1、江南愤青谈次贷危机（精彩长文）2016.02.17 作者：江南愤青 看楼主这篇文章是写给非专业人士看的，所以，专业人士千万绕道，因为这注定是一篇又臭又长的文章，里面在阐述次贷危机的发生和演变过程中，添加了一些我自己思考的可能性原因，很多也都是想当然的自己感慨的，不求严谨，也就求大概做个科普，让很多非金融人士也大概了解下这次席卷全球的金融危机背后的一些事情，然后顺便也看看目前中国如火如荼的金融创新背后所可能发生的一些事情。欢迎拍砖，有什么问题的，可以加我的微信 jn1535cg 进行交流探讨。另外也欢迎大家成为我在杭州凤凰山脚下的互联网金融茶馆江南 1535 的股东，扫描文末的二维码即可。另外，
2、文中提到的也谈钱荒等文章，可在我的个人公众号“风吹江南（jrjnfq ）”中的“内容精选” 栏目查看。一、写正文之前习惯性闲言碎语中国对于次贷危机的故事其实感受并不深，因为参与度很浅，08 年受到了一定程度波及之后，很快就因为四万亿的出台，立马就把这个危机给带了过去，所以很多人都还没明白次贷危机是什么事情，就没有然后了。就我个人感受而言，07、08 年的故事，其实可以大写特写的东西有很多，只是许多事情，时过境迁之后，也就淡然了，依稀记得当年看了很多悲欢离合的故事，深刻的感觉到了现实比电影要精彩很多，然后顿悟了不少事情，才有之后写的不少金融文章。世界上最后的结果，往往就是悲剧容易让人启发思考，而
3、喜剧往往让人沉沦期间，享受美好，所以祸福相依也是很有道理的。我当时最大的一个感受其实是：那些很多赚了很多钱的老板，并不是比别人能力要强，而真的就是运气更好而已，这个是我后来写扯淡赚大钱的逻辑这篇转发过千万文字的一个很重要的感受来源。我在 02 年到 09 年这几年银行工作期间，认识无数各种牛逼和不牛逼的老板，最终发现其实牛逼都是在特定年代，很少有老板在各个年代都牛逼，即使真的牛逼了，大浪打来，一个措手不及，其实牛逼和不牛逼也都差不多的结果。所以有人跟我说，活下来的才是牛人，其实我也不是很认同，其实很多人活下来，躲过浪潮，真不是能力，而仅仅只是运气好。08 年其实就是特别有意思的一个年份，那一年
4、里，全国上演了很多很好玩的各种大逆转。因为，08 年这个危机很短暂，你还来不及发现什么，危机就过去了。人还是有命的，你不如人，不一定是能力不如人，而仅仅可能命不如人，你要认命。我有个朋友，捡破烂起家，在房地产横行的年代里，给人排队拿房号赚了很多钱，然后做房地产，到了 07 年摊子铺了很大，08 年经济危机一来，崩了，他就跑路到了国外，到了 09 年四万亿之后，政府到国外找到他人，跟他说，你别跑了，回来吧，你当时留在国内的烂摊子，现在都升值了，你把外债处理了，大概还能拿回个几千万，然后他就回来了，他自己也莫名其妙的。但是，当时的四万亿的确拯救了很多这样的老板，莫名其妙的亏钱，莫名其妙的又赚钱了，
5、我一个老大哥，当年也很帮我，他在 08 年的时候资金链断了，他跟我说如果有个人能把他所有的资产打个包都拿走，我立马给他，他说，我这里所有的资产大概价值七八个亿，我只要一个亿现金，全部给他，结果他还没找到人要他的家产，结果四万亿来了，然后他莫名其妙的一堆银行给他贷款，把他给救活了，然后，什么都解决了。现在许多人抨击四万亿，说加剧了中国经济的恶化，然后说中国现在的经济萧条都拜这个所赐，但是世界上有很多事情，是不能事后来说的，因为历史不能假设，谁能保证当时不给四万亿，中国就会更好呢。说不定 08 年都过去不了。在当时的中国情况下，四万亿至少为中国赢得了一定程度的时间，回想起来，当时的危机的确来的过于
6、突然了，就像一把快刀，砍了下来，让人措手不及，前一天还在笑话美国，第二天就到了你身上，这种快刀之下，其实，活着就活着，死了就死了，让政府猝不及防，所以，这个时候快速反应也不是说不对的事情。所以，我觉得四万亿要反思的事情，其实已经不是要不要投放的问题，而是要反思我们如何有效应对危机的预案，及时密切关注国际经济走势，以及面对危机时候的决策流程机制梳理，四万亿怎么得出来的逻辑比要不要投放四万亿更重要，最后我们还是必须要认识到，经济学永远讲究的是有限条件下的最优选择，而不是无限条件，经济学家一旦陷入了政府是万能的思维中，那么永远就做不好经济工作了。另外，我还是觉得，四万亿里还有个很大的的问题其实在于投
