1、从次贷危机看机构去杠杆化的金融风险顾弦摘要：本文首先从次贷危机传导过程中机构去杠杆化的作用出发，分析了各机构近年来经营杠杆的变化情况及危机后去杠杆化的现状、途径、困境及影响，并与中国金融机构的经营杠杆进行对比，最后分析全球去杠杆化 对中国等新兴市场的影响并提出相关政策建 议。关键词：次贷危机 金融机构 经营杠杆 去杠杆化The financial risk of institutions deleveraging-from the subprime crisis perspectiveGu xianAbstract: The paper first reviews the institutio
2、ns deleveraging effects in the transmission of subprime crisis, then analyzes the changes in institutions operation leverage these years and the situation, approaches, difficulties and influences of deleveraging after the crisis, also then contrasts with the Chinese financial institutions operation
3、leverage level the latest two years. In the end, the paper analyzes the influences of the worldwide deleveraging on the Chinese market and also gives some policy suggestions.Key words: the subprime crisis financial institutions operation leverage deleveraging随着次贷危机的爆发和深化，影响从信贷市场蔓延到资本市场，由于信贷恶化的扩大，系统性
4、风险不断加大，影响进一步扩展到整个金融系统甚至实体经济，尽管各大央行纷纷采取救市措施，市场和流动性风险仍在加重。在此过程中，一些金融机构由于高杠杆经营带来了高信用违约风险（credit default risk） ，如雷曼兄弟、贝尔斯登等国际投行，最终因为过高的杠杆比率而不得不破产或被收购，因而，一些机构纷纷主动降低经营杠杆比率进行去杠杆化（deleverage） ，这也是导致资产价格持续下跌的重要原因之一。关于机构的经营杠杆问题，1999 年巴塞尔委员会出台了银行与高杠杆机构（highly leveraged institutions, HLIs）相互作用以及与其相关的银行风险管理方法的报告
5、 1；近期，国外一些总结次贷危机的研究中也提及了金融机构去杠杆化在危机传导过程中的作用，去杠杆化带来的影响以及危机后对杠杆的管理等问题。本文主要从次贷危机传导过程中去杠杆化的作用出发，分析当前全球各机构去杠杆化的现状、途径及影响，并对比中国金融机构杠杆运用的现状，在此基础上，分析全球去杠杆化对中国的影响并提出相关政策建议。一、次贷危机传导过程中去杠杆化的角色已有关于次贷危机的研究均提及了去杠杆化在这场资本市场危机深化过程中的重要作用。银行等金融机构、对冲基金以及其他一些高杠杆机构的去杠杆化，通过其对流动性的影响不断将危机传导至更深层面。危机的整个爆发和传导过程大概可分为四个阶段，最初基准利率的
6、上升和房地产价格1 Jan Brockmeijer, banks interactions with highly leveraged institutions, Basle Ccommittee on banking supervision, Jan. 1999下降触发危机；其后，危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭；受损机构不得不降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，危机再度回到信贷市场，造成持续信贷紧缩；财富效应、托宾 Q 效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩，使得危机最终传导至实体经济 2。其中，在危机从信贷市场传导至资本市场的过程中，除了次级抵押贷款证券化和金融机构
7、基于市场价值的会计记账方法以外，商业银行、投资银行等金融机构实行以风险价值（Value at Risk, VAR）为基础的资产管理方法，即机构的经营杠杆比率与其承担的整体风险成反比，在整体风险加大的时候，机构不得不降低杠杆，同时也加剧了资本市场价格的持续下跌，尽管现在看来资产价格下跌的形势已有所好转，金融机构通过收缩资产负债表进行去杠杆化的过程仍在不断进行，因此进一步激发了金融危机向实体经济部门的传导。可以看出，去杠杆化在危机从信贷市场向资本市场传导、进而影响至实体经济部门的过程中均扮演了至关重要的角色，一些研究将循环流动性危机（liquidity spiral）的原因归结为去杠杆化的过程，并
