1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准NYMEX(10Y+)FHFA(5-7Y)(1-3Y)(1-3Y)(5-7Y)IGIGEMEMHYHYReits50市场风格：全球风险资产联动性上升风险资产表现逆袭 2018 年2019 年一季度的大类资产表现是对 2018 年的逆袭，表现的背后是政策相机抉择的结果和相对价值的力量。过 去 三 年 来 看 ， 很 少 有 一 种 资 产 可 以 连 续 两 年 胜 出 。 尤 其 是 在 2018 年四 季 度 ， 虽 然 全 球 经 济 放 缓 迹 象 显 现 、 金 融 市 场 动 荡 、 特 朗 普 施 压 ， 美 联 储 货 币 政 策
2、紧 缩 出现 明 显 逆 转 ， 带 动 全 球 资 金 重 新 向 新 兴 市 场 流 动 。 加 上 国 内 政 策 取 向 进 行 了 微 调 、 中 美 贸易 摩 擦 降 温 ， 带 动 了 股 市 等 风 险 资 产 情 绪 的 回 升 。 当 然 ， 这 背 后 还 有 相 对 价 值 的 力 量 在 发 挥作 用 ， 我 们 曾 判 断 性 价 比 向 权 益 倾 斜 ， “债 市 有 惯 性 ， 股 市 有 未 来 ”。图表1： 大类资产表现出现逆转(%) 2019YTD403020100-10-20-30-40-50创 上 布 上 中 全 美 新 欧 日 英 美 俄 欧 比
3、黄 巴 铝 人 全 美 英 欧 中 农 中 热 欧 中 中 美 美 中 美 中 土 欧 日 螺 阿 做业 证 油 证 国 球 国 兴 元 本 国 国 罗 洲 美 特 金 西 本 民 球 国 镑 洲 国 产 国 轧 洲 国 国 国 元 国 国 国 耳 元 元 纹 根 多板 综 可 股 市 区 股 股 公 斯 公 元 币 雷 币 币 对 公 公 信 品 信 卷 政 利 利 政 百 利 其 钢 廷指 指 转 票 场 股 票 票 司 卢 司 债 亚 债 冲 司 司 用 用 板 府 率 率 府 城 率 里 天 比债 股 票票债 布 债 尔 基 债 债 债 债金债 债 债 债 房 房 债 拉 然 索价 价
4、 气资料来源：Wind ，中美风险资产联动性加强中 美 股 市 在 这 一 波 行 情 当 中 出 现 了 联 动 表 现 。 去 年 中 美 股 市 表 现 出 现 明 显 背 离 ， 美 股 在 减税 等 刺 激 下 持 续 走 强 ， 而 A 股 在 金 融 防 风 险 、 中 美 贸 易 摩 擦 等 压 力 下 出 现 调 整 。 今 年 以 来 ， 中 美 股 市 出 现 了 几 乎 同 步 反 弹 。 一 方 面 源 于 中 美 贸 易 摩 擦 风 险 的 阶 段 性 降 温 ， 带 来 了 两 个市 场 情 绪 的 修 复 。 当 然 ， 美 联 储 货 币 政 策 转 为 鸽
5、派 ， 美 股 空 头 平 仓 ， A 股 机 构 提 升 仓 位 等都 带 动 了 两 个 市 场 双 双 走 强 。 资 产 之 间 的 联 动 性 明 显 增 强 ， 故 在 考 虑 国 内 大 类 资 产 配 置 时也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪的影响。与 之 对 照 的 是 ， 利 率 债 出 现 了 明 显 的 背 离 。 中 国 国 债 呈 现 出 震 荡 市 的 走 势 ， 多 空 因 素 交 织 ， 最终 导 致 利 率 呈 现 出 窄 幅 震 荡 走 势 ， 甚 至 在 3 月 份 出 现 了 一 定 的 调 整 。 但 美 债 受 制 于 经 济 下行和货币政策
