1、“董事提名权限制”反收购措施的法律问题研究 目前，我国在“董事提名权限制”反收购措施的立法上还存在很多不足，甚至可以说与发达国家还有很大的差距，因此，我们应当在不断的实践中寻找有利于自身的发展模式。 中文摘要 上市公司在中国的出现，是中国经济体制不可逆转的具有里程碑意义的变革。从 1990 年底上海证券交易所和深圳证券交易所诞生至今，上市公司在中国已有了二十多年的历史。 由于股权分置改革为公司的大股东提供了大量的财富增值的机会，公司控制权市场也将逐步形成，随着我国经济的不断发展，金融危机过后必然引发新一轮的收购与反收购浪潮，在成熟的市场经济国家，以及多数证券市场发达的国家大多是通过立法或者判例
2、对目标公司的反收购行为进行规制。目前，我国在“董事提名权限制”反收购措施的立法上还存在很多不足，甚至可以说与发达国家还有很大的 差距，因此，我们应当在不断的实践中寻找有利于自身的发展模式。 公司的收购是通过购买一个公司的股权来获得该公司的控制权的行为，无论是有限责任公司还是股份有限公司，公司法都赋予了公司股东比较充分的权利，股东行使权力是通过出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。这样就使得大股东可以利用自己的投票权来选择对自己有利的管理者，从而达到控制公司经营的目的。股份公司的这种组织结构本身就含有公司实施反收购的可能性。由于这种收购常常有违目标公司经营者的意愿，因此，实践中，一些公司通过
3、在修订的公司章程中置入反收购条款， 达到狙击潜在并购方的目的。在修订章程时，这些上市公司都有一个偏好：在董事提名权上作文章，以限制潜在并购方获得控制公司的话语权。目前，上市公司在章程中就“股东提名董事人数等方面”加入限制条款是否合法，在理论界和法律实务界尚存很多争论。 本文在前人研究的基础上，主要通过对我国具体的反收购实践和立法现状进行分析和研究，并且借鉴欧美发达国家成熟的立法经验，对董事提名权的法律问题利用实例进行论证。全文共分为五章，第一章，引言；第二章 ,公司章程自治与设置“董事提名权限制”条款的限制；第三章，“董事提名权限制”反收购措施的相关理论；第四章，国内外对反收购条款决定模式的选
4、择和应用；第五章，国内外对反收购条款决定模式的选择和应用。 关键词： 反收购措施 董事提名权限制 上市公司 控制权 1 引言 1.1 问题的提出 在 1998 年著名的大港收购爱使案例中，爱使公司章程中的反收购条款成为当时焦点。爱使公司章程规定：“进入公司董事会的股东必须具备以下两个条件，一是需要持股的时间不少于半年；二是合并持股比例高于 10%。”所以，当“大港”最后取得了控制股权时，还是没法进入公司的董事会，也就无法控制公司的运营。本案中，当大港作为收购方已经占有 10的股份时候，意味着他已经成为绝对的第一大股东，爱使在公司章程当中规定了反收购条款，这个条款是要约束或者限制未经公司管理层同
5、意，就敌意的进入公司的收购者，即便是大股东，但是敌意收购者要推选 在董事会中的利益代表，要指派自己的人出任董事，需要等待至少半年以上，章程明确规定必须有持股时间半年以上股东才能向董事会推荐董事候选人，并且要求持股 10以上，三年换届一次，新当选的董事不得超过董事会全体人数的二分之一，像类似的条款，在英、美国家称为分期和分级的董事会条款或董事提名权限制条款，即便对方持有公司中很大比例数量的股份，但是短期内仍不能安插自己人到公司中去，既然不能安插自己人到公司去，意味着没有办法控制公司的决策，也没有办法进一步和被收购的公司做关联交易，使得收购方收购公司的积极性大打折扣。 有学 者指出爱使章程第 67
6、 条第 1 款规定的：“董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单。董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议”。 是把董事提名权完全垄断在现有董事会之手，而把股东的董事提名权剥夺得一干二净。公司章程把股东行使董事提名权的持股要件规定为 10，不仅与上市公司章程指引第 57 条规定的 5相差悬殊，而且与保护中小股东权益的原则离得太远，其不正当性、不公平性不言自明，应当确定为无效。至于把投票代理权排斥在 10的持股比例之外，更是对股东权益的不当侵害，理应解释为无效。 严格限 制股东的提名权是董事会常用的反收购技巧之一。董事一般由股东、董事会提名，目标公司的董事一般都是收购实施前的
