1、如何突破 PPP 融资困局 导读：当前， PPP 如火如荼，财政部入库项目已超过 10 万亿，加之省市级 PPP 项目库入库项目，规模预计至少 30 万亿以上。与政府的“热情”形成鲜明对比的是，民间对 PPP 的态度“冷淡”，民营资本参与 PPP 项目屈指可数（数量可能不少，但总金额占比很少）；即便具有国有背景的施工企业饶有兴趣，到目前为止， PPP 项目落地率（签约率）也不足 5%（目前签约率仅为 4.8%）。究其原因， PPP 融资难是不争的事实，但融资难只是表象，深层次的原因是多方面的。本文试图分析民营资本、（国有）工程资本和金融资本对 PPP 项目融资（投资）的困局及其原因，探讨相应的
2、解决之道。 一 、 民营资本的投融资困局 民营资本参与 PPP 项目的顾虑和困局，很多文章已经分析的很全面了。例如管清友教授的民营资本参与 PPP 的现状、问题与对策，总结了十大障碍，包括主管机构交叉重叠、 PPP上位法未建立、中西部市县财政预算有限、政府契约意识淡薄、营改增后税负困局、收益率偏低、民企融资困难，等等。这些问题部分是 PPP 全局性和共性的，无论民企还是国企都面临；有些则是民企单独面临的问题。从本文的重点 投融资角度讲，民营资本参与 PPP 的困局，主要有： 1、 融资困难，融资成本高。 相较于国有企业，民营企业融资更为困难，融资成本更高。原因是国有企业具有先天的融资优势，金融
3、机构为国有企业融资，不会有“终极风险”的顾虑，即使国企违约或破产，一般也会有其他方式补偿或化解；而为民营企业融资则不同。融资难，融资成本高，已经造成了 PPP领域国有企业对民营企业的挤出效应。 2、 投资回报率限制。 相较于国有企业，民营企业更看重投资回报率，原因是民营企业融资成本高，使得其投资回报率必须高于国有企业，才能取得相当的投资利润；此外，民营企业一般也愿意承受比国企更高的风险，以期获得更高 的回报。 3、 资产流动性差，民营资本担心被“套牢” 。 PPP项目多为基础设施建设项目，期限长，经营现金流少，资产难以证券化，流动性差，因此，民营企业投入后难以退出或变现，担心巨额投入被“套牢”
4、。 4、 法律权益保障不足。 众所周知，当前 PPP 法律制度建设不足，现有大部分制度为国务院部门规章、政府政策级别，位阶都很低，这些文件如与公司法、税法、招投标法等高位阶的法律相冲突的时候，都得让位，这对社会资本权益的保障非常不利；另一方面，没有上位法对社会资本的权益保护，民营资本顾虑重重：如果政府方违约，民营资本权益没有法律 对其提供保障，能够借助的救济渠道也十分有限（尚不明确是行政诉讼还是民事诉讼），且立案难、执行难，也使得救济效果不能被民营资本所期待。 二 、 工程资本的投融资困局 当前参与 PPP 项目的社会资本，多为工程资本，即各类施工企业。工程资本参与 PPP的目的，是通过投资人
5、身份锁定工程项目，赚取施工利润，其与国家期望的真正的社会资本有一定差异：国家推行 PPP的初衷，是希望通过政府与社会资本在发挥各自优势的基础上，通过公共设施供给侧结构性改革，既解决政府投资方面的资金压力，控制地方政府债务扩张，又发挥社会资本资金和专业管理 能力方面的优势，还为民间社会资本找到稳定投资的“出口”。社会资本的责任不仅是“ B” 建设，更主要的是“ O” 经营和管理。但如前所述，由于民营资本参与 PPP 的众多顾虑，目前参与 PPP 项目的社会资本主要还是国企施工企业，而这些工程资本的优势主要在“ B”，目的是赚取施工利润，对“ O”兴趣索然。 国有工程资本，主要是各类大型施工企业，
