1月3日，美国复合木制品甲醛标准法案正式生效。该法案大幅提高了在全美销售和批发的刨花板、中纤板、硬木胶合板等复合木制品的甲醛释放量要求，并且显著高于目前我国及其它国家的通行标准。以刨花板为例，该法案规定，自2011年1月3日开始生效至 2011年6月30日，其甲醛释放量不得超过0.18ppm；从2011年7月1日起，该数值将再次下降到0.09ppm。按照法案的标准，木制品的板材必须达到E0
15、 级才行，而对于家具厂来说，原材料从E1级提升到E0 级，成本要增加15% 20%，因此不仅将提高了我国木制品出口企业的生产成本和检测成本，还延长了在进口国口岸的通关时间，增加了出口产品可能会被退运召回的风险，因此对国内木制品出口企业影响较大。面对严峻的国际形势和高成本的运作挑战，不少木制品出口企业已经开始转变经营策略，从外销的经营模式转战国内市场，因此将会导致国内人造板、地板等木制品市场的竞争日趋激烈，加速行业新一轮的“洗牌” 。木材价格持续上升加大木地板生产企业的成本压力我国森林资源总量居于世界前列，现有森林面积居世界第五位，森林蓄积量居世界第六位，但是成熟林蓄积量占比却低于 16%，人均
16、森林占有量也远落后于世界平均水平。作为世界木材消耗大国，我国木材供需矛盾突出，尤其是用于装饰和家具制造的硬木方面国内供需缺口突出，对1 浙江良友木业有限公司和三林集团。2 上海伟家家具有限公司。进口依赖较大。虽然 2009 年受全球金融危机影响，我国原木进口价格出现过一波下降趋势，但是从近年来价格的总体走势来看，由于世界主要原木生产国家采取限制出口措施，加之游资炒作等因素，我国原木进口价格基本呈现出波动上升的趋势。根据我国海关统计的数字显示，2010 年原木进口年均价为 1767.42 元/平方米，较上年提高了 21.36%，截至 2011 年 5 月，我国原木进口价格达到了1974.50 元
17、/平方米，较年初增长了 7.72%。国际木材价格持续攀升也推动了国内木材价格的不断上涨，因此造成国内人造板尤其是实木地板厂商成本压力的增加。从长远来看，资源匮乏以及美元贬值的预期将使得木材价格上涨的预期较大，对人造板和木地板尤其是实木地板生产企业的成本控制提出挑战。强化木地板主要采用中高密度纤维板为作为基材，由于木材价格持续走高，基材价格的提升也可以预见。但是和实木地板相比，由于强化木地板使用的木材原料较少，受到木材价格波动的直接制约相对较小，并且长期来看，国际名贵木材价格逐年走高的趋势较为明显，而消费者品味也在逐步提升，因此节约木材同时又符合地板装修效果的强化地板具备较大的发展空间。业务运营
18、2010 年公司实现营业收入 69.21 亿元，同比增长 7.68%。公司的装饰材料业保持稳步增长，当年实现收入 50.94 亿元，同比增长了 3.06%；包装业增长较快，当年实现收入 12.71 亿元，同比增长9.19%；而当年机械制造业实现大幅增长，完成收入 4.73 亿元，同比增长 92.79%。图 2：2010 年公司主要业务板块收入构成情况资料来源：公司提供，中诚信证评整理大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告5从销售区域看，2010 年公司以内销为主，收入主要来自华东、华北等地区。由于海外市场复苏，国外需求有所增加，公司当年出口额 5.17 亿元，同比增长 4.21
19、%。图 3：2010 年公司主营业务分地区情况资料来源：公司提供，中诚信证评整理2010 年人造板市场竞争激烈，公司凭借品牌和质量优势销量保持稳定，均价提升推动收入规模增长截至 2010 年末，公司共拥有 7 条纤维板生产线和 1 条刨花板生产线，设计产能 163 万立方米，位居国内第一。受益于近两年新增产能释放，2010 年公司人造板实际产量达到 197.66 万立方米，同比增长 3.31%。黑龙江绥芬河生产线于 2009 年7 月正式投产，由于机器尚处于磨合期，2010 年产量为 11.08 万立方米，未达到设计产能，产能利用率仍有提升空间。表 1：2010 年公司人造板产销情况单位：万立