6、转松等因素，收益率出现了明显的下行。债券 股票 外汇 商品 另类VIX谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表2： 中美股市 1 年滚动相关系数自去年 10 月来不断回升，联动性明显增强1.00.80.60.2-0.2-0.4-0.6-0.811 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind ，国内股、商品和债之间的表现也出现了一定的背离。股市上涨的过程中，商品表现震荡， 表 明 业 绩 驱 动 不 明 显 。 股 市 不 同 于 商 品 ， 后 者 表 现 基 于 实 际 供 求 状 况 ， 而 前 者 受 情 绪 、 预 期等 多 重 因 素 的 影 响 。
7、 股 债 此 前 也 在 春 节 前 一 度 双 双 走 强 ， 流 动 性 状 况 好 转 足 以 支 撑 两 个 市 场的 同 时 走 暖 ， 但 春 节 之 后 ， 两 者 开 始 产 生 背 离 ， 但 这 种 背 离 弱 于 业 绩 驱 动 时 期 。 不 难 看 出 ， 对于 担 心 业 绩 驱 动 的 投 资 者 而 言 ， “多 股 票 +空商品 ”可能是一种较好的选择。图表3： 股市与商品表现背离，与债市表现一度同涨（%）6000 4.550004.040003.530003.020001000 2.506 08 10 12 14 16 18资料来源：Wind ，政策微调是国
8、内资产价格表现的核心逻辑政 策 微 调 是 影 响 市 场 走 势 的 核 心 逻 辑 。 去 年 推 动 债 市 “结 构 牛 ”的 两 大 因 素 分 别 是 金 融 防风 险 引 发 的 信 用 收 缩 效 应 、 融 资 渠 道 荒 和 信 用 违 约 潮 ， 进 而 引 发 经 济 下 行 和 股 权 质 押 等 金融 稳 定 担 忧 ， 货 币 政 策 转 为 放 松 （ 内 因 ） ； 中 美 贸 易 摩 擦 对 经 济 预 期 、 金 融 市 场 甚 至 政 策取 向 都 产 生 了 较 大 的 冲 击 。 而 去 年 四 季 度 以 来 ， 政 策 取 向 出 现 微 调 ，
9、 表 现 为 逆 周 期 调 节 力度 加 大 ， 资 本 市 场 重 视 程 度 提 升 ， 积 极 进 行 民 企 纾 困 等 。 叠 加 外 围 环 境 的 新 变 化 ， 我 们 看 到债 市 陷 入 上 下 两 难 的 僵 局 ， 股 市 受 益 于 政 策 +流动性+ 情 绪 驱 动 。 利 率 下 行 的 逻 辑 已 经 被 充 分演 绎 ， 经 济 下 行 压 力 仍 存 ， 货 币 政 策 仍 未 逆 转 ， 但 社 融 增 速 、 风 险 偏 好 回 升 、 地 方 债 供 给 提早 等 扰 动 债 市 情 绪 。 政 策 层 面 “六 稳 ”加 持 ， 导 致 经 济 向
10、 下 ， 政 策 向 上 ， 市 场 缺 少 方 向 感 。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表4： 2018 年的债市逻辑主线资料来源：图表5： 2019 年一季度股市、债市逻辑的新变化资料来源：波动率和回报出现分化，显现出大类资产配置的价值今 年 以 来 风 险 资 产 的 波 动 率 较 去 年 的 相 对 低 位 明 显 回 升 ， 而 债 券 、 商 品 等 资 产 的 波 动 率 相对 去 年 则 有 所 回 落 。 各 类 资 产 “低 风 险 低 回 报 、 高 风 险 高 回 报 ”的 特 点 更 为 突 出 ， 迫 使 投资 者 不 仅 在 资 产 之 内
11、要 向 风 险 要 收 益 （ 如 债 券 投 资 的 胜 负 手 就 在 可 转 债 ） ， 在 大 类 资 产 上更 需 要 承 担 相 当 的 风 险 才 能 选 中 表 现 最 好 的 ，显现出大类资产配置的价值。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表6： 相比去年， 2019 年风险资产的波 动率向本轮周期均值回归 图表7： 2019YTD 资产回报和波动率，明显呈现出风险偏好回升特点(波动率倍数) 利率债 2018/10-17 1.2 年化回报率(%)商品海 外 中 概 股1.00.80.60.40.20.0A股2019Q1/10-17信用债可转债1601401201