7、大股东或者由大股东提名的，董事会提名是最常见的。一旦发生控制权之争，董事会就利用章程的不明确之处或空白来剥夺收购人的提名权。大港收购爱使的努力遭到了爱使董事会强有力的反抗，“爱使股份”相当巧妙的在其公司章程中设置了“董事提名权限制”条款，可以看出公司董事会已经做好准备应对可能发生的收购事件，最终而言，董事候选人名单最终仍由现任董事会确定。该条款类似于西方国家资本市场上用于反收购的“驱鲨剂”条款，对于这样 的条款在我国法律上的性质，以及是否有相应的规制手段都没有加以明确。 笔者认为大港收购爱使一案，反映了我国与公司并购相关的法律规范已落后于现实的需要。在上市公司生产经营形势恶化，效益大幅下降，管
8、理者无力乏天时，应当加快企业兼并重组推进力度，因而，需要本着从促成收购成功的角度出发，制定较为严格的限制反收购法律，以尽快使有经营管理能力的人代替现有经营不善的管理人员，在这一过程中还应注意维护股东和投资人利益。因此，探讨“董事提名权限制”反收购措施存在的价值、公司章程自治和董事提名权是否符合公司法精神的问题是本文的 中心。 1.2 已有文献的简要评述 笔者参考的文献首先立足本国有关收购与反收购的具体法律规定，其次是国外相关著作关于反收购措施的研究，再次是实践中一些著名的判例作文本文的参考，最后是国内学者在该课题上的相关理论著作。 目前，我国有关上市公司收购行为的法律、法规主要有原来施行的股票
9、发行与交易管理暂行条例 (以下简称股票条例 )以及 1999 年 7 月 1 日开始施行的证券法和 2005 年 10 月 27 日修订的公司法。但是公司法和证券法对目标公司采取反收购措施的内容和监管部门的监管措施并未明确。证券法 第 78 条规定，“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。我国上市公司的股权结构可以分为社会公众股（即流通股）与国家股和法人股（即非流通股）。在目前我国上市公司资产重组的实践中，对社会公众股主要采取要约收购方式，对国家股和法人股则主要采取协议收购方式。原来施行的股票条例与目前实施的证券法的规定有所不同。证券法明确规定，上市公司收购的主体是投资者，可以说，
10、无论是自然人还是法人，均可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。而根据股票条例第 46 条规定，任何个人不得持有一家上市公司 5以上的发行在外的普通股。根据法律与条例位阶冲突应当适用前者，这样对自然人不得作为收购主体的不合理限制就被取消了，意味着上市公司收购主体开始多元化，这就使得个人收购上市公司成为一种可能。 公司制创立初期，亚当 斯密在国富论中曾指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人而尽力，而私人合作公司的伙员，则能为自己打算。像私人合作公司的伙员那样用意周到，那是很难做到的这样，疏忽和浪费，成为股份公司业务经营商多少难免的疑窦。” 在公司面临收购的环节上，也存在利益最大化
11、的问题，核心是对公司控制 权的争夺，主要表现在公司管理层（董事会）的作为上， 有研究机构研究表明：收购完成的三年内，目标公司的董事中有一半人会失去工作。在这种利益博弈中，收购与反收购之战最终还是打响了，自现代企业制度产生后，无论是法律理论还是经济学理论，均认为公司所有权与经营权可以分离，由此导致公司的经营管理者有可能获得对公司相关事务的决策权，即公司的实际控制权有可能成为经营者所拥有，而作为出资人的股东则可能更多的只拥有财产收益权和分配权。 证券法 79 条第一款规定：“通过证券交易所的交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的 5%时，应当在该事实发生之日起 3 日内，向国务院证券监督管理机
12、构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”。股票条例也规定，潜在收购者在发出收购要约前，应当事先向中国证监会、证券交易所提交上市公司收购报告书，并在提交收购报告书之日起 15 日后，公告其收购要约。收购要约的期限不得少于 30 日，并不得超过 60 日。证券法为了支持和鼓励公司开展并购活动，将该比例提高为 5%。持股比例的提高可以减少公告的次数 (由原来公告13 次减少为目前的 5 次 )，降低了收购的 风险和成本，增强了潜在并购者在收购过程中的可操作性。 股票发行与交易管理暂行条例第 7 条规定：“被收购公司的控股股东或者实际控