7、放过程中的粗暴野蛮，毫无目的性，这个才是导致之后一系列经济问题的核心，从结果来看，09 年以后的财富积累之快，远远大于了 02 年到 08 年这个周期，所有的人长达十年、二十年的积累，结果比不上 09 年之后的几年时间的积累，这个过程，跟资金的盲目投放是有很大的关系。我记得当初我们已经到了某担保公司就职，在这个过程中，银行的贷款投放之野蛮，基本上是求着企业要贷款，只要稍微具备资格，就塞给你钱，搞得贷款像不用还一样，于是许多企业拼命造假报表去拿银行的贷款，银行不是不知道，而是装作不知道，很多不该发生的问题，就都埋下隐患了。如果当初的贷款发放能更有针对性，更有目的性，那么很多问题其实都可以解决的，
8、像现在产能过剩最严重的行业，都是当时贷款力度投放最集中的行业，也充分说明当初的贷款投放之野蛮简单粗暴以及一窝蜂。我觉得这个才是问题的核心。现在许多企业控诉银行抽贷，搞死他们，这里是有两个原因的，第一个原因自然是当初投放贷款太过于容易，使得大量企业家就像不要还钱一样的不要命的去借贷，拼命做大规模和杠杆，遵循过去只要拿得到钱，就有钱赚的逻辑。而压根没有想过，社会的整体逻辑发生了很大的变化。另外一个原因，我们不得不承认的是我们银行业的监管是有问题的，前一年还在拼命的发放贷款，后一年就出台三个办法一个指引严格限制资金发放投向，多空之间转换节奏太快，什么事情都搞一刀切，就像一辆高速运行的火车，你前面不断
9、的催他快，快，快，然后一秒钟之内让他刹车，这个不是监管，这个其实是找死。我们这种监管，太有中国特色，什么事情都是如此。真值得反思，浙江很多民营企业家的最后死亡，一方面当然怪自身过于喜欢扩杠杆，但是政府在期间推波助澜加快他灭亡的原因也是不能忽视的。这里替浙江企业家说句话，浙江的企业家跟很多地方不一样，浙江的企业家还真是做事情的，资金有短贷长用的情况存在，但是总归还是投到具体项目里去，也投入到全国其他区域里去，到处寻找投资机会，其实是起到了个资金中枢的作用，很大程度上是变相进行了资源匹配优化的作用，对于浙江的去杠杆，是需要给时间的，而不是一刀切，说停就停，银监会在那几年的监管对浙江伤害很大，一直到
10、现在，资金链和担保链的问题，都还没能很好的解决。其实，我感觉一个东西，起规模是容易的，但是要去规模的时候则一定要小心，这个是排雷的过程，前面要严管，后面则要轻放，我们则都是相反的，前面宽松，后面严格，所以经常各种震动，这个真值得反思反思。当然批评政府的事情，我们也不能多说，我这几年就经常没事骂骂企业家，有时候，骂他们也是为他们好，很多企业家特别依赖政府，动辄跟我说他做的事情，政府怎么支持，怎么补贴，国家怎么鼓励，我就经常讽刺他们，我就是特别不喜欢这种类型的企业家，事实上，凡是依赖政策而活的企业家都是目光短浅的企业家，因为政策是多变的，不可持续的，对于政府过于依赖的任何商业模式都是有潜在的致命风
11、险的，因为你面对一个充满不确定性的交易对手，同时这个交易对手还不是理性人，他有太多的目的需要平衡，使得你压根无法跟他进行有效对话。拥有这种思维的企业家，基本都是过去传统思维的企业家的典型表现，跟不上时代的表现。有次家乡让我回去给企业家做个演讲，我说我不去，第一我说了他们也听不懂。第二关键人家还觉得你小屁孩去教育他们风雨挣扎几十年的企业家，也挺没意思的，所以从来不去。我很早前就说过，凡是跟政府做博弈的东西，其实往往都是不能做的，两个逻辑是很明显的，第一个是因为如果需要依赖政府让你好，那么必然催生一堆寻租和套利的企业家，你要跟别的企业家一起去竞争这种关系，从而导致的隐形成本其实是很高的，这种竞争逐
12、利最后的结果其实往往即使赚到了钱第一不会多，第二不一定有命花，与此同时，所谓关系好，本身不是一种可以被量化的因素，今天跟你好，明天跟别人好，说也说不清楚为什么？你如何保证这种好能继续维系？再说句实话，市场不是傻瓜，真一个行业好，压根不需要政府来扶持和鼓励。现在不是以前，过去民智未开，许多事情需要政府鼓励引导，当年购买股票需要 D 员带头买卖股票，后来国企下岗也是如此，政府鼓励再就业，这些被政府鼓励的人都赚了很多钱，但是现在资本足够充分，试错成本越来越低的情况下，其实真有好事情，是不需要政府来鼓励了，反倒是那些又苦又脏又累还不讨好的事情，才需要政府鼓励了。这个时候，你去做政府鼓励的事情，本身就不
