1、 揭 开长虹利润的面纱 四川长虹股份有限公司 是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司。截至 2000 年 12月中旬，其销售收入（自上市起）已突破 800 亿元，其中主要产品彩电的销售量已达 4500 万台，即每 6 个中国家庭中就有 1 个家庭拥有长虹彩电。与此同时，长虹公司的资产总额在 2000 年底也已超过 160 亿元，股东权益总额超过了 130 亿元，而该公司自 1992 年以来的 8 年间净利润累计已近 100 亿元。无论是业务扩张的规模，还是会计利润表现，给大家讲述的都是一个成功的故事。 但是，现实的经济生活就像长虹 所生产的液晶显示器的镜面一样，观察角度不同，结论往往大相径庭。只要
2、我们从股东价值的角度来审视长虹公司的价值创造史，就会发现原本光彩夺目的形象骤然之间变得黯淡无光。站在股东价值的立场来看，这其实是一个不无伤感的故事。无论是谁，显然都不会认为这是一个令人愉快的结论。 两种利润语言 从会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利。 1997 年，长虹的净利润更是达到了 26亿的高峰。但次年开始，长虹的盈利表现却开始掉头向下、节节下滑： 1998 年骤跌至 20 亿元，1999 年更是跳水式暴跌到了 5 亿元，到 2000 财 年，长虹的净利润已经滑落至不到 3 亿元的水平了。 如果换成从 EVA 的角度来观察，长虹的财务表现就更不令人乐观了。尽管从 1998 年开
3、始以来的 3 年间，长虹的会计利润水平急转直下，但迄今为止至少还能在账面维持在零上的水平。不过，从 1998 年开始，长虹的经济利润（ EVA 值）已经开始亮起了红灯，变成了负数，说明长虹公司业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的预期最低回报，该公司的股东财富已经开始遭到毁损了。 根据初步的匡算， 1998 年长虹的资本回报率为 9，资本成本率即使按 10（根据 CAPM 匡算大约在 10左右）计算， EVA 也已经出现了负值；其后的 1999 年和 2000 两个财年，这一负值进一步扩大到了 8 4 亿元和 15 62 亿元。这实际上意味着，就在这 3 年间，已经有大约 25
4、亿元的股东财富遭到了毁损。据统计， 8 年来长虹所创造的会计利润累计有近 100 亿元，但如果扣除掉股东在此期间所投入资本的成本，结果恐怕就不会有这么可观了。 过于迟钝的资本 要真正理解这个问题，有两个概念或许是有帮助的，一个是所谓的资本回报率，一个则是所谓的资本成本率。前者是指税后净营业利润（ NOPAT）和资本总额（经过调整 后的债务资本和权益资本之和）之间的比率，后者则是指资本成本除以资本总额，资本成本是指将这些资本投到风险相近的项目或公司上所要求的最低预期回报值。 资本回报率应该高于资本成本率，这时股东投入资本能够获得的回报数额才会高于获取这些资本应付出的机会成本，只有在这种情况下，股
5、东才会真正有利可图。如果出现资本回报率低于资本成本率的情况，股东的财富就不是在增长，而是在被不断地消耗掉了。在一个成熟的资本市场上，这实际上意味着公司将失去在股票市场上再融资的能力，因为资本将会转向回报率超过资本成本率的项目或公司。 从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从 1992 年的 25一步步降低到了 2000 年的 2，而资本成本率却基本保持稳定，大约在 9到 14之间（如图 1）。资本回报率与资本成本率之间的差额，即 EVA 与投入资本的比值，也从 1992 年的 15降到了 2000年的 12，这一比值由正到负的转折点是在 1998 年。至少从纯粹的财务角度