8、且指出去杠杆化过程具有放大经济周期的效应（procyclical effect） 3。对资产支持证券（asset-backed securities）需求的消失，资产价格迅速下滑，导致机构的资产负债表上积累了大量难以售出的证券化资产，对手风险（counterpart risk）难以评估，市场流动性的缺失造成机构持有的债务证券，尤其是银行持有的大量短期债务难以变现，最后，正如金融加速器模型所预示，信贷紧缺的影响将蔓延至实体经济部门。与曾经经营杠杆成倍的放大机构收益相类似，去杠杆化，将流动性的紧缺从资本市场传导至整个金融系统，最终将影响放大至实体经济。并且，这一步步的传导在美国和欧洲尤其严重。新兴
9、市场面临的风险也不可避免的随着全球金融机构去杠杆化和不断削减新兴市场资产而加大，新兴市场股票和债券市场随着成熟信贷市场的滑坡而下滑，主权及公司债的违约率不断上升，这在那些极度依赖短期流动性和高杠杆银行系统的市场尤为严重，资本外流现象不断加重，尽管外汇储备等工具缓解了一部分压力，仍然导致了全球更为紧缩的流动性。二、金融机构去杠杆化现状分析（一）美国、欧洲银行业的去杠杆化 现状美国银行业的去杠杆化进程主要可由基于 VAR 的积极资产负债表管理下的杠杆比率（Leverage=asset/equity）变化来描述，即金融机构基于预期风险和资产价格的变化，通过对其风险价值的积极管理，来调整其资产与负债。
10、Greenlaw 等（2008）研究指出，金融机构应对净资产的变化方式与居民部门和非金融机构很不相同，居民部门应对资产价格变化倾向于并不大幅调整其资产负债，因此，当总资产价格上升时，杠杆相应下降。即杠杆的变化与资产账户规模变化是负相关的；但对金融机构而言，两者关系为正相关。当处于资产价格上涨期时，杠杆相应增大；处于资产价格下跌期，杠杆相应减少，因此，杠杆具有放大周期（procyclical）的作用 4。杠杆的放大周期作用也可直接由风险价值的逆周期特性看出，由于杠杆与风险价值的倒数关系（Leverage=1/VAR） ，当杠杆值很高时，可度量的风险价值往往很低，即低杠杆反映了资产价格的波动加大，
11、与资产回报的相关关系也相应增大。表 1 显示了 2006 年 5 月至 2008 年 2 月间美国资产值最大的四家投资银行平均日风险价值变化，可以看出，从 2006 年 8 月开始，投行已经开始了去杠杆化的进程，到 2008年 2 月，其风险价值已经大约比 2006 年 5 月翻了一倍多。由此可以清晰的看出自次贷危机2 张明，次贷危机的传导机制，2008 年 5 月3 Liugi Spaventa, avoiding disorderly deleveraging, CEPR policy insight No.22, May 20084 Greenlaw, Hatzius, Kashyap
12、and Song Shin, leveraged loss: lessons from the mortgage market meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008以来美国的投资银行去杠杆化的进程。表 1：美国四大投行的平均日风险价值变化：2006 年至 2008 年2006/05 2006/08 2006/11 2007/02 2007/05 2007/08 2007/11 2008/02VAR 值 1.00 0.89 1.05 1.29 1.38 1.58 1.95 2.12资料来源：Greenlaw, Hatzius,
13、Kashyap and Song Shin, leveraged loss: lessons from the mortgage market meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008图 1 表示了美国五大投资银行和五大商业银行近年来杠杆和资产的季度变化。值得注意的是，在投资银行业，此次危机和 1998 年底的长期资本管理基金（LTCM）危机显著不同，此次危机中资产负债的缩减要大大小于 1998 年的危机。商业银行的杠杆比率较投资银行低很多，投资银行约为 20 至 25 倍，而商业银行仅约为 10 至 12 倍。从图 2 可以看出
14、，投资银行的杠杆比率在两个时期迅速上涨，一是 1998 年危机之前，二是 2007 年开始的次贷危机，而在 1998 年的危机之后的五年多时间里，投资银行的杠杆比率下降了约 35%；商业银行的杠杆比率从 2004 年以后一直较为稳定，在 2007 年次贷危机后并没有明显的去杠杆化，杠杆比率一直处在波动中，保持在 10 倍左右的水平，且在 2008 年初杠杆比率还有所增大。 图 1：美国投资银行（左）和商业银行（右）资产和杠杆的季度变化资料来源：Greenlaw, Hatzius, Kashyap and Song Shin, leveraged loss: lessons from the m
15、ortgage market meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008图 2：近年来美国投资银行（左） 、商业银行（右）杠杆比率数据来源：Federal Reserve Bank of St. LouisTobias Adrian and Hyun Song Shin, liquidity and leverage, May 2008欧洲和美国的去杠杆化动因有所区别，美国的去杠杆化动因来自于覆盖损失的需要，而欧洲的去杠杆化动因来自于降低杠杆乘数本身，以及避免因采用基于市值计算的资产负债表而带来的收入波动过大。欧洲银行由于具有更为庞