13、是什么特别好的声音，过去几年被坑了的企业家挺多的。往往政府鼓励的事情，结果就是又苦又脏又累还赚不到钱的事情，因为这些事情才需要去鼓励。我自己觉得政府鼓励一些市场行为本身就不合适，政府的职责还是要定好边界，维护市场公平，不应该参与到市场竞争中来。我在杭州的江南 1535 茶馆开设起来以后，最早的时候，压根没有什么双创的概念，纯粹就是抱着想给屌丝创业提供点力所能及帮助的想法，结果碰上李总理的双创时代，然后，有段时间几乎每天接待一个其他省市重量级领导，每天接待工作疲于奔命，每个领导都说让我们去他们那里开一家，给我们便宜场地，免费租金，什么什么的。我说，这个真不是肯德基，麦当劳，不是想开就开，根本也不
14、在场地是否免费，为了这个事情，我还专门写了一篇，关于孵化器的一些基本逻辑的分析的文章。其实，创业这种东西，本身是无法规模化的，为什么呢？因为创业者不能批量复制，你不能指望一个煤矿大省突然冒出一帮互联网的创业者，真冒出来，你也不信啊。无法复制的东西，还有很多，使得这种模式其实都只能特定的地方，特定条件下才能出现，当然，另外一方面，我也从来不把希望寄托在政府身上，你今天说给我免费，明天呢？后天呢？对你来说只是一个政策问题，对我来说可能就是一辈子的事情。人怎么可以把自己的主动权寄托在别人身上呢？压根就不现实的事情。很多企业家就是没弄明白这个问题，今天给你贷款很容易不代表明天也会很容易，你用了这钱，随
15、时得问问自己，这个钱明天银行拿回去，你能继续活么，如果不能的话，那就别贷款了，不用贷款，最多发展慢点，用了贷款就是生死问题，一抽贷款，你就死路一条。每次写文章之前，都喜欢惯性扯淡，今天又扯远了，其实这篇文章，我主要是想来好好把美国的次贷危机分析下，然后比照下我国目前的情况，然后来看看，中国现阶段是否具备发生一次信贷危机的可能，最近在美国呆了一段时间，我感觉美国又开始在玩证券化的游戏，蕴含的金融风险其实也不小。所以就抽了个空整理了下，这方面的逻辑，因为是写给小白看的，所以啰嗦是啰嗦了点。事实上，关于次贷危机从历史角度来看，需要铺垫的东西很多，真需要点时间，要从布雷森顿体系开始讲起，然后讲美元扩张
16、时代，再讲全球通货膨胀等等，一系列的历史沿革，我估计讲完天也亮了，所以就大概省去一些过于复杂的事情，尽量挑容易懂的事情跟大家扯。第二、什么是证券化普及一个简单的概念，什么是证券化。证券化这个东西其实没那么复杂，举例，我今天借给你十块钱一年期 10%的利息，我就拥有了十块钱的一年期债权，但是我突然碰到点问题，需要用钱，怎么办呢？这里有两种方式，第一种方式是我把债权抵押掉借钱，第二种就是直接转让债权给第三方。两个方式都是让人拿到了现金，但是本质上有区别的，第一种就是不管你借出去的钱是否收得回来，你都得还人家的钱，其实本质是你用你的权益做担保再借一笔钱的行为。第二种不是的，第二种就是你直接把权益让渡
17、掉了，不管那债权是否收得回来，都跟你没关系。一定要记住，后者才是证券化的本质，前者说白了就是借贷行为而已。目前市面上很多人所谓的证券化，本质都是信贷，都是借钱的行为，目前市面上看到很多互联网金融公司都在扯 ABS，然后大肆报道，其实所谓 ABS 也就是资产抵押债券（(ABS, Asset Backed Securities)，也属于证券化的一种，当年阿里小贷通过东方证券还是东方资产（忘记了），做了一笔阿里小贷的资产证券化，大写特写，然后就没有然后了，为什么呢？其实那都不是真正意义的 ABS 所导致的结果，因为风险并没有流转出去，阿里的 ABS 做的其实还好点，还做了一些结构化的安排，大概是 3
18、0%的劣后兜底，就是说阿里的坏账不超过 30%的话，都是阿里自己承担的，超过 30%才开始亏到购买阿里这些资产的人身上，还算不错的结构设计，但是很多 ABS，都是要求资产方作回购安排的，什么是回购安排，就是出现风险，你得自己来购买回去，这个其实跟证券化，一点毛关系也没有，本质就是债而已，还是一个借钱的行为。证券化的本质是风险的不断流转，到谁手上出事了，就死在谁手上，他就要求每个人都要根据自身的情况对资产进行有效定价，然后对自己的定价负责，最终形成市场合理定价，而债这个事情，就是不管你流转多少次，风险到最后都是发行方的，所以市场往往就不需要定价。跟卖青菜白菜一样，反正看谁发行的就行了，所以现在很