6、例如中建、中铁、中铁建、中交、中冶，等等。国有工程资本多为已上市的大型集团公司，即便没有上市，由于其规模和国有背景，财务管理制度也较为严格。 因此，工程资本参与 PPP 项目的投融资 困局，与民营资本不同，主要有： 1、 项目建设资金不能全部由自身出资（规模很小的项目或 BOT项目除外）。 原因是任何规模的工程资本的自有资金都是有限的，为实现资本效益最大化，必须将有限的资金投入到更多的项目中，因此项目主要资金来源必须通过融资。 2、 工程资本不能自己融资建 PPP 项目（即不能作为融资主体， BOT项目除外）。 原因同上，同时自己融资会增加自身负债。现行操作模式一般是以项目公司为融资主体。 3
7、、 工程资本不能控股项目公司。 因为如果工程资本控股项目公司，则要对项目公司并表处理，项目公司融资形成的债务则变成了 工程资本自身的债务。 4、 工程资本不能为项目公司提供担保。 因为如果为项目公司担保，则增加了工程资本自身的或有负债，终极风险则转移到工程资本本身。工程资本多数是上市公司或其子、孙公司，财务审计严格，其或有负债不能无限扩张。 三 、 金融资本的投融资困局 金融资本，在官方的 PPP政策制度中鲜有提及，实际就是指参与 PPP项目的金融机构，也即为社会资本或 PPP项目 SPV公司提供资金的“金主”。对于政府和社会资本来讲，金融资本就是他们的融资对象，对他们来讲就是融资；而对金融资
8、本来讲，其参与 PPP 项目表现为投资，包括股权 投资和债权投资。 金融资本以银行、保险、证券、信托、产业基金（私募基金）、融资租赁等金融机构为主为主。金融资本参与 PPP 项目的投融资困局，主要有： 1、 金融资本只想做债权投资。 金融资本只想做债权融资，有主观和客观两方面原因。主观原因是，PPP项目投资金额大，期限长，收益率低，且多数项目为市政、民生类项目，未来难以通过资本市场实现退出，金融资本并不能指望像其他股权投资项目一样，未来在资本市场实现超额回报，因此，金融资本不想成为真正的股东，而是期望在“资产荒”的背景下，寻找风险相对较低的资产进行债权投资， PPP 项目则是这种安全的“猎物”
9、；客观原因是，由于 PPP 项目融资规模大，成本控制严格，目前有竞争优势的资金主要来源于拥有“低价资金”优势的银行和保险；而又由于我国金融行业目前为分业经营状态，银行、保险本身只能做债权投资，不能做真正的股权投资，不能投资实体（保险资金可有限投资股权和实体），尽管可以通过信托、基金、资管计划投资项目公司股权，但他们作为财务投资人不希望控制或接管项目公司，因为即便接管了项目公司，处置了资产，也只能收回融资本息及罚金等基本收入，没有超额收入，因此银行、保险等金融机构的真实目的，还是通过“ 明股实债”的方式进行债权投资。 2、 金融资本债权投资需要增信。 由于金融资本只做债权投资，则需要融资主体的实
10、力和信用符合金融机构的要求；而目前多数 PPP 项目融资主体为项目公司（ SPV）本身，项目公司刚刚成立，没有实力和信用可供参考，因此金融资本需要由其他主体为项目公司增信。通常的增信主体为项目公司的股东方或关联公司。 在这里，我们想重点强调一个实务界经常容易混淆的问题：担保和增信。 按照我国担保法规定，担保的法定方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。在金融领域，一般涉及的担保方式为保证、抵押、质押三类。 增信，就是增进信用，起源于企业发行债券的金融活动。狭义增信是指债券的信用评级（包括主体评级和债项评级），广义是指一切能够为融资提供有利支持的各种手段和方式。广义增信的范围非常广泛，不仅包括担保
