1、万科轻资产模式: 铁狮门 TSOF 与凯德置地 CRCT 的比较分析背景：目前开发商利润率下滑是趋势（地价垄断、房价调控），而继续加杠杆的空间有限，在周转速度也难有台阶式提升的情况下，开发商 ROE 水平应该是趋势性下降。万科并未加大杠杆，前期的 ROE 持续提升主要来自于精装房交付修比例的提升。那么，在目前该比例达到 90%之后，万科现阶段提升 ROE 的源动力何在。万科从 2013 年初开始学习尝试的小股操盘策略，将促进 ROE 进一步提升。我们也相信，这种提升是具备可持续性的。房地产行业告别了野蛮生长之后，将更加体现开发商“专业化”的价值。万科小股操盘模式表观上是中国品牌开发商对轻资产运
2、营的一种尝试，其内在实质是通过输出管理、盘活无形资产，利用别人资源发挥自己优势。我们更相信，未来市场可能需要对品牌开发商的估值给予重新思考，尤其是对其无形资产的估值，即对由专业化能力作支撑的品牌价值给予更高的溢价。地产板块 ROE 水平 万科 ROE 水平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 小股操盘概述：运营能力+合伙人制度我们在前期的报告中，反复强调了小股操盘对于万科的价值。简单来讲，就是万科投入较少资本金，通过合伙人制度获得项目的运营权、按照业绩表现提取约定的管理费，从而获得较大收益。换言之，就是投入更少的钱、揽下更多的活、收取更多的钱，减少
3、资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式。与传统模式相比，小股操盘在表观上将极大地提高投入资金的回报率，即ROE。不过，小股操盘模式对合伙人制度要求较高，因为不同的投资方有不同的利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。铁狮门 TSOF 与凯德置地 CRCT 的比较分析我们选取了铁狮门旗下的 Tishman Speyer Office Fund 以及凯德置地旗下的CapitaRetail China Trust 作为我们分析标的，主要是因为这两支基金都是上市基金。小股操盘是通过减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式，利用别人的资源，发挥自己的优势。对于商业物业的运营而言，表现为较少的资金
4、投入获得较多的物业资产进行运营管理。从投入资本金/运营物业总价值的角度来看，铁狮门旗下的 TSOF 仅为 1%，凯德置地旗下的 CRCT 约为 20%，充分体现小股操盘的“小” ，铁狮门在这方面更是达到了极致。盈利模式：基础费用 + 额外收入 基础费用：TSOF 与 CRCT 相当作为 TSOF 的实际管理人，铁狮门及其旗下的 TS Manager 每年可提取各类费用，作为基本管理费，其涵盖了铁狮门作为世界领先的物业持有商、开发商以及运营商的各环节创造的价值。类似的，作为 CRCT 的实际管理人，凯德置地及其旗下的 CRCT Manager 和 Property Managers 也收取相应的
5、管理费。TSOF 的管理费费用环节 费用名称 条件与金额 实际受益方 基础管理费 (base management fee) TSOF投资物业当前价值的0.5% TASL和TS Manager，按年支付 租赁佣金 (leasing commissions) 租赁佣金的50%（若有业主代表）或 租赁佣金的100%（若无业主代表） TSP，按年支付 持有环节 物业管理费 (property management fee) 总收入的2.5%-4% TSP，按年支付 建设管理费 (construction management fee) 建设施工成本的2%-4% TSP，按次支付 开发环节升级管理费