20、方米、元/立方米2010 年 类型 设计产能 实际产量 实际销量 平均价格江苏丹阳 纤维板 20 34.62 33.25 2418 江西抚州 纤维板 20 28.71 27.34 2241 广东茂名 纤维板 20 31.76 29.27 1860 江苏阜宁 纤维板 8 10.55 10.63 1880 安徽阜阳 纤维板 8 10.5 10.51 1843 广东肇庆 纤维板 21 22.44 22.76 2166 黑龙江绥芬河 纤维板 21 11.08 12.53 1880 福建三明 刨花板 45 48 51.72 1361 合计 - 163 197.66 198.01 1913 注：上表以生产
21、线所在地列示资料来源：公司提供，中诚信证评整理由于人造板进入门槛较低，行业集中度不高，加上下游建筑装饰、家具等行业的发展带动，人造板产能扩张迅速，市场竞争激烈，2010 年公司凭借良好的品牌优势和产品质量，中高密度纤维板的销量保持稳定，全年实现销售 146.29 万立方米，而刨花板销量较上年有所下滑。从销售均价来看，2010 年纤维板和刨花板的均价都出现了较大幅度的提升。2010 年公司人造板均价为 1913 元/立方米，较上年提高了 10.78%。公司的高端定位策略较好地降低了低端市场的竞争压力，并且均价上涨还提升公司的利润水平。原材料供应方面，公司在福建、江西、湖北和安徽等地拥有和控制林地
22、约 70 万亩（其中自有林地 9.5 万亩） ，作为资源储备和补充。此外，公司主要通过与供应商保持长期稳定的合作关系，保证原材料供应稳定。综合来看，公司作为国内最大的人造板生产企业，具有较高的品牌知名度和良好的产品质量，并且定位中高端市场的销售策略较好的保证了销售量。从长期来看，随着国家规范人造板行业，清理整顿落后产能，扶持优势品牌成长，公司市场份额及竞争力有望进一步提升。木地板产能扩张、价格保持稳定、销售渠道和销售网络进一步扩宽公司生产的木地板主要包括“圣象”牌强化木地板、 “圣象康树”牌三层实木复合地板和“圣象安德森”牌多层实木复合地板。公司看好强化地板市场未来的发展趋势，2010 年继续
23、扩张强化地板的产能，设计产能增加至了 3,450 万平方米。2010 年公司主要的木地板产品产销情况较好。其中，强化地板销售量 2,616 万立方米，基本和上年保持稳定；多层实木地板销售量 289 万立方米，同比增长 13.33%；三层实木地板销售量 148 万立方米，同比下降 18.21%，主要是因国外需求放缓所致。由于近年来国内的地板厂商逐步采取出口转内销的策略，使得国内地板市场竞争程度加剧，地板价格波动幅度较大，但是公司凭借良好的质量和品牌优势，产品销售价格始终保持平稳，2010 年强化地板销售均价 63.67 元/平方米，基本与上年持平。大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评
24、级报告6表 2：2010 年公司木地板生产情况单位：万平方米、元/平方米2009 类型 设计 产能 实际 产量 实际 销量 平均 价格大亚江苏 三层实木 600 148 142 198圣象实业 强化地板 1400 1074 2616 63.67江苏宏耐 强化地板 750 537圣象福诺 强化地板 300 255大亚江苏分公司 强化地板 300 302人造板分公司 强化地板 1000 264广州厚邦 多层实木 300 280 289 141注：上表以公司的子公司、孙公司简称列示；2010年圣象实业、江苏宏耐、圣象福诺实际销量和平均价格合并列示资料来源：公司提供，中诚信证评整理2010 年，公司销
25、售网络进一步扩展，继续拓展三、四级市场。受产能扩张、下游需求旺盛综合影响，公司木地板业务收入及利润保持稳步增长。2010 年木地板实现主营业务收入 24.42 亿元，同比增长 5.69%；主营业务利润 8.69 亿元，同比增长 18.08%；毛利率 35.59%，较上年增长了 3.74个百分点。综合来看，公司作为国内地板行业的第一品牌，产品知名度较高，在 2010 年房地产行业销售以及精装修比例提升的带动下，公司木地板业务收入及利润实现增长，公司的市场领先优势有望继续保持。包装业务保持稳定，由于铝箔业务采取铝锭加固定加工费的收费模式，较好的规避了原材料价格波动所带来的风险包装材料及印刷业务是公