19、多 ABS 做到最后，也就只敢做做阿里、京东一些大平台的标的，而不关心真正的资产质量，因为他们都是在做债。这里倒是友情提示下，阿里招财宝有个变现的功能，这个功能大家其实还是要看清楚协议条款，因为所谓变现的本质是利用你在招财宝上购买的权益在抵押借贷一笔钱的方式来实现了你资金快速变现的办法，他的背后是你借贷规模不断上升的过程，如果你投资的理财产品出现问题，那么风险就转嫁到你的身上，他并没有把你的投资理财的风险给让渡出去，所以招财宝也不是个证券化的市场，当然，我认为阿里的产品出现问题的可能性很小，所以太过担心倒也没必要，只是要知道，他这个模式毕竟是风险不断累积的过程，所以大家在做变现的过程还是要意识
20、到这个风险。（这里还是声明下，我看的是去年的协议条款了，不知道之后招财宝模式是否有发生变化。如果有这话可以作废）借贷模式我们就先不提了，不在本文探讨范围之内（以后我写美国信贷危机的时候，可以好好再谈谈），我们还是继续深入探讨上面说的把我借出去的钱给证券化的命题，因为我借钱出去，要把这个债权转让出去，我们就会发现一个问题，纯粹的一对一的债权要转让出去其实难度是很大的，金额小、期限短还好说，一旦金额很大，期限较长的时候，你就会发现挺难匹配的。聪明的华尔街投行就想了个办法，把一笔金额较大的债权分拆成很多份，然后卖给很多人，这样的话就容易卖出去了，这个在中国姑且叫金额错配。在中国其实还干了另外一件事情
21、，姑且叫期限错配。（为什么叫姑且呢，因为这两个词的用语环境发生理解变异）但是期限错配这个概念理论上在证券化的过程中是没有的。所谓期限错配，自然就是本来一年期的，我把它做成了一个月期，或者三个月期等等，这样就更好卖了，但是为什么国外没有呢。因为证券化的过程就是你自己承担风险的过程，你买了一份债券，债券的利息本质是两个属性决定的，一个是安全性，另外一个就是期限，基本上可以理解为你对期限和风险匹配产生了自己的定价过程。简单理解，一个月的一笔债权你觉得 8%就够了，如果是三个月你可能就要 10%了。这个都是你自己考虑了安全性和期限之后，自己得出的定价，然后在这个过程中，你可以自己考虑是否出让给别人，如
22、果转让不出去，那就你自己持有到期。但是很着急用钱，那你就降低收益呗，再不行就亏损转让呗，一般成熟市场都会有合理市场定价，哪怕再烂的债券，理论上都可以出售，垃圾债里出过很多牛逼人物，这个话题有空也可以谈谈。所以你就会发现，证券化市场里，其实本质是不需要期限错配的，因为他的期限流转是他自己在市场流转过程的，不需要错配去解决。那为什么中国会有呢？因为中国的市场我前面说了，风险最终还是靠发行方承担的，那么也要发行方来承担期限错配后的赎回责任，平台方必须要去回收他自己发放出去的债。而一旦无法回收，也就意味着违约了，平台方就要承担责任，如果平台方不需要承担回购的责任和义务，那么还好，但是显然在中国这个是卖
23、不出去的，所以，在中国很多披了证券化的外衣的所谓金融创新，本质都是债。这里的问题还可以深化下去，就是你会发现很多人其实并非因为真缺钱就开始把手头的资产给证券化了，他们发现只要市场有差价就可以把产品流转了。什么意思呢，我是 10 块钱10%的利息借出去的，如果有人觉得这个资产不错，借款人肯定能还款，那么市场一旦有人愿意 8%来买，那么他就可以把这个债权卖出去，然后就可以无风险的赚取 2%的利息，如果买入卖出的时间很短，假设一个星期就能操作一次，那么每次就是 2%的收益，一个月就是高达 8%的收益。年化就是 96%的收益，暴利啊。当然这个是我假设的。实际不会那么高。但是理论是一样的，这个时候，你就
24、会发现很多人专门去找到这样的资产，然后转手卖给别人，这样的人一般就是投行，也就是金融领域的二道贩子。所以很多人觉得投行很牛逼，不是因为他们做的事情很牛逼很大程度上他也就是个拉皮条的，只是更高级点，拉的皮条离开钱更近点而已。现在大家明白了，所谓证券化就是这么个东西，把可能有潜在收益的资产（任何资产，不限于债权），只要未来具备现金流的东西，都做成证券，变成现金。在华尔街的金融领域里的人，每天脑子里想的东西就是把未来拥有现金流的东西都用这样的思路进行证券化，信用卡应收账款, 汽车贷款, 学生贷款, 商业贷款, 汽车飞机厂房商铺租金收入, 甚至是专利或图书版权的未来收入等等。美其名曰，金融创新。对的，