16、大的存款基础，其杠杆要比美国银行高很多，大部分银行的杠杆比率在 30 倍以上，巴克莱银行约为 61 倍，荷兰银行约为 53倍 5。尽管去杠杆化动因上存在差别并且具有大量的存款资金，这也并不表明欧洲银行的杠杆水平是安全的，事实上，一旦投资者将资金从银行部门抽出，欧洲银行的问题可能更为严重，尤其是那些通过大量负债来支持对目前正严重贬值的房地产资产的借贷的银行。正如美国，当次级债务市场崩溃之后，债券投资者纷纷将资产变现，使得投资银行不得不出售资产并向商业银行需求更为稳定的融资。（二）对冲基金的去杠杆化现状对冲基金对杠杆的运用依赖于银行的信贷条件和市场条件，动态性较强。资产价格的下跌、波动性的加大、抵
17、押要求的提高以及投资者的资金赎回要求，导致了对冲基金在近期的频频亏损。同时对冲基金的杠杆比率也在不断削减，许多基金开始变现其头寸，尤其是投资者对资金的赎回，更加剧了对冲基金的去杠杆，至 2007 年底，对冲基金的杠杆比率已经基本维持在较低的水平 6。表 2 显示了 2007 年 6 月至 2008 年 8 月间的几种对冲策略的杠杆比率，仅在 10 至 17 倍间，较过去大大降低。对冲基金不断降低杠杆水平，这也限制了其折价购买资产的行为，因此对市场价格提供了更为稳定的影响。同样，对冲基金的杠杆也具有放大周期的特性，并且关于投资收益是不对称的，投资损失仅在杠杆比率削减时发生，大幅度的削减杠杆一般发
18、生在投资损失巨大或初始杠杆比率过高的情况下。国际清算银行（BIS）也持续关注了对冲基金的杠杆问题，并于近期提出了计算对冲基金杠杆比率的新方法，更准确的测量了对冲基金对金融系统带来的系统风险 7。表 2：对冲基金资产价值与杠杆比率：2007 年 6 月至 2008 年 8 月策略 个数 资产 杠杆（经资产加权）固定收益（fixed-income）类 31 97 16结构化产品（structured products）类 21 79 17主权/宏观（sovereign/macro）类 4 8 14其他固定收益类（other fixed-income）类6 10 10资料来源：IMF, financ
19、ial stress and deleveraging, global financial stability report, Oct. 2008（三）中国金融机构的经营杠杆现状中国的主要金融机构，银行、证券公司和保险公司的经营杠杆与欧美金融机构差异较大（见图 3） ，这里，银行样本为已经上市的国有商业银行及部分股份制银行，证券公司选取少数上市的几家，保险公司样本为平安和人寿保险两家。银行杠杆自 2006 年以来有所下降，且在危机后基本维持稳定，保持在 20 倍至 25 倍之间；证券公司的杠杆比率在 2006 年内大幅增长，危机之后有所下降，现在基本回落至略高于 2006 年初的水平，在 3
20、倍至 4 倍之间；保险公司的杠杆比率从 2007 年以来基本维持在 6 倍至 7 倍之间，较为稳定。从数据5 Center for European policy studies, company report, Jun. 20086 European central bank, financial stability review, Jun. 20087 Patrick McGuire and Kostas Tsatsaronis, estimating hedge fund leverage, BIS working papers, No.260, Sep. 2008可以看出，第一，尽管中
21、国银行均为商业银行模式，其经营杠杆却显著高于美国商业银行的经营杠杆，尤其是股份制商业银行，其经营杠杆大约在 20 倍至 30 倍之间，部分甚至超过了 40 倍，国有商业银行的杠杆略低，普遍维持在 14 至 18 倍之间。第二，三种机构中，证券公司受次贷危机和成熟金融机构去杠杆化的影响最大，在 2007 年股市下滑剧烈的一年中去杠杆现象严重，现已维持在较低水平。图 3：中国金融机构的杠杆比率： 2006-2008数据来源：wind 资讯三、金融机构去杠杆化的途径及影响（一）去杠杆化的途径与困境去杠杆化的途径大概可包括三种，第一，银行等机构减少资产、主动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债
22、务，直至其资本储备能支撑其资产负债表；第二，银行等机构吸收和扩大股权资本，即自有资本规模，直至能支撑其资产负债表；第三，将风险转为良性范围内，使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本 8。第三种去杠杆化的途径还未实施，前两种途径从杠杆的定义，即杠杆比率等于总资本与总资产的比值来看较为清晰，第一种途径从分子方面降低杠杆比率，第二种途径从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一种途径可能付出更大的代价，因为倘若众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，则会引起风险资产价格的迅速下跌，从而引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值下降，如此可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌导致8