26、司的传统业务，包括铝箔、铝基复合材料、烟用丙纤丝束以及包装印刷产品，主要用于烟草配套的包装和其他产品的包装印刷业务。公司作为是国内最大的综合性卷烟配套材料生产基地，与下游客户建立了长期合作关系，因此近年来此项业务收入和利润规模始终保持稳步增长的态势。2010 年公司包装材料及印刷业务实现收入 12.71 亿元，同比上升9.19%；实现毛利 3.45 亿元，同比增长 7.12%。其中铝箔方面，原材料铝锭价格进入 2010 年以来持续上涨，均价从 2009 年的 14214 元/吨上涨至2010 年的 16107 元/吨。由于公司的铝箔业务采取铝锭加固定加工费的模式收费，受原材料价格变动的影响较小
27、，公司当年的铝箔收入较上年提高了 15.13%。表 3：2010 年公司包装印务产品产销情况单位：万吨、万大箱、万元/吨、万元/大箱产能 产量 销量 均价 市场份额铝箔 1.60 1.45 1.48 3.20 6%铝箔复合纸及卡纸 2.50 1.99 1.82 2.35 5%包装印刷品 80 55.78 46.75 0.06 1.2%聚丙烯丝束 1.20 1.28 1.26 2.21 60%资料来源：公司提供，中诚信证评整理2010 年公司聚丙烯丝束产销规模保持稳步增长，其在细分行业的市场占有率继续保持在 60%左右，当年完成产量 1.28 万吨，较上年提高了1.23%。实现销售收入 2.37
28、 亿元，同比增长 16.30%，该项业务主营业务利润为 0.94 亿元，较上年提高了 9.18%。由于 2010 年原材料聚丙烯价格维持持续上升，公司当年该业务毛利略受影响，毛利水平为 39.47%，较上年下滑了 1.18 个百分点。图 4：近年来主要原材料铝和聚丙烯价格变动资料来源：恒生聚源，中诚信证评整理综合来看，公司的传统业务包装业因主要下游烟草行业需求波动较小而保持相对稳定。由于上游原材料价格上升使得 2010 年公司的该业务板块收入规模有所提升，但是我们仍需关注 2010 年以来聚丙烯价格持续上涨对公司业务利润的影响。轮毂业务受益于国内外订单增加，经营状况大亚科技股份有限公司公司债券
29、 2011 年跟踪评级报告7获得明显改善公司主要生产小规格非电镀轮（OEM ）和大规格电镀轮，产品大部分出口至日本、韩国及欧美等地。公司已通过美国通用公司各方面严格的检验，签订了框架协议，2009 年开始逐步为上海通用汽车供货。2010 年，国外汽车市场整体逐步复苏，海外订单增加，国内市场方面，上海通用汽车的订单亦提升了公司轮毂的产销量，2010 年公司销售轮毂 182.72 万只，较上年提高了 128.40%，实现销售收入 4.73 亿元，同比上升了 92.79%，并且扭转了上年亏损的局面，该项业务完成了主营业务利润 0.36 亿元。随着公司逐步开拓国内市场，加大轮毂内销的比例，未来经营状况
30、有望保持稳定。财务分析以下分析基于南京立信永华会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的公司200820103年合并财务报告以及公司 2011 年一季度未经审计的合并财务报表。资本结构随着森工产业扩建投资的陆续完工，公司大规模的资本支出已经基本结束，并且由于利润积累使得公司自有资本实力有所增强，公司负债水平基本保持稳定。截至 2010 年末，公司总资产86.03 亿元，同比上升 10.12%；总负债 58.21 亿元，同比上升 9.77%；资产负债率为 67.66%，较年初略有下降，但是与同行业相比，仍处于较高位置。2011 年 2 月，公司成功发行了 2011 年度第一期短期融资券 2
31、亿元，截至 2011 年 3 月末，公司总资产 85.42 亿元，总负债 57.02 亿元，资产负债率和总资本比率分别为 66.76%和 60.93%。图 5：2 0082011.Q1 公司资本结构3 2007 年南京永华会计师事务所有限公司名称变更为南京立信永华会计师事务所有限公司。资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理表 4：截至 2010 年末同行业上市公司资本结构指标单位：%公司 资产负债率 总资本化比率浙江永强 26.27 19.19宜华木业 35.22 32.50中福实业 35.51 31.60科冕木业 35.99 29.07美克股份 37.24 26.68宁基股份 38.46 1