25、华尔街过去几十年所谓的创新，就是倒腾资产，然后把他卖给有钱没地方去的傻逼，他在中间赚取差价。谁会是这样的傻逼呢？其实都是很牛逼的一点都不傻的机构，养老基金，共同基金、私募对冲基金等等，在中国是谁呢？中国一般就是老百姓了。其实美国这些机构的背后也都是个人，这点上其实中美都是类似的。这里我们再解释下流转的两个关键问题，第一个如何确保最终资产不出问题，因为这个是转让的前提，如果最终资产出现问题了，那么所有的流转都是扯淡的事情。事实上这个问题是谁也没办法解答的，因为我曾经说过，所谓风控本质上都是伪命题，神仙也无法有效判断一个资产到底属于风险资产还是无风险资产（可以看我另外一篇文章，金融机构谈风控那是扯
26、淡），金融风险本质是一个渐进的过程，很大程度上都是被掩盖在地底下，跟火山一样，你无法察觉，等你察觉的时候，一切都来不及了，系统性风险是大于个体性风险的，所以单独进行风险认定的意义并不是很大。我们的金融很大程度上其实是社会规则的一种方式，追求的是一种大家的认同，都觉得没有问题，那就是没问题，有问题也没问题。都认为有问题，那么没问题也是有问题。所以，在美国简单的风险认定工作，一般就是交给评级公司，评为 AAA，那么大家就认为没有问题。如果评为 BBB，那么没问题也是有问题了。穆迪等这样的评级机构与其说是具备风险识别能力，倒不如说是制定了游戏规则，然后形成了市场共识更准确。下面我会再仔细阐述几个案例
27、来解答这个问题。当然不用评级，你也可以自己凭感觉去决定有风险还是没有风险，这里还有个点是理论上的证券化过程是一个风险让渡的过程，说白了就是击鼓传花，你只要觉得你不是最后一棒，那么也可以。这里解答第二个问题，就是收益是否合理，你确定了基础资产没有风险，但是如果收益明显偏离市场价格，那么也意味着你很难转让出去，这里在美国其实是比较好的解答了这个方面的问题，但是显然在中国其实难度还是很大的。第一个层面是美国是典型的直接融资市场，美国大概用了近百年的时间培育出了一个证券化的直接融资市场，很多企业借钱并不是从银行借贷,而是先找评级公司,然后在市场上直接发债,投资人自己根据自己的偏好选择合适的债权进行投资
28、,这里必须具备首要的要素就是市场投资主体的自担风险。而从这个角度看，中国目前是没有任何证券化的市场的可能，除了股市，其实股市也不能说是严格的完全市场化的证券化市场，核心都在于中国的市场参与者不存在违约的可接受性。很多人说为什么自担风险,是所有的核心呢。因为一个如果不违约，那么就意味着，市场是永远不可能出现合理定价的，我在三年前的文章里都提到过，中国哪里有什么资产管理机构，本质都是信贷机构，就是给你钱，你必须给我保本保收益，而一个市场都是保本保收益的话，也就意味着合理的定价的意义就丧失了,参与主体往往就不需要能力了，所以出现的情况就是中国的市场参与主体都是个体，而美国的参与主体都是机构。美国的市
29、场是需要极强的定价能力的，因为一不小心就血本无归。个体第一欠缺专业度,第二也往往不经济, 导致最后的个体就习惯把钱交给机构打理。而且美国人的习惯更在于有钱第一件事情是消费，其次是理财。中国人的习惯是有钱先存钱，其次是理财，最后才是消费，到最后，就是应了赵本山那句话，人还在，钱没了。有时候看着那么多大妈大伯省吃俭用，一辈子辛苦，好不容易就那么点钱，然后被骗走了，想想也是挺悲催的。这个问题，我过去谈的太多，今天不多讲了。在一个较为完全的市场化的市场里，我们会发现金融的定价能力还是非常有效的，具备定价能力的主体一定比不具备定价能力的主体更容易受到资金的青睐，从而能拥有更大的管理规模。市场有标准答案的
30、时候，总是答对的人，当然会被人更喜欢，不像中国，没有标准答案，因为结果都一样，傻逼和不是傻逼的答案都是对的，那还有啥意义。于是机构之间对于任何一个资产都有了各自的合理估值，从而实现流转的可能性也就增加了，确切说，金融风险很大程度上是跟预期相关的，预期你会好，你一般都会好，预期你会差，结果你也会很差，尤其被主流机构给看重或者被抛弃的时候。那么我们把问题继续看下去，所有证券化的前提其实都是要有基础资产的存在，因为这个是一切证券化的起点，那么从基础资产角度考虑问题的话，什么东西，会是基础资产呢？前面提到过一个核心点，就是凡是未来会有现金流的东西，都可能成为基础资产，也就是说，一样东西，未来会有收益，
31、那么就可以先把未来的收益给折成现金给他钱，只要有这个行为,那么就可以把这个行为给证券化了。但是这个逻辑随着市场的钱越来越多以后，其实还在演变，加了几个字，就是凡是看上去未来会有现金流（收益）的东西，都可以成为基础资产。第三，正式谈谈次贷危机怎么来的问题下面我们可以谈谈美国的次贷危机怎么来的问题，上述的解释有点拗口，复杂啰嗦也相对肤浅，但是用来给金融小白看看，应该是足够的，你们又不是真想成为金融专家，拿去忽悠人可以了。大概在上世纪 60 年代，美国银行业其实已经开始在做一些初级证券化的事情，也就是相互之间买卖各自银行的贷款余额，当时的买卖的主要还是房地产按揭贷款，这已经算是市场最优质的基础资产了