6、看，从那时开始，长虹就应该受到投资者的冷落了，如果我们这个市场的信息足够透明的话。 回报率下滑的背后 长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐上了一架滑梯一般。 究竟何以至此？恐怕只有局中人才能真正明白就里。一个外部的观察者，尤其是财务分析人员，只能依据企业公开披露的信息和基本的财务逻辑，作出一个大致的推断。从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架盈利滑梯的力量主要来自两方面：一是销售盈利状况的恶化，一是资本使用效率的下降。销售利润率乘以资本周转率就等于资本回报率。 长虹公司的销售收入在 1997 年达到了 157 亿元的顶峰，其后开始回落；销售利润率在 1998年前也一直维持在 13 15之间，而到
7、1999 年和 2000 年却分别降到了 4和 2的水平。因此，虽然 2000 年 长虹的销售收入在绝对量上比 1992 年增加了 4 倍（ 2000 年的销售收入是 108 6亿元， 1992 年为 17 45 亿元），而净利润增长却很缓慢（从 1992 年的 1 9 亿元增至 2000 年的2 7 亿元）。这样算来， 2000 年长虹每元销售收入的盈利能力与 1992 年相比已经大大下降了（图2）。 长虹盈利状况的恶化当然原因多多。究其大端，以下三个因素可能 “ 功不可没 ” ：首先可能还是对市场环境变化的判断问题。在城市家电市场，大家电的家庭拥有率已经饱和，几乎所有家电企业的增长空间都已
8、经非常有限了，除非出现某种突破。为此，长虹 把眼光开始转向了农村市场，而农村市场由于消费能力和用电等因素的制约，发育还很不充分，尽管长虹率先投入开发这个市场，但却一直启而不动，收效甚微，同时也延缓了公司开发城市高端市场和海外市场的时机。 产品结构单一、缺少更新换代是长虹很大的弱点，最明显的一个例子就是， 21 寸的小屏幕彩电在它的产品线中占了很大的比例。在主要市场已经饱和的情况下，长虹以规模而非品种取胜的策略很快把它自己推向了一个尴尬的境地。 1998 年 1999 年间宏观经济处于通货紧缩时期，长虹的规模扩张并不能提高有效需求，反而加大了库存。长虹在规 模扩张的同时，管理却没有跟上，导致成本
9、增加，规模经济所带来的固定成本分摊下降已经不能持续。规模经济到这时就会逐步转变成规模不经济，从 1992 到 2000 年，长虹的生产成本已经从占销售收入的 70上升到了 85。从 1998 年开始燃起的价格战烽火，主要的引火点可能就在这里。 长虹原来基本上并没有建立自己独立的全国营销体系，而是主要依靠和郑百文式的地方流通势力的结盟来伸展自己的触角。如果这种体系有一个稳固的根基，长虹此举无疑是很聪明的，因为这样可以节省大笔的开支。可惜这种前提并不存在。郑百文出事后，长虹必须另 起炉灶建立自己的分销渠道和网络，原来能够节省下来的销售费用固然落了空，由于重新起步还导致管理和销售成本节节攀升，从销售
10、收入的 3 4上升到了 12。不仅如此，长虹原来以郑百文为代表的大户政策的失败还造成应收账款和库存猛增，这些都给盈利带来了沉重的压力。 在盈利状况恶化的同时，长虹的资金使用效率也开始出现了下降趋势。作为核心指标的资本周转率（销售收入除以资本的比例）从 1992 年的 1 78 剧降到了 2000 年的 0 84，降了一多半。尽管销售收入的增长非常迅速， 2000 年的销售收入已经是 1992 年的 6 22 倍；但令人烦恼的是，资本投入规模上升的速度却远远超过了销售收入的增速， 2000 年的资本投入规模（ 129 7 亿）竟然是 1992 年（ 9 8 亿）的 13 倍（图 3）。 在探究长