6、(development management fee) 升级施工成本的3.5% TSP，按次支付 物业处置费 (disposal fee) TSOF处置物业时，处置价的1% TS Manager，按次支付 物业收购费 (acquisition fee) TSOF收购物业时，收购价的1% TSP，按次支付 运营环节 运营成本报销费用 (Reimbursement) 费用实报实销 TSAL、TS Manager或TSP，实报实销 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心CRCT 的管理费费用类别 费用名称 条件与金额 基本费用 (Base Fee) CRCT持有物业价值的 0.25%，按年支付
7、经营管理费 (Managers 业绩提成费 (Performance Fee) CRCT净收入 (Net Property Income)的4%，按年支付 management fees) 授权投资管理费 (Authorised Investment Management Fee) CRCT投向非房地产的授权投资金额的0.5% ，按年支付 每个物业，总收入 (Gross revenue)的2% ，按年支付 每个物业，净收入的2%，按年支付 物业管理费 (Property Managers fees) 每个物业，净收入的0.5%，以代替租金佣金 收购费 (Acquisition fee) CRC
8、T授权投资物业收购价格的1%-1.5% 其他重大费用 (Any other substantial fee or charge) 处置费 (Divestment fee) CRCT授权投资物业处置价格的0.5% 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心同时，TSOF 和 CRCT 的基础管理费不仅在收取模式上较为相似，而且占NPI（Net Property Income，类似于 NOI 的概念）的比重也基本相当。基础管理费在 TSOF 的财务报表中体现为 managers fee，其占 NOI 的比重一般在 9%15%的水平。个别年份占比较高是因为该年 NOI 由于外部因素（如金融危机）下降比
9、较快而 managers fee 相对稳定所致。对于 CRCT，基本费用占持有物业价值的 0.25%，如果按照 8%的资本化率计算，基本费用占净收入比重约为 3.125%（0.25%8% ） ；业绩提成费为净收入的 4%；物业管理费一部分由总收入的 2%构成，而 CRCT 的净收入/总收入历年来一直稳定在 64%左右的水平，因此这一部分占净收入比重约为3.125%（2%64%） ，而另一部分为净收入的 2%。综上，凯德置地从 CRCT 提取的管理费合计理论上应为净收入的 12.25%，实际提取的管理费占净收入的比重为 14%15%，大致相符。 额外收入：TSOF 来自业绩提成，CRCT 来自基
10、金分红除了上述的日常管理费用，铁狮门还通过业绩提成来分享 TSOF 投资物业价值的升值带来的超额收益。根据信托协议，自 TSOF 上市之日起，TSOF 每五年进行一次超额业绩提成：如果在五年时间内，US REIT 的年均投资回报率超过 10.5%，那么，超出部分的 30%将作为业绩提成费，分配给铁狮门。在 2007 年美国房地产市场泡沫最盛的时期，TSOF 投资物业的市场价值较TSOF 上市之初平均增值了 70%，这也为铁狮门的运营团队带来了丰厚的收益。从 TSOF 上市时至 2007 财年末，铁狮门累计预提业绩提成费用为 1.85 亿澳元，而铁狮门初始投入资本金仅为 1.01%，约 0.26
11、 亿澳元（TSOF 运营物业总价值 26.09 亿澳元*1.01%），相对 0.2 亿澳元的累计基础费用而言，业绩提成带来的额外收入是铁狮门投资回报的最主要来源：三年半的时间内，铁狮门通过预提业绩提成费获得的投入资本回报率约+612%（1.850.26-1），年化后约为57%，回报十分可观。与 TSOF 不同，凯德置地从 CRCT 中获得的额外收入来自其持有 20%CRCT单位份额（该比例在 CRCT 上市之初以来至今基本保持稳定），可以享受基金分红收益。根据简单估算，在 2007-2013 这七年间，凯德置地从 CRCT 获得的年均分红收入约 0.1 亿新元，再加上年均提取的基础管理费收入约