32、，为什么要买卖这些资产，肯定是各有各的原因，一些银行贷款余额太大，资金占用太多，一些银行则是存款太多，贷款太少，就去别的银行买一些，这跟我前面举例是一样的概念，按揭贷款虽然是优质资产，但是期限太长，导致的结果就是一笔贷款放出去以后，就只能等着回收了，即使看到了很多更好的项目，但是没钱去做，就很可惜，于是个别银行考虑卖出去一些贷款，回收一些现金，这就是所有证券化的基础。但是在当时的情况来看，卖买这些贷款其实是不容易的，因为银行的按揭贷款非常的多，每笔都很零散，一笔一笔卖，效率太低，所以银行就想到了干脆把所有大小不一，条件不一致，期限不同，甚至信誉差别也有区别的贷款，全部打包，然后做成标准化，拆分
33、成等份的份额对外出售。这个概念大家应该还好理解吧。好处就是标准化了，标准化了以后不需要找一个人来买，可以卖给不同的机构，效率大面积的提升。1970 年，美国有个叫GINNIE MAE 的机构，开始发行了世界第一个按揭抵押债券 MBS (Mortgage Backed Securities)。这个贷款业务的实质就是把手头上的资产卖给下家，所有的风险和收益都卖给了下家，下家应该有机构，也有个人，反正就是卖给有钱人。人家为什么要买，前面说了，无非是感觉安全，期限还行，利息不错，份额化以后，资金额度也过得去。没多久，联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）也开始发行标准化的 MBS 债
34、券，对！没错，就是那家次贷危机里，政府出手援助的那家公司。MBS 的意思大家应该明白了，说白了就是把按揭的零散债权，打包成标准化的债券，然后卖掉的行为。好处就是银行可以把庞大的长期资产，从自己的资产负债表上拿掉，还能赚到一定的利差，为什么会有利差，这个批零之间有价差不是很正常的么，我一笔头的拿过来，然后分拆卖掉，自然会有价差，除非卖不掉，卖不掉就继续留着呗，也不损失。所以在七十年代来看，大量商业银行都是如此，找到一个按揭的人，给他钱，然后打包卖掉，然后再找一个，再卖掉。这种做法在当时被称之为金融创新，它让金融机构有了更多的资金，可以大面积的提高贷款发放效率，让更多的人可以进行按揭买房，所以看上
35、去是大家都得到了好处。其实从结果来看，我说过所谓的金融创新更多就是一种变相扩大额度投放贷款的行为，但是，我个人感觉，这种创新需要有个度，一旦跨越这个度，那么这种创新带来的结果其实是微观上有效，宏观上有害的行为，从金融创新主体角度来看，他们当然言之凿凿，他们认为这种做法，解决了抵押贷款的流动性问题，让银行更具备效率，同时，让投资人也可以很低门槛买卖到各种所谓高收益低风险的信贷资产，而从房地产角度来看，买房的人贷款更容易了，因为资金更充沛了，而卖房的人则更容易出手卖房子了，市场活跃度极大的增加了。这个就是微观上非常有效。但是为什么我们说宏观上有害呢？事实上，宏观上有害的结论从结果也被证明了，这种不
36、加节制的变相扩大贷款流动性的问题在于两个方面的危害，第一个方面是基础资产的容忍度不断的加大。第二个方面就是市场的通货膨胀不断加深，因为货币流转速度明显加快。这个问题我们继续谈下去。先谈通货膨胀的问题，这个问题其实很容易理解，一个市场的通货膨胀，其实是经济发展的必然情况，所以适度的通货膨胀是好事情，但是大面积的通货膨胀就问题很多，历史上这种案例不用举了，太多了。通货膨胀的危害性，表现为利益的再分配的行为，但是最终的危害在于富人变相剥夺了穷人的资产，你去想当社会的整个分母在扩大的时候，富人所对应的资产升值一定大于穷人所获得资产，造成的结果就是富人越来越有钱，而穷人看上去没什么损失，也跟着赚了钱，但
37、是在社会财富结构里其实是变相降低了，也就是被剥夺了购买力的行为。在这里我建议大家可以去看下我写的也谈钱荒的文章，里面也比较通俗的阐述了一个基本逻辑，货币是怎么来的，货币理论上就只有一个方式来，就是财政部印钱（具体到某个国家来说，其实还有个方式是出口换汇，然后强制结汇在市场投放基础货币，但是从全球来看，换回来的汇也是国外财政部印发的钱），在市场上投放，在布雷森顿体系崩溃之后，美元为代表的一些国家，基本上进入了脱缰野马的格局，不断的印刷钱，然后投放市场，于是市场的钱越来越多。这里面还有个加速器的存在，就是银行体系，银行因为有个乘数效应所产生的派生存款，不断地加大了基础货币的倍数，进一步加速了市场的