12、00806040200A股海外中概股可转债商品信用债利率债 年化波动率(%)0 5 10 15 20 25资料来源：Wind ， 资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准中国 美国欧元区 日本摩根大通全球宏观环境：外忧内稳，缺少弹性全球经济正面临下行压力从 全 球 角 度 来 看 ， 2018 年 以 来 经 济 下 行 压 力 明 显 增 加 。 2017 年以来的全球经济同步共振源 于 宽 松 的 货 币 政 策 、 中 国 供 给 侧 改 革 和 总 需 求 刺 激 、 特 朗 普 减 税 等 因 素 。 当 周 期 性 下 行的 压 力 遇 上 美 联 储
13、货 币 政 策 大 幅 收 紧 带 来 的 全 球 流 动 性 紧 张 ， 加 之 包 括 美 国 史 上 最 长 政 府停 摆 、 意 大 利 选 举 及 与 欧 盟 之 间 的 预 算 博 弈 、 英 国 脱 欧 等 政 治 风 波 不 断 ， 对 全 球 各 主 要 国家 经 济 增 长 均 带 来 了 不 利 影 响 。图表8： 2018 年以来，全球经济增长持续 放缓 图表9： OECD 综合领先指标显示，中国本轮周期性回落领先全球中国 美国 欧元区 日本65605550454010 11 12 13 14 15 16 17 18 19102.0101.5101.0100.5100.
14、099.599.098.598.097.510 11 12 13 14 15 16 17 18资料来源：Wind ， 资料来源：Wind，主要央行及国际组织纷纷下调对经济增长的预期也确认了下行压力的存在。根据我们使用各经济体失业率缺口及增速缺口对经济周期位置进行的大概估计，目前英、法、德、日、美等主要经济体都已经进入周期后段，存在衰退的风险。图表10 ： 全球主要国家经济周期位置略判，大量国家已经步入后周期资料来源：美联储，IMF，OECD，Bloomberg，稳 经 济 驱 动 各 央 行 政 策 同 向 转 松 。 美 联 储 率 先 “变 脸 ”， 自 2018 年 11 月 FOMC
15、会议的不加 息 到 2019 年 3 月 FOMC 会议提出加快结束缩表进程，鸽派态度屡超市场预期，2019 年 内 市 场 加 息 预 期 已 降 至 零 次 。 欧 洲 相 较 美 国 面 临 更 为 严 峻 的 经 济 增 长 困 境 ， 欧 央 行 3 月议 息 会 议 暗 示 2019 年 内 不 加 息 并 将 于 9 月启动第三轮定向长期再融资，重启经济刺激计划 ， “鸽 声 ”更 为 嘹 亮 。 随 着 欧 美 两 大 经 济 体 的 央 行 转 为 “鸽 派 ”， 自 2 月 起 ， 印 度 、 澳 大 利亚 、 新 西 兰 等 更 多 央 行 也 纷 纷 采 取 措 施 ，
16、 政 策 同 向 趋 松 。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表11 ： G10 货币政策周期资料来源：G10 央行官网，国内经济托底但缺少弹性国 内 角 度 来 看 ， 相 比 2015-2016 年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大的“旧周期”衰落，2019 年则呈现新经济分化、消费低迷、基建疲软、外需不足等特点。整体而言 2019 年 政 策 边 际 转 向 带 来 的 回 暖 预 期 走 在 了 现 实 之 前 ， 经 济 现 实 压 力 尚 不 及 2015 年， 但针对结构性问题需要采用的诸多政策之间的相互平衡、制约可能更为严重。图表12 ： 2019 对比 2