32、2.18升达林业 57.64 54.84大亚科技 67.66 61.88行业均值 46.00 39.73数据来源：恒生聚源，中诚信证评整理债务结构方面，公司 2010 年发行公司债券，通过长期债务置换短期债务，使得公司债务结构有所改善，长短期债务比从 2009 的 8.90 降至3.20，在一定程度上缓解了公司的短期偿债压力，债务结构有所改善。图 6： 20082010 公 司 长 短 期 债 务 结 构数据来源：公司定期报告，中诚信证评计算整理综合来看，公司负债率在行业内处于较高的水平，但考虑到森工产业扩建完成，后续资本支出不大，公司负债水平有望保持稳定。盈利能力2010 年公司实现营业收入
33、 69.21 亿元，同比增长 7.68%。分业务板块来看，装饰材料业受益于产能扩张及价格上涨因素的推动，收入规模较上大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告8年有所提升；包装业务基本保持稳定；汽配产业由于订单量的大幅提升，业务量亦获得明显提高。2011 年 1 季度，公司实现营业收入 12.20 亿元，与上年同期基本持平。表 5：20082010 年公司主要产品收入情况单位：亿元2008 2009 2010木地板 18.36 23.11 24.42 人造板 23.48 26.33 26.52 装饰材料业合计 41.84 49.43 50.94包装印刷品 2.43 2.44 2.6
34、7 铝 箔 4.47 3.61 4.16 铝 箔 复 合 纸 及 卡纸 3.27 3.54 3.51 聚丙烯丝束 1.30 2.04 2.37 包装产业合计 11.48 11.64 12.71机械制造业轮毂 2.68 2.45 4.73合计 56.00 63.53 69.21资料来源：公司提供，中诚信证评整理从 毛 利 率 状 况 来 看 ， 近 三 年 森 工 产 业 毛 利 率 基本 保 持 稳 定 ， 2010 年 受 益 于 均 价 的 提 升 ， 毛 利 水 平亦 有 所 提 高 ； 包 装 业 由 于 上 游 原 材 料 价 格 上 升 ， 毛利 率 有 所 下 降 ， 2010
35、年 降 至 27.13%； 汽 配 行 业 由于 当 年 订 单 量 的 大 幅 提 升 ， 毛 利 率 亦 获 得 明 显 改 善 ，并 进 一 步 提 升 至 7.66%。 2010 年 综 合 毛 利 率 为25.36%， 2011 年 1 季 度 为 26.69%。表 6：20082010 年公司主要产品毛利率情况2008 2009 2010木地板 31.55% 31.86% 35.59%人造板 20.68% 18.45% 17.58%装饰材料业合计 25.45% 24.72% 26.18%包装印刷品 31.22% 31.22% 32.17%铝 箔 15.56% 21.28% 18.0
36、6%铝 箔 复 合 纸 及 卡 纸 22.46% 23.43% 25.70%聚丙烯丝束 28.24% 42.04% 39.47%包装产业合计 22.29% 27.66% 27.13%机械制造业 轮毂 -0.05% -2.73% 7.66%综合 23.58% 24.20% 25.36%资料来源：公司提供，中诚信证评整理期间费用方面，由于人造板及木地板运输费及广告宣传等费用支出较大，随着市场的开拓和业务量的增大，销售费用及管理费用增长较快，2010 年分别上升至 7.23 亿元和 5.17 亿元。同期，由于债务规模提升，财务费用增加至 2.51 亿元。2010 年公司三费合计 14.91 亿元，占
37、主营业务收入的比提高至 21.54%。表 7：20082010 年公司三项费用情况单位：亿元2008 2009 2010销售费用 4.47 6.35 7.23管理费用 3.56 4.07 5.17财务费用 2.86 2.37 2.51三费合计 10.90 12.79 14.91三费收入占比 19.08% 19.90% 21.54%资料来源：公司定期报告20082010 年公司利润总额分别为和 3.41 亿、3.36 亿元、3.80 亿元，利润总额主要由经营性业务利润贡献，2010 年占利润总额的 55.90%。此外，营业外收入对公司利润总额的贡献较大，主要由于公司属于以三剩物和次小薪材为原料生