11、的五种方式，还包括诸如信用评级、人大及政府出具的相应决议、承诺函、安慰函、回购安排、可行性缺口补助、未来应收款账户质押（特许经营权质押）、缴交保证金、购买保险、资金第三方托管，等等。 担保方式，属于增信措施；但增信措施，不一定是担保方式。增信措施里，有“强增信”和“弱增信”之分。“强增信”一般具备的特征是，符合法定 的担保方式（五种方式之一），且担保人担保能力强，或担保物足值且容易变现；“弱增信”则不具备或不完全具备这些特征。举例说明：某项目融资 10 亿，以位于一线城市繁华地段价值 30亿的商业房产作为抵押，则该抵押增信措施为“强增信”，因为抵押物价值稳定且容易变现；相反，同一项目，如抵押物
12、为某边远县城某特种工业企业机器设备，则该抵押只能是“弱增信”，原因是特种工业机器设备价值变化较大，变现较难。又如，某收费公路项目增信措施为项目公司的收费权质押，收费不足部分，由当地县政府财政（县财政上年收入仅为 5 亿元）出函承诺提供可行性 缺口补助，除此之外没有其他增信措施。乍一看，收费公路收费权质押，县财政缺口补助，增信措施足够有效。但实际上，收费公路通行量仅为预测，并不可靠；且未来收费权质押不是法律意义上的质押，在担保法上没有法律保障（目前受法律保护的应收账款质押仅为贸易项下已经形成了的现实应收账款，并在人民银行应收账款质押登记系统进行合法登记）；另一方面，由于该县财政实力较弱，且财政的
13、承诺函不是法律意义上的保证，因此，该项目的两个增信措施均为“弱增信”。 由于我国对银行、保险等金融机构的监管较为成熟和严格，且由于金融机构对 PPP 项目的 债权投资特征，使得金融机构参与 PPP 项目投融资时，一般需要政府或社会资本对项目融资提供“强增信”。 如前所述，工程资本一般不会为项目公司提供强增信（抵押或保证）；而现行多数政策要求，政府方也一般不能为项目公司提供强增信，增信主体缺失，已成为 PPP融资困境的一大主因。 实践中，政府和社会资本一直呼吁，以项目公司（ SPV公司）收费权或特许经营权质押作为担保方式进行“有限追索”融资（仅以 SPV 公司本身作为融资追索主体，不向其股东方追
14、索），希望金融机构能够金融创新，接受这种“收费权质押的有限追索融资”。 其实，不是金融机构不愿创新，“收费权质押的有限追索融资”有两个金融机构不能接受的现实问题： 一是 PPP项目多为市政、民生项目，很多并无可靠、稳定、可测的现金流，即便有，能够确保覆盖融资本息的项目也凤毛麟角，因此项目公司的收益并不稳定、不可靠、不足够，金融机构无法基于这种不确定性进行融资； 二是上述提到的法律上的障碍，即我国担保法尚未承认未来收费权质押的法律地位，未形成的应收账款收费权，金融机构无法办理质押登记，也无法变现，因此通常不能将其视为“强增信”。银行、保险等金融机构在我国金融体系中风险防控水平最高， 对增信措施、
15、担保方式有效性、覆盖率及其法律效力要求很高，不愿冒不确定的风险，因此很难完全依靠这种有限追索增信措施。（可以接受作为增信措施，但还是要提供其他“强增信”）。 三是金融工具期限与 PPP项目期限错配。 目前参与 PPP 项目的金融工具，主要包括银行贷款、银行理财、保险资金、债券（公司债、企业债、项目收益债、短融、中票、 PPN等）、ABS、融资租赁等。各类资管计划、基金，实质并非真正的金融工具，而是上述工具的通道。这些金融工具的期限通常为 5-10 年（如银行固定资产贷款一般是 5-15年；银行理财一般是 3-5年，最长 8-10 年；债券最长一般为 7-10 年），最长的一般也只有 15 年，