12、 0.12 亿新元，相比其初始投入的 1.5.亿新元（CRCT 运营物业总价值 7.57 亿新元*20% ），年均投入资本回报率约为 15%（0.221.5）。综上所述，铁狮门的额外收入来自 TSOF 投资物业升值带来的自业绩提成，并且是铁狮门最主要的盈利来源；凯德置地主要盈利来源既包括其提取自CRCT 的基础管理费用，也包括其持有 CRCT 20%份额获取分红带来的额外收入。运营绩效：经营杠杆 VS. 财务杠杆前面我们分析了 TSOF 以及 CRCT 的结构设计和盈利模式，这两方面是小股操盘的“制度”，下面我们考察“能力”，最直接反映能力的财务指标即为两支基金的每单位份额 NTA。我们认为运
13、营管理投资物业的能力体现在两个方面，一个是经营杠杆，另一个是财务杠杆。经营杠杆是指运营团队透过其卓越的经营能力，提升商业物业的租金收入、降低空置率，从而实现物业升值。可以这样讲，运营带来的物业升值 = 物业整体升值 - 区域市场的整体升值。而财务杠杆则是聚焦区域市场的升值部分。市场较好的时候，财务杠杆进一步放大了区域市场物业整体升值带来的收益，市场较差的时候，财务杠杆也放大了整体贬值带来的损失。我们认为，铁狮门和凯德置地都具备非常优秀的运营能力，其运营杠杆本身就已经足以撬动物业升值从而获取收益。这点从两支基金运营物业的租金收入增长和空置率下降即可见一斑。两者对于财务杠杆的使用却大相径庭。TSO
14、F 运用了较高的财务杠杆，在市场较好时（2005 年、2007 年）举债收购大量物业，以期市场持续向好、区域升值可继续、通过财务杠杆放大收益，从而获得更多业绩提成。CRCT 则较为稳健，上市之初，CTCT 持有中国地区 7 处物业，上市之后，对于收购一直十分审慎，仅在 2007-08 年、2011 年和 2013 年各收购了 1 处物业，目前持有 10 处物业，财务杠杆一直十分稳定。TSOF 的资产负债率 CRCT 的资产负债率数据来源：Bloomberg ，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg ，广发证券发展研究中心如前所述，财务杠杆的使用配合业绩提成的模式，使得铁狮门扩大财务
15、杠杆的同时从 TSOF 中提取了巨额的业绩提成，当然这是在市场较好的 2005 年和2007 年，尤其是 2007 年正是美国房地产市场发展最盛的时期，TSOF 多数投资物业的价值已较三年前大幅增长。但是，2008 年金融危机使得在泡沫最盛时期购入的物业大幅贬值，TSOF 旗下物业贬值幅度高达 34%，铁狮门从 TSOF 获取的业绩提成收入也大幅下降。CRCT 的业绩表现一直十分稳定，历年来没有出现过亏损的情况。基于优秀的运营能力以及可控的财务杠杆水平。综上所述，财务杠杆的使用与激励机制直接相关。TSOF 的业绩提成模式会促使运营团队更为激进放大财务杠杆，尤其是在市场较好的时候。而 CRCT的
16、盈利驱动核心仍是租金收入，这使得 CRCT 的运营团队更加专注于经营杠杆的作用，而不会刻意去追求财务杠杆。合伙人制度的再探讨以上我们详细讨论了铁狮门和凯德置地在小股操盘过程中的“能力”表现，并通过对两支基金的结构分析简单描述了“制度”。下面，我们将具体分析“制度”尤其是合伙人制度对小股操盘的意义。我们认为，合伙人制度一方面使得运营团队在持股比例较低的情况下，仍然是项目公司在经营层面的的主导者，另一方面，也可以通过灵活设计激励机制，稳定核心团队，共享公司成长。股份制与合伙制的比较关于公司治理的理论告诉我们，股份制公司的所有权与经营权分离，存在较大的代理成本，合伙人制度则在一定程度上解决了这样的代
17、理问题。在合伙制企业中，承担无限责任的合伙人能够真正站在企业价值最大化的角度经营企业，有效地减少经营者的利己短期行为。同时，合伙人从优秀员工中提拔，使企业员工以长远眼光看待自己的职业规划，提高员工的忠诚度，减少人才流失率。股份制与合伙制的比较股份制 合伙制含义 以投资入股或认购股票的方式联合起来的企业财产组织形式 由两个或两个以上合伙人组成合伙人即为公司股东的组织形式责任 以出资额为限，承担有限责任 承担连带、无限责任利润分配 按股权分配 按契约分配数据来源：广发证券发展研究中心值得一提的是，在股份制中存在一种双层股权方案（AB 股制），将股票分为 A、B 两类，两类股票最主要的区别是：外部投