23、同 4机构去杠杆化，而去杠杆化进一步导致资产价格下跌，这也是去杠杆化具有放大周期效应的表现之一。由此可见，第二种途径更为可取，即通过引资来扩充自有资本规模，至 2008 年 5 月，全球范围内 60 多家银行和经纪公司的资产减值已经达到约 3810 亿美元，其中引资部分有2660 亿美元。仅美国机构，资产减值约 1620 亿美元，引资部分达到了 1380 亿美元 9，说明机构的去杠杆化过程正在通过上述两种渠道同时进行，其中主要是第二种渠道。一些研究还将 2007 年危机后发达国家对新兴市场主权财富基金态度转变的根本原因归结为金融机构的去杠杆化过程，吸引主权财富基金的投资缓解了金融机构的资本紧缺
24、，同时也减少了金融机构去杠杆化对资本市场的负面冲击，即机构通过第一种途径的去杠杆化过程。在过去半年内，金融机构的去杠杆化调整或多或少有些混乱，并且放大了危机后的系统性风险。或破产、或被存款性银行接管，大部分美国经纪商（broker-dealers）改变了其存在形式，筹集了大量资本；一部分银行通过出售其流动性资产来收缩资产。从发展趋势来看，一些研究认为去杠杆化的过程可能仍将持续相当长时间，并且银行通过提高资本和出售资产在当前的市场条件下可能变得更为困难。从银行提高自由资本方面来看，原因主要包括，第一，房地产价格仍在不断下跌、危机正在蔓延，投资者对萧条期的预期变长；第二，问题机构的股东已经遭受巨大
25、损失；第三，银行股的价格下跌严重并可能持续下去，使得银行业吸引投资者资金变得更困难等。在这种情况下，银行可能更加依靠留存收入和私募来筹集资本以降低杠杆，并且预计，这种形势可能将持续到 2009 年下半年全球经济复苏之后 10。从削减资产方面来看，困境同样存在，在流动性较差的市场上出售问题资产带来的损失可能更为消耗机构的自有资本，反过来增大杠杆比率；另外，表外工具的使用和投资者对信贷额度的设定也加大了银行削减资产的困难。（二）去杠杆化对金融系统及实体经济的影响从目前去杠杆化的两种途径可以清晰的看出去杠杆化对金融机构本身的影响。去杠杆化的途径之一出售资产、收缩资产负债表不可避免的带来了金融机构规模
26、的缩水，尽管这种渠道目前并没有在去杠杆过程中扮演主要角色，非银行机构在高杠杆经营时代中远远高于商业银行的绩效将变得不可得。另一方面，一些机构在利用扩大自有资本的途径去杠杆的过程中采用了兼并和收购的手段，有研究在分析去杠杆化对金融系统的影响时也提出了对金融机构经营模式的重新评价，并且，去杠杆化过程在某种意义上正要求了混业经营 11，尤其是投资银行向商业银行的重新依附，高盛和摩根斯坦利向银行控股公司的转型并结束了美国 1933 年格拉斯- 斯蒂格法案（Glass-Steagall Act）所规定的投资银行和商业银行分业经营的时代也印证了这点。另外，银行去杠杆化通过调整其资产负债规模，进而影响私人部
27、门流动性供给，导致银行从私人部门的融资变得更加困难，进一步加深金融系统流动性紧缺。另一方面，去杠杆化通过其对流动性风险的影响，即金融机构去杠杆化过程加重了流动性紧缺，进一步将影响传导至实体经济部门。信贷市场上持续紧缩后，商业银行为了符合资本充足率的监管要求，以及向危机中的结构性投资工具（structured investment vehicle, SIV）提供信贷支持，向其他金融机构、居民和企业部门提供新增贷款能力和意愿下降，导致居民举债消费受限，企业减少投资计划，影响从资本市场加深至实体经济部门，最终拖累宏观经济增长，这也是这场金融危机如何演化成经济危机的过程，机构去杠杆化其中起了至关重要的
28、作用。一部分研究还实证检验了在信贷紧缩条件下，信用与 GDP 值的相关性，Greenlaw 等（2008）将 GDP 增长作为独立变量、信用作为解释变量估计了两者的相9 同 410 IMF, financial stress and deleveraging, global financial stability report, Oct. 200811 同 10关性，结论表明，信贷紧缩将通过居民消费与投资的下降以及房价下跌潜在的财富效应，影响实际 GDP 的增长，并且，这种去杠杆带来的流动性紧缩对实体经济的影响相当大 12。四、金融机构去杠杆化对中国的影响及政策建议相比而言，新兴市场由于结构性
29、信贷产品（structured credit products）的运用受限，导致其受次贷危机的影响较发达国家少很多，但是，随着危机的深化，新兴市场受累的程度正在加重。欧美金融机构去杠杆化对新兴市场的影响主要也是通过流动性这个渠道，中国也不例外，影响主要包括国内融资成本变高、难度变大，股票市场剧烈下滑，资本外流压力增大，同时带来了更为紧缩的国内流动性。研究指出，由于危机的传递性，成熟市场应对危机的政策同样适用于新兴市场的危机管理，诸如，中央银行流动性操作、资本充足率、流动性监管、存款保险和政府责任及其透明度等 13。在金融机构去杠杆化过程中，公共部门和私人机构部门应该合作应对其不利影响，建议主要