17、016：过剩产能、通缩压力、房地产高库存已非主要矛盾，消费与外需成为主要拖累注：各指标均为以 2010 年 1 月至今计算 Z-score 标准化后的值。资料来源：Wind ，经 济 下 行 的 惯 性 仍 然 存 在 ， 但 有 望 逐 步 企 稳 。 我 们 将 主 要 的 宏 观 经 济 指 标 整 合 为 一 个 统 一的 经 济 预 测 指 数 ， 指 标 显 示 虽 然 1-2 月 信 贷 数 据 有 所 好 转 ， 但 国 内 经 济 主 要 面 临 的 需 求 侧问 题 仍 未 明 显 好 转 ： 从 我 国 历 史 上 GDP 的 主 要 贡 献 项 来 看 ， 消 费 、
18、地 产 、 基 建 和 外 贸 均有 不 同 程 度 的 问 题 ， 相 应 指 标 的 回 落 可 能 预 示 实 际 GDP 仍 处 于 趋 势 下 行 中 ， 但 有 望 逐 步企稳。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准实际G DP增速 经济预测 指数一 季 度 经 济 各 方 面 压 力 可 能 集 中 释 放 ， 进 而 成 为 周 期 内 的 低 点 。 二 季 度 开 始 ， 经 济 究 竟 是维 持 在 低 位 还 是 筑 底 上 行 ， 取 决 于 政 策 发 力 的 时 间 点 、 力 度 大 小 以 及 外 部 环 境 的 变 化 ， 但 进一 步 下 滑 的
19、 风 险 有 所 降 低 。 二 季 度 经 济 大 概 率 有 所 企 稳 ， 但 地 方 政 府 、 房 地 产 等 拉 动 经 济 的重 要 部 门 面 临 的 制 约 仍 未 完 全 解 除 ， 大 幅 好 转 的 可 能 性 也 不 大 ， 预 计 GDP 围 绕 6.2%-6.3%略有修复。2018 年以来，经济再次面临下行压力，货币政策转为宽松，重点转为疏通传导机制和宽信 用 。 但 为 了 避 免 宏 观 杠 杆 率 的 上 升 ， 避 免 重 复 走 上 单 纯 依 赖 债 务 膨 胀 驱 动 经 济 增 长 的 “老 路”并固化结构性问题，地方政府隐性债务受到严格控制，关后
20、门（ 隐性债务） 、开前门（ 地方专项债 ） ； 另 一 方 面 ， “房 住 不 炒 ”的 大 原 则 下 房 地 产 仍 面 临 政 策 高 压 ， 而 新 的 经 济 增长 动 能 和 融 资 主 体 还 难 以 一 蹴 而 就 。 融 资 主 体 抑 制 ， 加 之 融 资 渠 道 亦 不 畅 通 ， 本 轮 信 用 扩张 的 难 度 明 显 更 大 。 本 轮 宽 信 用 倍 感 艰 难 ， 宏 观 经 济 也 可 能 呈 现 出 下 行 托 底 、 上 行 无 弹 性的 特 征 。从 政 策 应 对 的 角 度 来 看 ， 经 济 下 、 政 策 上 是 前 期 的 主 要 特 征
21、 ， 后 续 稳 增 长 仍 是 国 内 政 策 的 重心 。 考 虑 到 目 前 政 策 对 冲 下 行 压 力 的 困 难 主 要 是 由 “宽 货 币 ”向 “宽 信 用 ”的 传 导 机 制 尚 未完 全 疏 通 ， 而 解 决 这 一 困 局 则 有 赖 于 货 币 、 财 政 、 监 管 等 政 策 协 同 调 整 。 货 币 政 策 已 经 较 为宽 松 ， 需 要 等 待 财 政 和 监 管 政 策 跟 进 ， 货 币 政 策 进 一 步 大 幅 宽 松 还 可 能 带 来 杠 杆 率 上 升 、资 产 泡 沫 化 的 问 题 ， 故 短 期 来 看 货 币 政 策 的 进 一
22、 步 调 整 仍 将 以 结 构 性 微 调 为 主 ， 使 用总量政策可能性不高。通胀：猪周期 PK 实体通缩压力，大概率不会触及政策底线在 总 需 求 偏 弱 、 增 值 税 下 调 、 人 民 币 汇 率 走 强 的 背 景 下 ， 通 胀 本 无 虞 。 但 去 年 以 来 国 内 持 续的 非 洲 猪 瘟 导 致 生 猪 存 栏 量 大 幅 下 降 ， 猪 周 期 上 行 风 险 成 为 年 内 通 胀 最 大 关 注 点 。 我 们 在报 告 CPI： 猪 价 掀 波 澜 ？ 给 出 猪 周 期 下 通 胀 测 算 ： 中 性 情 景 （ 猪 价 涨 20%） ， CPI同比 中