18、资人持有的 A 类股，每股只有 1 票投票权，运营团队持有的 B 类股，每股拥有多票投票权。可以看到，AB股制的设计初衷也是为了保证经营团队在股权比例减少之后，仍然对公司的重大决策有较强的控制权，阿里巴巴和京东都采用了这种股权模式。AB 股制与合伙制已经比较类似，合伙制通常规定，由合伙人对董事会成员进行提名，由股东大会投票。如果股东大会否决相关提名，合伙人仍然可以继续提名，直到董事会成员由合伙人提名人选构成为止。这就保证了作为合伙人的经营团队在持股比例减少之后仍能对公司的重大决策拥有控制权。普通股份制、 AB 股制和合伙制的比较股份制普通股 AB股 合伙制优点 同股同权，保证公平经营团队即使持
19、股比例较低，仍能保证对公司重大决策的控制权合伙人拥有提名董事会大部分成员的提名权缺点 公司重大决策容易受非专业 大股东的影响 同股不同权，对部分股东不 公平 非合伙人股东无法影响董事 会成员构成例子 绝大部分上市公司 京东、阿里巴巴等 部分非上市公司数据来源：广发证券发展研究中心在合伙人制度下，运营团队的持股股权比例即使很低，仍然可以通过董事推选机制，保持对项目公司的在经营层面上的实际控制权。铁狮门旗下的TSOF 结构设计正是这种合伙人制度的典型代表。TSOF 旗下运营物业的实际持有人是 Prime Plus，其股权结构是： GICr 作为外部投资人持有 49%的 A 类普通股股权，代表 TS
20、OF 份额持有人的 Empire Hawkeye 持有 49.99%的 B 类普通股股权，代表铁狮门经营团队的 TST PH 持有1.01%的 C 类普通股股权。这三类普通股股权都拥有同等的投票权。但是，Prime Plus 的董事会成员推选权却并非按照普通股股权比例进行分配。根据契约约定，Prime Plus 的董事会共设 6 名董事，包括 5 名普通董事和 1 名特别董事。其中，GICr 有权推选 2 名普通董事，TST PH 有权推选 3 名普通董事，Empire Hawkeye 有权推选 1 名特别董事。Prime Plus 公司凡有重大决策，都需要由 1 名特别董事以及至少 4 名普
21、通董事的同意才可通过。换言之，在这一制度安排下，三类普通股股东都具有否决权。同时，代表铁狮门运营团队的 TST PH尽管仅持有 Prime Plus 1.01%的普通股股权，却有权推选 3 名普通董事，占董事会席位的 50%，从而保证了其在经营层面对 Prime Plus 的控制权。TSOF 的合伙人制设计 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心我们已经看到，合伙人制度通过契约约定，在运营团队持股比例较少的情况下，给予其充分的经营权。但是，合伙人制度同样面临问题，其最重要的问题即是保证团队稳定、防止人才流失。我们认为，除了通过契约约定分配给运营团队基础管理费和额外收入之外，对运营团队进行股权
22、激励也是一种有效的选择。股权激励在 CRCT 中较为典型。CRCT 运营团队的收入，可以选择现金，也可以选择现金折算的 CRCT 份额。这一选择权通过授予运营团队基金份额，使得他们与 CRCT 的份额持有者成为更紧密的利益共同体，有利于 CRCT 的长期成长和价值实现。在 2013 财年末，CRCT 运营团队持有 CRCT 的份额比例，由 2007 财年末的 0.52%，稳步上升至 3.31%。CRCT 运营管理团队持有 CRCT 份额比例 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心小股操盘：万科的中国实践经过上述分析，我们看到了海外优秀开发商铁狮门和凯德置地在小股操盘方面的成果。尽管两家开发商