38、产加工产品的企业，享受国家增值税即征即退政策，近三年因此形成补贴收入分别为 1.26 亿元、1.01 亿元和 1.83 亿元。根据国家相关政策，2010 年增值税即征即退比例为 80%。2011 年度是否继续实行增值税退税政策以及退税比率的方案暂未公布，因此该方面的不确定性将对公司业务产生一定的影响。图 7：20082010 年公司利润总额构成数据来源：公司提供，中诚信证评整理在现金获取能力方面，2010 年公司实现EBITDA11.08 亿元，EBITDA 收入比为 16.02%。此外，近三年公司经营活动净现金流分别为元、大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告98.71 亿元
39、、11.72 亿元和 6.72 亿元，现金收入比分别为 1.18 倍、1.13 倍和 1.18 倍，公司收现能力较好。2011 年 1 季度公司经营性现金净流入为-4.61亿元，主要是原材料储备及货款回收季节性影响所致。图 8：20082010 年公司 EBITDA 构成数据来源：公司提供，中诚信证评整理综合来看，公司凭借在森工产业的品牌知名度和产品质量，业务发展为稳定，传统的烟用包装业务也因良好的客户关系而保持稳定。但与此同时，费用上升较快，吞噬了利润的增长部分，而未来增值税退税政策的变动也给公司业务带来一定的不确定性。偿债能力目前公司森工产业大规模的投资建设基本结束，后续支出相对较小，但是
40、由于当年成功发行 7.7亿元的公司债券以及年末应付票据的增加，造成2010 年总债务规模增加至 45.16 亿元，盈利状况的改善使得 EBITDA 对利息的覆盖能力提高至4.32 倍。与此同时，良好的现金流也对公司债务提供了较强的保障，当年经营净现金流对利息支出的保障程度为 2.62 倍。表 8：2 0082011.Q1 公 司 偿债能力指标2008 2009 2010 2011.Q1总债务(亿元) 48.70 37.64 45.16 44.28资产负债率(%) 67.13 67.87 67.66 66.76EBITDA(亿元) 10.66 10.53 11.08 -总债务/EBITDA(X)
41、 4.57 3.57 4.07 -EBITDA 利息倍数(X) 2.98 4.00 4.32 -经营活动净现金流(亿元) 8.71 11.72 0.67 -4.61经营净现金流/利息支出(X) 2.44 4.45 2.62 -8.29经营净现金流/总债务(X) 0.18 0.31 0.15 -0.42资料来源：公司提供，中诚信证评整理或有负债方面，截至 2010 年末，公司对控股子公司担保余额为 11.92 亿元，对外担保余额（不包含对控股子公司的担保）为 5.11 亿元，合计17.03 亿元，占归属于母公司所有者权益的78.48%，公司存在一定的或有风险。表 9：截至 2010 年末公司对外
42、担保情况单位：亿元被担保企业 担保金额上海大亚科技有限公司 2.50江苏合雅木门有限公司 0.40大亚科技集团有限公司 1.81江苏大亚家具有限公司 0.40合计 5.11资料来源：公司提供，中诚信证评整理银行授信方面，截至 2011 年 3 月末，公司共拥有银行授信额度 45.84 亿元，其中未使用授信额度为 13.07 亿元。公司银企关系稳定，融资渠道较为畅通，财务弹性良好。总体来看，随着大规模资本支出的减少，通过发行公司债券公司债务结构得到了一定程度的优化。同时，公司经营较为稳定，盈利及现金流状况良好，能够对债务的偿还提供保障。此外，公司与银行合作关系良好，资本市场融资通畅，总体偿债能力