11、虹资本利用效率降低的原因时，有几组公开的数据或许会给我们提供一些线索：长虹的存货从 1992 年的 5 亿元激增到 2000 年的 60 亿元，增长了 11 倍；同时，应收账款也相应地从 4 亿增长到 28 亿元，增长了 6 倍。这些冻结了的资金，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本。 规模为王还是盈利为王 这些情况给人留下的印象是，在规模 优先和盈利优先这两个选项之间，长虹似乎更钟情于前者。长虹公司显然只把重点放在了销售收入的增长和资本规模的扩大上，而未能对资本的利用效率即其周转状况予以关注，从而导致了资本利用率和资本回报率的双双下降。 追求规模和市场占有率，盲目扩大生产，
12、却忽视利润率的增长，这其实也是当时家电企业的通病，不独长虹为然。在这种经营策略的背后，企业或许也有诸多的无奈。因为作为大股东的地方政府关注的往往是就业和企业对本区域 GDP 的贡献，而后者又主要体现在工业生产总值（包括销售额和库存）上。如果大股东对企业的影响过于强势，企业 在设定自己的经营目标时选择余地可能就很有限了。 从产业的生命周期来看， 1993 年之前是彩电产品的导入期， 1993 年到 1997 年是高速成长期，1997 年以后彩电行业开始走向衰退。而在此时，长虹的选择却是继续扩张生产规模。 1997 年，长虹募集资金 22 9 亿元，其中 15 亿投向了 “ 红太阳一号 ” 工程，
13、预计投资完成后， 1999 年的产量将达到 1000 万台，成为世界第三大彩电生产基地。当时它恐怕不会想到，如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置。长虹的财务报告显示，该公司 1998 年的库存比 1997 年增加了一倍，达到 77 亿元，其中库存商品从近 23 亿增加到 1998 年的近 68 亿。 2000 年，它的销售额为 88 亿元，估计销量大约在 600 万到 800 万台之间，即使按照最乐观的估计，也有大约 200 万台的产能处于闲置状态。产能闲置，但当初投入的资本由于已经固化，仍然是必须承担成本的。 1997 年以后彩电行业开始走向衰退，原先以彩电为主营业务的家电企业开始走多元化
14、的道路。和君创业研究咨询公司的一份报告认为， 1998 年之后，长虹提出了 “ 航空母舰战略 ” ，一是在彩电的技术、设备、生产能力上加大投入，逐步形成自我配套体系，千方百计增强自配能力 ，全力以赴降低产品成本，走规模经济之路；二是在条件成熟时向相关领域扩张，高起点大规模投入，不断丰富长虹的系列产品，降低经营风险，形成庞大的航空母舰阵容。但是长虹的投资除了电池项目外，缺乏对新的利润增长点的战略布置，从公司在 1999 年的配股资金投向的改变，足见公司对新形势、新问题的思考是不充分的，到 2001 年初才制定了长虹 “ 十五 ” 规划战略，确定了长虹应该是全球信息家电主要供应商之一的战略定位，对
15、长虹的信息家电、关键器件、 IT 等产业进行了规划，但是否这次战略定位和实施能够带动长虹走向更新，完成企业的战略调整 ，还需要制度和管理的配合。 长虹的整个投资思路就是以自我发展为主，注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，这样虽然便于控制质量和降低成本，但是运作效率会受影响。而且，长虹在进入新领域的时候，几乎都是在其出现饱和或者是利润率出现贴水的时候，已经过了此领域投资的最佳时机。这就使得新募资金所创效益不大，低于股东回报的要求。由于销售盈利水平的下降和资本利用效率的下降，使得资本回报率从 1992 年的 25降低到了 2000 年的 2（如图