13、制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。” 笔 者还着重参考了在收购与反收购有着成熟经验的英美等发达国家和地区的相关的理论，本文主要讨论的是董事提名权限制反收购措施的合法性判断与合理性的探讨，因此，笔者针对国外的法律规定进行必要的分析，与我国的具体实践相结合，以期在
14、我国现行法的基础上能提出更加完善的立法建议。其中美国联邦政府对公司收购进行法律干预的立法主要是威廉姆斯法。规定了在收购人和目标公司管理层之间保持中立，要求收购人和目标公司管理层遵守严格的披露要求和一系列的实体要求，从而保证目标公司的股东能够获取充分的信息以进行合理的决策。英国关于公司反收购 的法律规范主要表现在 收购与兼并城市法典和判例法中的相关规定。城市法典在基本原则中明确表明，“如果一项要约已经向受要约公司的董事会发出 ,或受要约公司董事会有理由相信要约即将发出 ,那么受要约公司的董事会就不得在未经股东大会批准的情况下，对公司事务采取任何行动，从而使得收购不得成立。” 可以看出，美国法是以
15、董事会决定为中心的模式，而英国法是以股东会决定为核心的模式，二者各有所长。但可以肯定的是，两国都对反收购措施作出了具体的规制，明确了责任的主体，公司的管理层为了防止公司被收购之后丧失控制权和优厚的待 遇，采取各种手段阻止收购的继续进行，其中重要的手段就是在公司章程中设置限制性的条款，也就是国外所谓的“驱鲨剂”条款，这样强力的措施一方面可以防止公司被收购，但是另一方面也要看到对于其他股东以及单位的员工是否造成了损害，这就要对这种反收购措施进行必要的限制，在一定程度上限制董事会在反收购过程中滥用权力的行为，在这一过程中英美法分别以忠实义务和注意义务为核心构建了完整的义务体系。 自 20 世纪 80
16、 年代后，随着全球化进程的不断加快，信息技术的革新，各国的资本市场不断发展，反收购措施也是层出不穷，我国由于实行公司制 只有十多年，对于公司收购的规定更是经历了从无到有，从模糊到清晰的过程。尽管如此，理论还是不够成熟，实践的发展却突飞猛进，因此，我国理论还需要借鉴国外先进的立法例，使我国公司法发展理论联系实际，并驾齐驱，为即将发生的收购与反收购浪潮提前做好理论指导，疏堵结合，共同创造和谐、成熟的市场经济环境。 1.3 研究方法及创新点 本文的创新之处在于对“董事提名权限制”条款的法律问题从合法性判断与合理性方面进行探讨。同时认为应该将反收购限制控制在一个适度的范围，以期发挥其积极作用，这也颠覆
17、了以往认为不是一味压制就是放任其自由发展的态度。在文章的末尾提出了反收购立法原则和可行性的建议，从限制管理层对反收购的滥用到中小投资者的权益，使得反收购行为开展有法可依，也使得广大股东在对抗恶意收购中维护了自身合法的权益。 本文主要采取比较研究方法、法律解释学方法和实证分析的方法。 （ 1）比较研究方法 通过与国外先进立法中有关公司收购规定的比 较，利用理论介绍、比较分析方法，利用其成熟的经验，使得自己少走不必要的弯路，借鉴国外先进立法例来弥补我国因公司历时较短而导致的立法缺陷。 （ 2）实证研究方法 法律研究源于现实，高于现实，并最终为指导现实服务。现实中涌现的许多关于此问题的案例将是本文研
18、究的基础。本文将以此为出发点，分析问题，寻找原因，剖析论理，并寻找对策。 （ 3）法律解释学方法 法律是一门实用性的学科，法律的研究最终都要回到对现行的法律的适用上。本文通过对现行法的说明和分析，来探讨现行法在指导实践中的可用和不足之处，可以或者需要进行如 何修改。 2 公司章程自治与设置“董事提名权限制”条款的规制 公司章程是公司组织和活动的基本准则，是公司的宪章，是规定公司的组织及行为的基本规则，具有自治法的性质。在法律适用中，优于法律、行政法规适用。制定章程是公司设立的必要条件和必经程序之一。 江平教授曾说过 :“在市场经济中，再靠计划和行政主管部门来约束企业的行为就不符合时代的要求了，
19、约束企业行为，一靠法律，二靠章程。法律就是公司法以及相关配套的法规、规章，而章程是靠发起人，股东制定并通过的，他体现了股东和发起人的意志。”因此，可以说章程是公司成立必不可少的文件，具有对内和对外的效力。本章所要探讨的就是公司章程自治的界限和反收购条款的限制。 2.1 公司章程的法律效力 2.1.1 公司章程对股东的约束力 公司章程是由全体股东制定的，并对股东具有约束力。这种约束力不仅限于制定公司章程的股东，也包括以后进入公司的股东，这是由章程自治规则的性质所决定的。公司章程对股东的效力主要表现为股东依章程规定享有权利和承担义务。一方面，公司章程调整股东相互之间的关系，因而股东相互之间须按照章