43、较强。担保实力本次债券由丹阳市城建交通投资有限公司提供全额不可撤销的连带责任保证担保。丹阳市城建交通投资有限公司于 2009 年 11 月 16 日更名为丹阳投资集团有限公司（以下简称“丹阳集团” ） 。截至 2010 年末，丹阳集团总资产 160.99 亿元，总债务 61.74 亿元，资产负债率44.40%。2010 年丹阳集团实现主营业务收入 19.72亿元亿元，净利润 5.11 亿元，经营活动产生的现金净流量 14.99 亿元。财政实力大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告102010 年，丹阳市实现地区生产总值 607.67 亿元，增长 14.7%；完成全社会固定资产投
44、资 260.94亿元，同比增长 31.3%；全年实际利用外资 3.10亿美元，同比增长 18.3%；城镇居民人均可支配收入达到 23015 元，同比增长 10.7%。随着区域经济的发展，丹阳市财政收入也呈现逐年增长态势。2010 年丹阳市实现财政总收入 80.05 亿元，同比增长 27.0%。其中，地方一般预算收入 30 亿元，同比增长 30.4%。丹阳市财政实力的逐步增强为丹阳集团的偿债能力提供良好保障。业务运营2010 年丹阳投资集团经丹阳市政府批准投资设立了丹阳市新农村建设发展有限公司，作为丹阳市“三新”工程、万倾良田工程和农业产业化建设融资平台。截至 2010 年末，丹阳投资集团共有控
45、股子公司 23 家，其中二级子公司 9 家。表 10：丹阳集团入合并报表的二级子公司单位：万元实收资本 持股比例丹阳自来水有限公司 2,655.05 100%丹阳市石城污水处理厂 6,250.23 100%丹阳市农业综合开发有限公司 5,000.00 100%江苏丹昇创业投资公司 30,000.00 22.67%江苏丹化集团有限责任公司 13,813.80 100%丹阳市广播电视信息网络有限公司 3,000.00 100%丹阳市宏鼎户外传媒服务有限公司 20.00 100%江苏齐梁文化旅游发展有限公司 5,000.00 100%丹阳市新农村建设发展有限公司 20,000.00 100%资料来源
46、：公司提供，中诚信证评整理丹阳集团为丹阳市唯一的投融资平台，且实际承担了土地储备中心的职能，2010 年收储 5 宗，共计 467.03 余亩，出让土地 721 亩。截至 2010 年末，丹阳集团累积存量土地 3,200 余亩。此外，丹阳还主要负责当地基础设施开发建设，2010 年主要完成了高铁站站房及周边设施、嘉山风景区、九里景区等多个园区基础设施建设，241 省道等多个省道、国道及市政道路的建设改造工程，以及黄岗取水口管道延伸、乡镇区域供水、乡镇污水处理等一批重大基础设施和社会事业项目的实施，全年累计完成投资额 18.34 亿元，同比增长 53.86%。财务表现2010 年由于在建项目大幅
47、增加，造成当年资本支出上升，丹阳集团年末资产负债规模较年初有所提升，截至 2010 年末，丹阳集团总资产160.99 亿元，同比增长 6.60%；总负债为 71.48 亿元，同比增长 5.17%。同时由于丹阳集团当年资本公积增加以及利润的积累，公司资本实力亦有所提升，资产负债率水平略有下降。截至 2010 年末，丹阳集团资产负债率为 44.40%，较上年下降了0.61%；总资本化率为 48.60%，基本和上年持平。图 9：20082010 年丹阳集团资本结构数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理从盈利能力来看，随着丹阳集团近年来合并范围的扩大，营业收入的来源逐步增加，收入规模也在逐步提高。20
48、10 年丹阳集团对于前期收储土地进行出让，确认了 9.28 亿元的收入，是当年收入规模增长的主要贡献力量。同时由于合并范围的增加，丹阳集团较上年增加了醋酐销售和运输服务方面的收入。另外，集团当年自来水业务与有线电视业务分别实现了 0.48 亿元和 0.78 亿元，较上年分别增长了 18.54%和 315.80%。作为当地政府的投融资平台及土地储备机构，补贴收入仍是丹阳集团主要的收入和利润来源之一，20082010 年补贴收入分别为 2.48 亿元，5.03 亿元和 1.00 亿元，主要为土地收益补贴及相关经费补贴。由于当年收入规模的增加，2010 年丹阳集团实现净利润 5.11 亿元较上年增长了 170.27%，所有者权益收益率 7.61%，较上年提高了 4.61 个百分点。