23、旗下基金投向的都是商业物业，但其在“能力”和“制度”两方面对万科在中国住宅物业方面实践小股操盘同样有着重要的借鉴意义。在能力和制度的保证下，铁狮门和凯德置地的小股操盘模式都给它们带来了丰厚的资本金投入回报。万科在“能力”方面的优秀已经毋庸置疑，现在标准化以及工业化的保证下，万科不仅能够揽更多的活，更是有能力把这些活做好做极致。而在“制度”方面，也可以看到万科对新鲜事物抱着开放和学习的态度，我们预计，万科未来在项目公司层面可能会率先尝试阿里巴巴的 AB股模式，激励稳定运营团队，同时在与其他公司的合作中，也可能尝试合伙人制度。 “能力”：标准化与工业化早在 1999 年，万科集团建筑研究中心正式成
24、立，拉开了公司住宅工业化的序幕。经过近 8 年的认真研究和精心准备， 2007 年，上海万科新里 20 号、21号工业化住宅楼开工，成为全国第一批利用工业化技术建造并向市场销售的工业化商品住宅楼。在此基础上，万科提出了住宅工业化的发展目标：在五年内，掌握工业化住宅核心技术，研发较传统模式性能更高、开发更快的住宅产品，初步建立住宅工厂化专业能力，持续推动规模市场条件的形成。从目前来看，2012 年万科新开工面积中工业化面积达到 272 万平米，并且在全部新开工产品中，三项工业化的应用比例也将在未来进一步提高。万科工业化楼展望内容展望1 新里程工业化楼于2007年2 月 2日正式开工，主体结构将于
25、 2007年8月份完工，该工业化楼将成为住宅工业化发展史上一个新的里程碑。 展望2 新里程工业化楼将会为解决外墙、门窗渗漏等质量通病以及解决长期困扰行业的建筑外墙贴面砖带来的安全隐患进行了有意义的探索。 展望3 新里程工业化楼将大大减少现场湿作业，加大工业化程度，由此将会进一步提高产品质量、缩短建造周期、改善施工现场环境质量。 展望4 新里程工业化楼的试点将会进一步促进加快完善设计、施工验收等行业标准，大大推进住宅工业化的进程。 展望5 新里程工工业化楼外墙采用预制墙板、内隔墙采用轻钢结构，完全杜绝了粘土砖的使用，并结合了全面家居解决方案和内保温系统设计，为节能、环保和节地型住宅的典范。 数据
26、来源：万科上海，广发证券发展研究中心万科新开工产品中三项工业化应用的占比数据来源：公司公告 “制度”：开放与学习的心态探索合伙制事实上，小股操盘模式真是万科从铁狮门身上学来的。在 2013 年万科与铁狮门合作的旧金山富升街 201 地块项目中，即体现了铁狮门小股操盘的模式：项目总投资约为 6.2 亿美元，其中，万科投资 1.75 亿美元，铁狮门投资 0.75 亿美元，其余部分将通过债务融资覆盖。作为合伙人的万科，作为财务投资人持有合资公司 70%的股权，而同样作为合伙人的铁狮门，则负责运营该项目，并且持股 30%。万科旧金山项目介绍项目名称 旧金山201Folsom项目 项目地点 美国旧金山富
27、升街201号（旧金山市东北部的湾区，紧临城市CBD及海湾大桥） 合作方 美国铁狮门房地产公司 投资规模 6.2亿美元 总面积 7.5万平方米 项目简介 由两栋分别为107米、122 米高的塔楼和两栋多层建筑组成，共655套公寓，套均面积1200平方英尺（约合111.5平方米） 数据来源：公司公告，互联网我们也看到，万科对新鲜事物始终抱着开放和学习的态度，包括 2013 年万科的高管对向互联网企业取经，以及即将成立“试错委员会” ，都体现了万科包容并蓄的精神品质。对于互联网企业的合伙制，万科也是以积极的心态研究学习。 关于财务杠杆：万科的风格更加接近凯德置地这里还要再提一句，铁狮门向来以善于使用财务杠杆闻名，尽管万科小股操盘是跟铁狮门学习的，但在财务杠杆的使用上会更加审慎，风格上更加接近凯德置地。因此，万科引入小股操盘模式，一个重要的考量是降低对母公司股权资本的依赖，而并不是一味降低在项目公司的股权比例来获得更高的杠杆。这点从万科历史上的净负债率水平可见一斑，即使是在 ROE 快速提升阶段，杠杆水平也稳定在 30%左右。万科净负债率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