16、保险资金可以相对较长，但最长也仅为 15-20 年，且保险资金条件甚高，一般项目进不了保险的法眼。金融工具的期限与 PPP项目动辄 20、 30 年的运营期相比，显然不足以满足。对于经营类项目，还可以考虑在中后期发行 ABS 解决前期融资到期问题，但对于非经营类项目，如何解决期限错配，是当前 PPP融资的一大难题。 四 、 PPP 融资困境的解决之道 PPP是我国供给侧结构性改革的重要组成部分，解决 PPP 融资困境，提高 PPP项目落地率，也要从供给侧入手，充分 调动社会资本的积极性，发挥市场的主导和决定性作用。上述 PPP融资困境，有些是深层次问题，如民营企业融资难问题，需要深化体制改革去
17、解决；有些是近期努力可以解决的问题。此外，解决 PPP融资困境要真正从市场着眼，从机制入手，而不能仅靠发个文“鼓励”，要了解社会资本真正的关切和困境，以政府引导、市场化参与的思路解决问题。 在现有形势下， PPP融资困境的解决之道包括： （一）尽快出台“ PPP基本法” 加快推进 PPP 立法，已成为业内共识。前有财政部推出政府与社会资本合作法（征求意见稿），后有发改委成立特许经营 法立法专家组启动 PPP 法治化进程。最近国务院常务会议上李克强总理也为PPP立法定调：两法合一，国务院法制办牵头，加快立法进程。“ PPP基本法”的出台指日可待。笔者同时认为， PPP 立法应站在法治的高度，将
18、PPP 法制定成一部真正的法（避免成为一部“法政策”） 权利与义务的规范和保障，实体和程序的统一与平衡。 从上述 PPP 融资困境，笔者建议 PPP基本法应至少包含的原则或内容有： 1、 平等主体意识和诚信契约精神。 PPP 参与主体天然具有不对等的倾向（一方是具有公权力的政府，一方是社会资本），天平极易向政府一方倾斜 。因此，政府和社会资本在 PPP项目合作中应主体地位平等，应秉承诚信原则和契约精神。这方面目前的问题主要是部分地方政府层面还有所欠缺，“官本位”思想还部分存在，诚信守约意识还没有全面到位。 PPP 基本法不仅要规范行为，还应有相应的违约责任，例如有人提出的“地方政府不履约上级政
19、府强制扣款”，是否可行，可以商榷。 2、 诉讼法、程序法保障社会资本救济途径。一方面 PPP 基本法应明确 PPP 合同履行争议的救济途径，哪些可以提起民事诉讼，何种可以提起行政诉讼，什么样的情况走仲裁程序，立案的条件有哪些，应条文化并具有可操作性； 另一方面应在程序法上进行合理设计（如异地管辖），避免地方政府影响当地法院的公正性。 （二）重新审视政府方增信限制规定，差别化对待 现行多个 PPP 政策要求，政府方一般不能为 PPP 项目公司提供“非理性担保或承诺”，不能做“固定回报承诺”。政策的初衷是好的，是规范 PPP 融资行为，防止为地方财政带来不应有的负担和过大的风险。但现实情况是，多数 PPP 项目投资回报方式是“政府购买服务”和“可行性缺口补助”，都是要用到政府财政的信用，纯粹的“使用者付费”且能够有效覆盖投资回报（融资本息）的项目少之又少。而前两类项目，施工 企业通常不愿为项目增信，金融机构债权融资必然需要政府方作为增信主体。因此建议重新审视政府方增信的这些限制性规定，根据不同回报方式，采取差别化对待。 （三）大力发展各类产业基金 产业基金的飞速发展是最近一两年 PPP 市场的一大亮点。但各方面对于产业基金的认识还仅停留在“为项目提供建设资金”这一用途上，