20、程履行义务。另一方面 ，从对公司与放弃成员关系调整的角度来说，公司应当被看做与其成员发生了法律关系，通过内部组织活动对他们享有权利和承担义务。在公司成立之后，无论是何种方式取得股东身份，都是以承认原公司章程为前提的，或者说，加入公司行为的本身就意味着同意公司章程条款。 公司章程中蕴含的效力显然表明了章程对后加入股东的约束力，这就为在先股东提供了修改章程的优先权力，当然后加入的股东也可以提出异议，但这并不意味着排除在公司章程中加入限制股东提名董事的权力。 2.1.2 公司章程对公司的约束力 我国公司法第 11 条明确规定了公司 章程对公司具有约束力。具体包括：1.公司应当在公司章程确定的经营范围
21、内从事经营活动，使用公司章程中规定的名称； 2公司应当依照章程确定的办法，选举产生权力机构、业务执行和经营意思决定机构、监督机构等公司组织机构，并按章程中确定的权限行使职权； 3公司依章程对公司股东负有义务，股东的权利如果受到公司侵犯时，可对公司提起诉讼。 2.1.3 公司章程对董事、监事和经理的约束力 公司章程对董事、监事、经理的约束力表现在：公司的董事、监事、经理应当依照法律和公司章程的规定行使职权。我国公司法第 148 条规定：“董 事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员 不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵
22、占公司的规定。” 若董事、监事、经理的行为超出公司章程赋予的职权范围，其应就自己的行为对公司负责。同时，公司章程关于公司的机构设置及其产生办法、高管的职权、股东的议事规则，是董事、监事、高级管理人员行使职权的重要依据。 许多国家和地区的公司法都规定，公司章程必须予以登记注册，并要在公司注册登记机关备案，供其他股东和社会公众查阅。当公司章程注册以后，与公 司交易的相对方就可以通过查阅公司章程了解公司的有关情况。这种对外的效力也表现在公司并购环节中，公司收购涉及公司、股东、债权人等诸多利益。相应地，需要对各种经济利益关系进行调整。从公司收购者本身来看，它只是一种证券（股票）交易行为，当事人是收购者
23、与目标公司的股份所有者 股东，因此只要二者达成合意，交易就宣告完成，与其他人无关。 公司章程可以对股东之间、股东与董事之间等权利义务以及责任作出具体的规定，同时，公司章程也可以对公司有关事项作出具体的规定，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，就可以对公司董事、高 级管理人员进行充分的授权。这意味着公司章程能够很大限度地反映公司股东特别是大股东的意志，因而，大股东完全可以使用公司章程这一“武器”来构筑反收购的第一道防线。可以说章程不仅是公司自治的规范性文件，在公司面临被收购时，公司章程甚至可以成为反收购的武器。 2.2 公司章程自治的含义 公司章程是公司的自治文件，是股东意思自治的产物，一般来
24、讲，包含了公司的发起人或股东所享有的制定、修改公司章程及决定其事项、内容的自由。 章程作为一种契约不得违反公司法的强行性规定。公司章程对于公司的运行模式几乎可在所有方面都可予以 变更；但是，对于公司章程变更的仅仅是对章程修改具有法律强制规定和股东的法定权限等。如果仅仅是违反公司法任意性规定，章程的条款依然有效。所谓私法自治，指的是个人得依其自主的意思，自我负责地形成其私法上的权利义务。 按照比德斯基（ Bydlinski）的观点，是指“对通过表达意思产生或消灭法律后果这种可能性的法律承认；”按照弗卢梅（ Flume）的观点，是指“各个主体根据他的意志自主形成法律关系的原则。” 公司章程自治也是
25、私法自治的应有之义，公司章程自治是经济民主、自由在公司中的体现。 对于公司的章程自治可以从以下 几个方面来理解。 公司章程自治的实质是章程的订立以发起人、股东的意思表示一致为必要，章程中的权利义务关系仅依股东意志成立时，才具有合理性和法律上的效力。公司章程，在经发起人或股东拟定之后，须以资本绝对多数方式通过，这本身就是股东自由意思的体现，章程应被认为是全体股东合意的结果。章程的订立需要每一个发起人、股东的完全同意，那么任何一个股东都享有否决权，机会主义行为就会有机可乘。 笔者认为，章程一经制定就对所有股东具有了约束力，自然对于后加入公司的股东也具有约束效力，后加入公司的股东其实制定章程的自由受