16、 4）。 奢侈的资本结构 从上文的分析可以看出，长虹在资金的使用上作风是颇为豪放的，这其实也是企业重规模轻利润的经营风格使然，而股市中过量的资本供给则起到了推波助澜的作用。或许正是过量的资本供给，把长虹最终推向了今天的困境。这确实是一个令人啼笑皆非的结果。 在一个成熟的市场上，企业由于随时面临着来自股东的盈利压力，往往会非常注意把自己的资本结构保持在一个最优的状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资成本降到最低。通常情况下，只要不至加大自己的破产风险，企业最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债务资本具有可以 抵税和优先偿还的优点，成本往往要比股东权益资本的成本低得多。 相形之下
17、，长虹的资本结构就未免显得有些过于奢侈了。目前国内商业银行贷款利率很低，举债成本也就相对非常低廉；长虹作为业界有影响的企业，在商业银行是可以得到比较高的信用的。事实上，去年建设银行四川分行就已经给了长虹 26 亿元的综合授信额度。从长虹的历年资产负债表来看，公司最高的负债率为 57 28， 1994 年至 2000 年平均资产负债率为 40 9，最低时 2000 年为 21，而在负债中长期负债借款的比例很小，各年的长期负债未超过总负债的 1。按照经 典的财务理论，长虹的筹资策略属于保守型的，即以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆。 2000 年，长虹账面的货币资金为 15 亿
18、，短期投资 11 35 亿，说明它的资金状况是非常充裕的。 国人一般都对负债率过高心怀戒惧，这种警惕是必要的；不过同时也要看到，负债率过低其实也是非常不经济的，尤其是长虹这样的大企业，因为负债率的降低会使加权平均资本成本率上升，从而导致企业资本成本的上升。在这种情况下，企业更为经济的融资方式应该是适量扩大借债，并且适当回购股份，而不是增资扩股。但事实上，长虹却在 1995 年、 1997 年和 1999 年三次通过配股的方式融资，共募集资金 44 亿元。 从理论上讲，采取保守的融资策略，一方面可以减少企业的财务风险，但另一方面对股东是不利的。企业在成长期不利用财务杠杆，而一味追求扩大股本，还会
19、对将来的利益不利，当盈利能力的增长和股本的增长不协调时，自然导致每股收益和净资产收益率的下滑，正如长虹经历的现实一样。这时尽管负债比例很低，但没有了盈利能力的支持，再要利用财务杠杆就不现实了。 当股东价值成为一门外语 在中国股市上，权益资本成本的观念非常淡薄，因为大多数人都认为，股 东的钱是白拿的，是根本不需要偿还的，因此也就更谈不上什么资本成本了。过量供给的资本不但把资本的价格推低到了一个可笑的程度，也使得股东价值对上市企业的约束力被削弱到了可悲的程度。当股东价值这一成熟资本市场的金科玉律在我们这里被当作了一门外国语、甚至是一种不切实际的奇谈怪论时，经济上反常的东西就变成 “ 正常的 ” 与
20、 “ 合理的 ” 了。既然连很多资质远不及长虹的企业都能够在股市上轻而易举地圈走大量的资金，在这种情况下，收缩股本、扩大负债就显得不仅仅是荒谬了。 如果这种看法成为了企业经营决策的逻辑基点，很可能就会导致这 样一种后果，即充足的资本供给不是催生了企业的健康成长，而是加快了它的衰亡。无论是对企业还是投资者来说，这都是一种残酷的辩证法。西天取经路上的孙悟空为何要被观音戴上一个紧箍咒，其实大有深意。我们的很多上市公司，今天最需要的，其实正是股东价值这样一个紧箍咒。 在短期内，由于国内的投资渠道有限，股票市场价值高，投资者在股票升值中可以获取足够的溢价，所以并不太介意上市公司的盈利能力和资本使用效率是