30、可包括以下几方面。第一，保持适当和有序的去杠杆过程，金融机构去杠杆的过程应该是强化其资产负债表的过程，因此，采用吸收新资本的途径要好于出售资产，并且，应保证与机构经营规模相适应的充足资本金来源。在削减资产时，可参考美国近期开始实施的 TARP 计划（the Troubled Asset Relief Program） ，但是应注意去除问题资产过程中的逆向选择问题，并且应该看到，出售银行问题资产可能带来既定损失，进一步提高了对资本的需求，加大融资压力。因此，在削减资产并新增资本两个目标下，应将扩大资本放在首位。另外，在对资本的度量上，放弃严格的按市值计算，采取监管资本计量能一定程度缓解加速的资本
31、需求。第二，在流动性紧缩加重和市场不确定性加大的情况下，发挥政府在重建对市场和金融机构信心上的作用，降低银行在去杠杆化过程中削减信贷的压力，抵御系统性风险。在必要的时候对金融机构进行援助，在此过程中，应最小化道德风险和纳税者成本。在重塑市场信心之后，减少政府干预行为。第三，加强管理机构、评级机构对资本和流动性度量的监管以及风险披露。在危机后金融机构去杠杆化的过程中可以看到，对资本充足率以及资产负债的监测相当重要，从目前来看，风险调整的资本度量仍然是监管资本的正确方法，但是需要对风险资产进行更为准确的估计。另外，各种市场参与者对结构化产品风险估计的困难也加重了机构对目标资本的不确定性，因此，对多
32、种资本与流动性的度量方式进行检测以及压力测试，可以帮助机构更好的估计其抵御风险的能力。另一方面，对机构资产负债表内和表外的风险披露均应该透明化，由于杠杆的放大周期作用，这在金融机构扩大杠杆和收缩杠杆的时期尤其重要。参考文献：1 张明，次贷危机的传导机制，2008 年 5 月2 Adrian Blundell-Wignall, the subprime crisis: size, deleveraging and some policy options, financial market trends, OECD 20083 Christian Kellermann, Europes lever
33、age in financial market regulation, international policy analysis, Sep. 20084 David Greenlaw, Kashyap and Hyun Song Shin, leveraged losses: lessons from the mortgage market meltdown, U.S. monetary policy forum report No.2, 20085 ECB, financial stability review, Jun. 200812 同 413 Adrian Blundell-Wign
34、all, the subprime crisis: size, deleveraging and some policy options, financial market trends, OECD 20086 E.Philip Davis, Liquidity, financial crises and the lender of last resort-how much of a departure is the sub-prime crisis?, 20087 IMF, financial stress and deleveraging, global financial stabili
35、ty report, Oct. 20088 Jan Brockmeijer, banks interactions with highly leveraged institutions, Basle Committee on banking supervision, Jan. 19999 Lui Spaventa, avoiding disorderly deleveraging,CEPR policy insight No.22, May 200810 Markus K.Brunnermeier, deciphering the 2007-08 liquidity and credit cr
36、unch, Journal of Economic Perspectives, May 200811 Nathaniel Frank and Heiko Hesse, transmission of liquidity shocks: evidence from the 2007 subprime crisis, IMF WP/08/200, Aug. 200812 Patrick McGuire and Kostas Tsatsaronis, estimating hedge fund leverage, BIS working papers No.260, Sep. 200813 Tobi
37、as Adrian and Hyun Song Shin, liquidity and leverage, May 200814 Tobias Adrian and Hyun Song Shin, financial intermediary leverage and Value-at-Risk, Federal reserve bank of New York staff reports No.338, Jul.200815 Rai Aggarwal and NyoNyo Aung Kyaw, leverage and firm value: a global perspective, Jan. 2008