38、货币越来越多。怎么理解这个派生存款，其实很简单，你就设想下，银行拿到了 100 万的存款，拿出其中 90 万去发放贷款，发放了贷款之后，这个 90 万其实就是货币了，市场上就多了 90 万的现金，然后如果这个 90 万，存入银行里面之后，银行还可以用这个 90 万中的 80 万去发放贷款，然后又创造出了 80 万的货币，这里面其实核心是取决于银行发放贷款的速度，速度越快，那么就意味着创造的货币就越多。所以市场里的货币核心就是两部分构成，一部分是基础货币，一部分是商业银行创造的货币，后者是以前者为基础，前者越多，后者自然就越多，那么货币越多，也就意味着市场通货膨胀的可能性就越大，这里只是可能性，
39、也并非绝对的。但是我们可以看出的一点是什么呢，是金融机构创造货币的能力，一定是大于实体创造价值的能力的，那么就意味着当金融资本超过实体所创造价值的时候，市场就自然会陷入钱玩钱的领域。我在风吹江南之互联网金融里把这种行为称之为国家庞氏骗局。因为它是国家主导的行为。尤其在信贷模式占主导的国家里更是如此，我银行发放贷款必然是要求有利息收入的，利息收入哪里来？理论上一个国家的 GDP 增长必然是一个国家的利息收入的上限，超越部分，那就是必然是个零和游戏了，需要有人亏损才能弥补某些人赚钱，而没有违约的意思是必须所有人都赚钱，那怎么办？那就只好继续骗，骗到所有人一起死为止。当然关键的是这种模式下，每个人都
40、觉得自己赚钱了，很有钱，然后就会陷入集体狂欢的境地，拼命的买买买，然后推高了整体的市场泡沫，其实最终都是穷光蛋，只是看上去很有钱而已，因为钱还不知道能否回得来。这种情况下，最大损害者自然就是社会底层，好处没享受到，但是坏的结果都轮到他们，自然是不公平的，那些最后死了的有钱人，至少美女也泡了，五星级酒店也住了，私人飞机也享受了，死了也就死了，穷人呢，啥都没有，还连带着背黑锅。上面解释的是宏观有害的第二个危害，那么宏观上有害的第一个层面问题在哪里呢？在于世界上好资产总归是有限的，资产这个东西吧，在泡沫化的过程中，你会发现，其实好东西，一定是越来越少的，稍微好点的都被抢走了，哪里还轮得到你抢好的，悖
41、论就是好资产衍生出更多的钱之后，更多的钱去抢好资产之后，你会发现，没东西好抢了，而钱还在，于是对资产的容忍度开始不断下降，这个时候，金融创新这个词就又被频繁拿出来使用了。金融创新几乎在过去的几十年来，就是用来不断的扩大杠杆用的，所以美联储前主席沃克尔很讨厌这个词，他认为金融机构压根没有什么创新，唯一的创新就是取款机的发明，他深刻的意识到商业银行毫无节制的发放贷款，给社会会带来极大的问题，他上台以后严格限制商业银行，出台了很多政策，限制了商业银行的许多举措，在这种情况下，投行这个体系却变相蓬勃发展起来，最后还把沃克尔给搞下了台，沃克尔的继任者格林斯潘对金融创新就宽容的多，跟华尔街的关系也非常不错
42、。我们具体来看看几个所谓的金融创新的案例，就能明白华尔街在过去几年做了什么事情，MBS 之后，华尔街搞了个创新就是 ABS，也就是前面说的资产抵押债券(ABS, Asset Backed Securities)。这个就是我们目前互联网金融做的很红火的一个东西，就是把具备良好资产属性的资产给变现的行为，宋鸿兵虽然被打了，但是他有句话我还是很认同的，他说金融创新的本质就是, 只要能够透支的, 都可以今天就变现，最终结果就是信贷规模不断增长，然后因为证券化的过程就是把这些不断增长的信贷资产，不断的倒卖出去的过程，卖出去的过程就是风险转移的过程，但是根源还是在于信贷资产本身的好坏，源头如果都出现了问题
43、，你卖到哪里，那么哪里就倒霉了。而次贷危机的本质可以理解为，大量的烂资产被卖到了全球不同的金融机构或者个人手上最终引发的大型经济危机，这过程中，归根到底是烂资产不断被生产出来贩卖出去的原因，所以我之前的一篇文章里写了，金融危机的根源是向不合格的贷款人放贷，以及向不合格的投资人出售金融产品，所有的危机基本上是两个的交集。我们进行第一个问题的解答，在 MBS 做到后期的时候，美国的很多投行家发现，好资产，被自己创造出来的资金追逐的差不多的时候，都不约而同的把目光开始瞄向了烂资产。这就是美国 600 万贫困或信誉不好的穷人和新移民。这些人一般理论上是不具备发放贷款的可能性的，当然很多互联网金融的支持