26、到了 限制，制定章程过程中没有反映他们的意思。但是这并不能否认后加入股东的主体自由。在经济生活实践中，出于继续伙伴关系中的当事人一般都会有许多条款悬而未决，留待今后根据商业需要在作随机应变的调整。另外经济活动中又可能出现新的问题需要通过修改公司章程解决。这些情形都使后加入的股东享有修改公司章程的自由。后加入的股东享有的自由还在于，他们有权查看公司章程，如果不同意可以不加入公司或不购买公司股票。如果不同意公司章程的事项和修改事项也可以选择出让股份、抛售公司股票的方式。所以后加入的股东仍是享有意思自由的，只不过由于其 成为股东的时间在后，行使自由的方式受到了一定的限制。 公司章程自治包含订立公司章
27、程的自由。从民法理论上看，章程自由应属于行为自由。 基于公司章程订立上的自由股东或发起人可以自由选择订立的对象，订立公司章程的过程也往往是公司的设立过程，股东或发起人有权选择与谁订立公司章程。笔者认为任何非发起股东的投资者试图进入公司，必须首先接受章程的制约。如果对章程存在不同的意见，试图修改章程，也必须先接受章程的约束，成为公司的社员，然后按照章程的修订规则、程序、投票权比例要求等，进行修改。先前股东设定的公司模式对后续股东 有约束力，这是公司人格和章程确定的。 2.3 公司章程中设置“董事提名权限制”条款的限制 1998 年 7 月 16 日，大港油田所属三家关联企业共购买并持有爱使公司股
28、份10917680 股，占该公司总股本的 9.0001%，成为该公司第一大股东。因爱使公司章程对股东提名董事进行限制，要求股东提名董事必须具备持股 10%的资格，大港进入爱使董事会遇到了阻碍，双方对章程的合法性由此产生争议。法学学者对此意见不一，焦点集中在：第一，持股 10%的规定是否违反了上市公司章程指引中 5%的规定，指引的效力如何；第二，如何界定关联持有 ，是否合并计算；第三，是否侵犯了小股东权益。但是，可以明确的是，大港油田在没有进入董事会，并且没有通过股东会修订章程的时候，只要章程不违反法律强行性规定，试图成为股东就必须遵守该章程。 “董事提名权限制”条款属于公司章程中的内容，如果遇
29、到敌意收购时，通过在公司章程中设置“董事提名权限制”条款来限制收购行为，那么这样修改过的反收购条款是否符合公司法的规定，也就是是否合法就需要先探讨下了。 美国有些州的公司法中规定，目标公司董事会由义务调查要约收购人是否属于善意，有义务采取谨慎小心的态度对待提议的要约条件。 在评估是否构成善意要约的时候，董事会应当考虑以下因素：（ 1）要约价格的变量是否充分，包括目标公司股票的现在和过去的市场价格、资产的账面价值和重置成本、盈利项目、隐藏或资产负债表外资产、盈利或市场价值提高的未来可能、市场条件、资产的清算价值、全部股份收购要约下的公司业务的出售价格、相近情形的公司最近的出售价格、最近发生的友好
30、收购或敌意接管中其他相似公司报出的超出账面价格的溢价、其他要约人提出更高价格的可能性等；（ 2）要约对价的性质，比如是采用现金支付还是证券，如果是证券，所涉及的是相关公司的前景；（ 3）收购者 试图取得的是全部还是部分目标公司股票，如果是部分，对未转让股份股东（ Remaining Shareholders）的影响，少数股东的未来前景，是否会发生后续的归并或现金出局，以及这些情形的条件如何；（ 4）如果要约收购构成规制对象，要约收购得到规制机关批准的前景如何；（ 5）要约人的背景、业务实践和动机。 可见，美国公司在收购的审查环节上，非常重视收购方是否存在善意，其收购动机如何，这一法律授权就决定了公司实施反收购措施的合法性，因为这不仅仅关系到公司将来的发展，也关系到公司高管的利益。 在公司章程中设置反收 购条款是上市公司比较常用、对于股价影响较小的一种反收购措施。通常采用比较多的有设置分级分期董事会制度、限制股东提名董事的资格、布置金色降落伞等，此外还可以利用绝对多数条款，提高修改条款的难度来防止这些反收购条款被收购方修改。爱使股份就是采用在公司章程中设置反收购条款的方式成功阻击了敌意收购。股改完成后，越来越多的上市公司意识到遭遇敌意收购的可能性，开始采取反收购的预防措施，其中采用最广泛的就是