21、否超过其投入资本的机会成本。但从长期来看，如果一家公司的资本回报长期无法弥补投入资本的成本，其股票价格一定会下滑，公司也会逐渐丧失股票市场上再融资的能力，甚至被股票市场逐出场外。因此，像长虹这样的企业，应不断地优化自身的资本结构，建立股权资本成本的观念，使其加权平均资本成本率指标降至合理的数值，从而提高公司的经济利润。这才是企业发展真正的长远之道。 说明 EVA 是什么？ 经济增加值（即 EVA， Economic Value Added）也称经济利润，是衡量经济组织价值和财富创造的度量标准。从算术角度说， EVA 等于税后经营利润减去债务和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入。它的简化公式
22、为： EVA 投入资本总额 X（销售利润率 X 资本周转率 加权平均资本成本率）。 EVA 反映了一个公司在经济意义而非会计意义上是否盈利，它通过对资产负债表和损益表的调整和分析得来，反映出公司营运的真实状况及股东价值的创造和毁损程度。 EVA 是股东定义的利润。许多公司实际上是在损害股东财富 因为所得利润是小于全部资本成本的。 EVA 纠正了这个错误，管理人员在运用资本时，必须为资本付费，就像付工资一样。在现行会计方法下，管理者在创新发展及建立品牌方面的努力将降低利润，这使他们盲目扩大生产，促进销售以提高账面利润，而公司的 升级更新就无从谈起了。以 EVA 作为衡量标准，管理人员就不会再做虚
23、增帐面利润的傻事了，他们能更自如地进行进取性投资以获得长期回报。只有你真正理解了 EVA 是以优化行为为目标的，你才能掌握它的精髓。 当长虹遇到 EVA 时 没有任何一种理论是完美的。不过要在一个比较长时期范围内对股东价值进行度量时， EVA确实能够给出相当简洁有力的解释。一家企业的盈利必须在扣除股东投入资金的机会成本之后，对于股东来说才是真正有意义的。对于企业来说，只有这样的利润而不是会计利润才是真正的盈利。而公司股价的表现，也主要应基于企 业现实的经济利润以及市场对它未来的合理预期。 股东价值是成熟市场上衡量企业活动的基本尺度，但在我们这个市场上还远远没有受到应有的重视，无论是企业经营者还
24、是投资者自己。这个市场上价值观的扭曲固然有诸多深层次的原因，而具有最直接的杀伤力的，仍然莫过于对股东价值的长期忽视。如果不确立以股东价值为核心的经营观念，企业必将会付出长期的代价。 作为一家知名企业，长虹近年在市场上的一系列表现非常引人注目，也颇多争议。云山雾罩，神迷五色。那么，能否找到一种办法，从股东价值的角度来了解一个比较真实的长虹呢？这样，长虹就被放到了 EVA 的镜片之下。 我们完全是根据长虹公开披露的信息进行财务分析的，主要是从 EVA 的角度来讨论长虹的财富创造状况，并对以下问题进行初步探索：长虹在辉煌的业绩背后是否在为股东创造价值？在赞叹其产量和规模的同时，考量一下股东投入资本的
25、利用效率，以及这些资本是否获得了预期的合理收益？近两年业绩下滑和财富毁损的主要原因在哪里？得出的结论都是很初步的和探讨性的，如果能够引起公众尤其是企业界人士对股东价值的真切关注，也就达到了应有的目的。毕竟，我们深信，只有关注股东价值，才是真正关注我们的未来。 EVA 与股东价值的创造 资本：本文中所指资本并非资产负债表中的总资产概念，也不是我们通常所说的净资产概念，而是通过对公司的财务报表（包括资产负债表和损益表等）进行诸项会计调整之后所得的债务资本和股东权益资本之和。 会计调整：我们在计算税后净营业利润（ NOPAT）和资本总额时，需要对现有的会计报表进行诸项调整。调整的目的是将会计报表中不能真实反映公司营业状况的因素剔除，使得最终计算出的税后净营业利润、资本总额和经济增加值（ EVA）的数值具有准确性和客观性，真正从经济意义上反映公司的盈利状况。 资本成本：资本成本率的计算采用加权平均资本成本方法，其中对权益资本成本我们使用资本资产定价模型（ CAPM 模型）进行计算，对所采用的具体参数依据国内资本市场具体状况确定 更多优质资源请登陆 。