44、者，却不这么看，因为在过去几年里，他们都提出一个观点是人人都有贷款的权利，称之为普惠金融，这个其实挺操蛋的，就像一个流浪汉，也想去妓院的感觉，你当然有去的权利，前提是你要付得起费，贷款也是一样，人人可有贷款的权利，但是前提你也要还得起贷款。与此同理就是，你付不起费，那么我们也有不服务你的权利。发放给不合格的人更多的贷款，最终的结果，其实你们看到了，次贷危机就是这么一步一步来，国内目前的 P2P 危机也很相似。 80 年代的美国信贷危机，几百家商业银行破产的的年代，他的本质根源是商业银行购买了大量根本无还钱可能的垃圾债券。美国所谓次贷，其实就是 SBUPRIME MARKET，按照美国的评分标准
45、来界定人群，基本上三类，优质贷款，次级贷款，介于两者之间的 ALT-A 贷款市场，第一类是信用等级高(信用分数在 660 分以上) ，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的 30 年或 15 年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于 620 分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A” 贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在 620 到 660 之间的主流阶层，又包括分数高于 660 的高信用度客户中的相当一部分人。这里大家都知道贷款给第一类最稳定，最安全，问题是资产端面临的问题就是很简单的道理，谁都知道好的东西，凭什么给你？谁都喜欢美女，
46、我他妈的也喜欢啊，问题是凭什么美女要归我呢，那肯定就是一个竞争的关系，美女不一定是溢价的结果，但是好资产就是一定比价的结果。而且在钱多的情况下，评分在 660 分以上的客户基本被抢完了，迫使金融机构要去在 660 份以下寻找客户。至于 ALT-A，就是介于两者之间的客户群体，就是看上去还不错，但是缺乏评分的群体，这种群体其实还是挺多的。美国的房地产按揭这块业务开始目标转向了次级市场，次级市场估算大概 2 万亿美元，大概三分之二估计都没有固定的收入凭证，给这些人发放贷款，谁都知道是高风险事情，但是为什么还往里挤呢，一方面自然是钱多，无处可去，市场赚钱的机会少，资产荒的情况下，最终就是容忍度下降，
47、另外一方面就是因为没有人做的市场，相对可以获得更高的收益，但是事实上跟风险相比较，这个收益也非常有限，也就是多了 2%-3%的空间而已，为了给这些人发放各种形式的贷款，美国按揭机构也绞尽脑汁进行各种金融创新，为什么呢？因为这些人很穷，连首付都给不了，围绕着低首付的金融产品不断出现，无本金贷款(Interest Only Loan)，3 年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5 年可调整利率贷款，与 7 年可调整利率贷款 , 选择性可调整利率贷款 (Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之
48、后，还款压力陡增。各种迎合没钱人的贷款产品的不断出现，让很多人可以很轻松的获得贷款，按照互联网的所谓人性化的体验，美国在十年前就做的非常的不错，许多没钱人的确也获得了贷款的权利，也贷了款，但是结果呢？我们继续往下看。这里倒是可以插入一个问题，就是谁会去借钱按揭，其实千万不要高估人的智商，这个社会，许多智商很高的人，在钱面前智商也会大面积的下行，尤其是狂热的情绪所带领下，今年的股灾可以看出许多聪明人也都栽进去了，事实上，当大家都乐观看好的时候，你如果做一个悲观者，你会死的很惨，一样的道理，当大家悲观下行的时候，你做乐观者，也会死的很惨。美国为了应对 2000 年前后的网络泡沫破灭，2001 年 1 月至 2003 年 6 月，美联储连续13 次下调联邦基金利率，该利率从 6.5%降至 1%的历史最低水平，而且在 1%的水平停留了一年之久。低利率促使美国民众将储蓄拿去投资资产、银行过多发放贷款，这直接促成了