23、枢 在 2.3%左 右 ， 二 季 度 与 12 月 达 2.5%左 右 的 年 内 高 点 ； 悲 观 情 景 （ 猪 价 涨 70%） ， 二季 度 与 12 月 CPI 同 比 存 在 触 及 3%的压力。图表13 ： 实际 GDP 仍处于趋势下行中(%)7.47.27.06.86.66.46.26.05.815-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03资料来源：Wind ，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表14 ： 基于猪周期不同情景 CPI 测算，二季度与年末为年内高点(%) CPI
24、翘尾 CPI当月同比 中性 悲观 乐观3.52.52.01.51.00.517-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09资料来源：Wind ，PPI 年 内 存 在 通 缩 风 险 。 需 求 端 看 ， 上 半 年 全 球 工 业 生 产 仍 在 走 弱 过 程 ， 全 球 制 造 业 PMI 与 OECD 工业生产指数仍在下行通道且尚无企稳迹象。国内基建逆周期加码对钢铁、水泥 等 有 所 支 撑 ， 但 中 下 游 制 造 业 主 动 去 库 存 意 愿 或 导 致 原 材 料 需 求 放 缓 ， 意 味 着 PPI 短 期 仍是
25、 下 行 探 底 过 程 。 供 给 端 看 ， “工 业 血 液 ”原 油 价 格 基 本 决 定 了 PPI 走 势 ， 考 虑 到 OPEC+减产 执 行 与 美 国 页 岩 油 扩 产 动 力 相 互 对 冲 ， 预 计 年 内 布 伦 特 油 价 中 枢 在 72 美元以下。结合年 内 全 球 凹 型 总 需 求 对 油 价 走 势 判 断 ， 预 计 年 内 PPI 同 比 中 枢 在 0 左 右 ， 较 18 年明显下移 。 时 间 分 布 上 ， 预 计 年 内 高 点 出 现 在 4 月份，年末有所回升。图表15 ： 全球工业生产仍在走弱过程（%） OECD工业生产指 数同比
26、(滞 后3个月) PPI同比151050-5-10-15-202001 2004 2007 2010 2013 2016 2019资料来源：Wind ，我们更关注的是货币政策对通胀的响应。首 先 ， 政 府 工 作 报 告 将 通 胀 目 标 维 持 在 3%， 央行 行 长 易 纲 曾 表 示 ， 2-3%是 通 胀 的 黄 金 区 间 。 在 猪 周 期 中 性 情 景 下 ， 年 内 通 胀 率 大 概 率 维持 在 该 区 间 ， 合 意 的 通 胀 水 平 并 不 是 货 币 政 策 关 注 重 心 。 其 次 ， 若 猪 周 期 上 行 达 到 甚 至 超 过悲 观 情 景 预 测
27、 ， CPI 同 比 在 二 季 度 与 年 末 确 存 在 上 冲 3%的压力。但这并不意味货币政策将作出调整。央 行 在 稳 增 长 与 控 通 胀 之 间 的 目 标 权 衡 ， 关 键 在 于 通 胀 的 性 质 。 通 胀 走 高 既 存 在 供 给 侧 因素 ， 例 如 国 际 油 价 上 涨 带 来 输 入 型 通 胀 、 猪 肉 供 给 收 缩 引 起 居 民 生 活 成 本 提 高 。 也 存 在 需求 侧 因 素 ， 例 如 09 年为应对全球金融危机与国内自然灾害的宏观强刺激政策带来了较严重 的 通 胀 压 力 。 由 于 货 币 政 策 从 只 能 调 控 总 需 求
28、， 对 供 给 侧 引 发 的 通 胀 很 难 主 动 作 为 ， 因此 在 经 济 下 行 压 力 未 缓 解 、 需 求 相 对 不 足 的 宏 观 环 境 中 ， 仅 因 供 给 因 素 下 猪 价 上 涨 导 致 通 胀上行难以推动货币政策转向，但或更为纠结。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准经济周期位置与启示宏观经济有望一季度探底并逐步企稳，但缺少向上弹性。猪周期引发 CPI 反弹，但 PPI 走 弱 ， 资 产 价 格 分 化 （股 市 和 一 二 线 房 价 好 转 ， 三 四 线 房 价 仍 存 压 力 ） 。 在 这 种 组 合 之 下 ： 1、 股 市 还 没
29、 有 看 到 强 有 力 的 盈 利 驱 动 。2、 债市的基本面支撑还没有被根本动摇，但扰动因素明显增多。3、 货 币 政 策 还 不 会 轻 易 转 向 ， 放 松 加 码 的 紧 迫 感 降 低 ， 降 准 等 补 充 流 动 性 缺 口 仍 有 必 要 。图表16 ： 2009 年至今增长放缓，通胀压力不大（颜色深=距今近）35 工 业 增 加 值 同 比 (%)30252015CPI同比(%)10-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 752019/020可能方向-5资料来源：Wind ，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准流动性：渐次传导仍在继续资金流向新兴市场流
30、动年 初 以 来 ， 新 兴 市 场 普 遍 迎 来 大 幅 的 资 金 回 流 ， 特 别 是 中 国 、 韩 国 、 巴 西 、 台 湾 和 南 非 市 场 。全 球 货 币 政 策 转 松 ， 加 上 中 国 贸 易 摩 擦 缓 解 、 相 对 吸 引 力 提 升 推 动 资 金 重 新 回 流 新 兴 市 场 。相 比 之 下 ， 主 要 的 发 达 市 场 依 然 延 续 流 出 态 势 ， 特 别 是 欧 洲 股 市 。 这 在 一 定 程 度 上 也 反 映 了欧 洲 经 济 增 长 放 缓 、 以 及 英 国 退 欧 的 负 面 影 响 。 与 此 同 时 ， 美 股 市 场
31、的 流 出 虽 然 相 比 12 月明显减缓，但也仍在继续。而中国股市成为最大的受益者。图表17 ： 新兴市场资金流入结构资料来源：Wind ，银行间市场（狭义）流动性：合理充裕不改，但扰动增多银 行 间 市 场 流 动 性 直 接 受 货 币 政 策 影 响 。 在 货 币 政 策 基 调 转 为 合 理 充 裕 的 背 景 下 ， 银 行 间流动性始终处于较为宽松的水平。不过，2 月 底 开 始 ， 货 币 政 策 进 入 政 策 效 果 观 察 阶 段 ， 加 上 地 方 债 发 行 、 股 市 扰 动 等 因 素 的 作 用 下 ， 资 金 面 出 现 了 小 幅 波 动 ， 宽 松
32、程 度 明 显 收 敛 。展 望 未 来 ， 稳 增 长 、 稳 预 期 依 旧 是 货 币 政 策 重 心 ， 合 理 充 裕 的 政 策 取 向 没 有 改 变 。 因 此 流 动性 偏 宽 松 预 计 将 在 较 长 时 间 内 保 持 。 目 前 超 储 率 水 平 已 经 大 幅 下 降 ， 随 着 缴 税 大 月 临 近 ， MLF 集 中 到 期 和 地 方 债 的 密 集 发 行 ， 资 金 面 缺 口 较 大 ， 资 金 面 波 动 可 能 加 大 。 预计二季度资金面整体仍合理充裕，货币市场利率中枢可能小幅抬升且波动略有增大。图表18 ： 超储率水平不低 图表19： MLF 到期分布（ ） 月 末 超 额 准 备 金 率 (自 估 ）654321007 09 11 13 15 17 19(亿元） ( )6000 MLF到期分布 存款准备金率(右) 205000 19184000 173000 162000 15141000 130 1217-07 18-02 18-09 19-04 19-11资料来源：Wind ， 资料来源：上海国际货币经纪，季末超额准备金率
