1、简答：1、CAPM 的主要内容（一）基本含义：含义：资本资产定价模型（CAPM）：是一种描述风险与预期收益之间关系的模型，该模型主要分析了资本资产的预期收益与市场风险之间的关系，并用来解释证券资产价格、风险与报酬在资本市场中的确定问题。资本资产定价模型表达的是：投资者对单项资产所要求的收益率应等于市场对无风险投资所要求的收益率加上该资产的风险溢价。风险溢价取决于两个因素：（1）市场的风险溢价（R MRf） （2）贝塔系数 jE(Rj)=Rf+j(RMRf)有效的证券投资组合的预期收益率与风险之间是一种线性关系，投资组合的预期收益会高于无风险资产的预期收益，高出部分是风险投资组合的贝塔值的一定比
2、例。意义：该模型不仅适合于组合证券，而且还适合于单个股票；既包含了金融投资，也包含了实物投资，对于计算投资收益、控制投资成本等，具有重要的现实意义。（二）基本假设：（1）投资者力求风险规避；（2）市场上确实存在无风险资产；（3）投资者（人数众多）都是市场价格的接受者，并对资产报酬有同质预期；（4）资产数量给定，资产可销售、可分散；（5）资本市场是有效率的，意味着：信息是真实、完备的；不存在信息不对称；价格能对信息作出真实、及时地反映2、财务杠杆的作用：财务杠杆作用：是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企业其所有
3、者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅度，从而产生财务杠杆的作用。财务杠杆作用有正也有负：（1）当息税前利润率高于负债和优先股权税前的加权平均资本成本时，将会产生财务杠杆的正作用，采用负债和优先股筹资是有利的；（2）当息税前利润率低于负债和优先股权税前的加权平均资本成本时，将会产生财务杠杆的负作用，采用负债和优先股筹资是不利的；（3）当息税前利润率等于负债和优先股权税前的加权平均资本成本时，采用负债和优先股筹资对普通股利润的增加没有帮助。财务杠杆还能起到以下作用：1）财务杠杆优化资本结构，即调整企业权益资本和债务资本的构成比例关系。2）合理运用财务杠杆，规避财务风险。3）财务杠杆有助于企业制定
4、科学的筹资决策。财务杠杆能够反映出负债资本在资本结构中的合理范围，同时也帮助企业制定和选择科学合理的筹资决策。财务杠杆的作用合理运用财务杠杆会给企业权益资本带来额外收益,但是同时会给企业带来财务风险。财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企业其所有者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅度，从而产生财务杠杆的作用。财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。财务杠杆作用是负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作
5、用,是以企业的投资利润与负债利息率的对比关系为基础的。通常把利息成本对额外收益和额外损失的效应成为财务杠杆的作用。可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大小：财务风险与财务杠杆成正比关系。财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。3、有效资本市场的含义及类型含义：所谓有效资本市场是指在市场能得到所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各股票即期（t-1 期）的市价；有效市场理论主要研究证券市场的外在效率，即价格对相关信息的反映程度和速度，而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。类型：有效资本市场的三种形式：（1）弱式有效市场：价格反应过历史价格，否定股票
6、价格具有预测能力，否定技术分析方法具有实用价值。随机游走：pt = pt-1+期望收益+(随机误差)，即某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值” ，再加上这段时间发生的“随机收益值” 。（2）半强式有效市场：价格充分地反映公开可用的信息。否定股票价格、公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力，否定技术分析方法和基本分析方法具有实用价值。（3）强式有效市场：价格反应与一种股票相关的所有信息。否定股票价格、公司财务数据及其他非市场数据以及非公司数据具有预测能力，否定技术分析方法和基本分析方法具有实用价值，否定“庄家”内线交易存在价值。没有任何人能够获得超常收益。4、并购的动
7、机（一）企业的动机：股东整体利益的角度（1）战略动机：企业并购的最主要目标是整合资源，帮助企业实现某种战略目标：1）扩大企业规模，实现规模经济；2）整合资金、技术、销售、品牌、土地等资源，实现资源的共享或互补；3）进行战略调整，通过收购进入新行业；4）减少市场竞争或提高自身的竞争实力。（2）财务动机：1）收购那些价值被低估的目标企业，增加收购方股东权益的价值；2）降低交易成本，或减少交易环节；3）改善经营效率；4）实现节税目的；5）增加融资能力。（3）其他动机：1）适应当地的法律规定与监管政策的需要；2）降低被其他企业并购的风险。（二）管理层的动机：企业管理层自身的角度（1）追求管理者的自身利
8、益：1）满足管理层的虚荣心追求规模、追赶潮流2）代理因素驱动：管理层为避免将自由现金流返还给股东，为保持自己控制的资源数量而发起并购（2）发挥管理者自身的管理才能5、手中鸟理论的主要内容：“手中鸟”理论认为，用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。手中鸟理论的核心是认为在投资者眼里，股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠，故需要公司定期向股东支付较高的股利。 （一）机理KS（要求回报率）= 股利收益率+股利增长率=股利/股价+ 股利增长率=（D1/P0）+g ，股利收益率与股利增长
9、率相同，但实际上二者的风险不同，(D1/P0)的风险g 的风险，所以投资者偏好现金股利。即：“双鸟在林，不如一鸟在手”（二）假设（1）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利；（2）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利；（3）Ks 与现金股利成反比。（三）结论及政策含义：结论：（1）股票价格与股利支付比例成正比；（2）权益资本费用与股利支付比例成反比。政策含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。（四）存在问题：投资者将所得到的现金股利重新投资于该企业或风险相同的企业，无论如何，长期来看，企业支付给股东的现金流量是由
10、企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。6、影响制定股利政策的因素（1）负债状况：举债能力和还本付息能力；（2）优先股的限制：优先股具有优先分配权；（3）法律限制资产保全：股利支付不得超过留存收益；不能超过与债权人签定的合约中的限制；（4）盈利和现金限制：盈利稳定、现金充裕程度；（5）避税的限制：美国税务局（IRS）不容许公司利用股利政策为富人避税，一旦确认，将予重罚。但是，在实践中，该法律只应用于私有公司；（6）公司控制权：为防止股权失控，企业不愿意增发新股。为此，企 业将增加留存收益；（7）投资机会：投资项目的经济效益和资金需求；（8）信号传递：当市场不能
11、发现企业应有的价值，企业将制定能传递所需信息的股利政策。论述：1、优序融资理论；结合优序融资理论，谈谈美、中、日的融资特点含义：优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽 MM 理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。假设条件：除信息
12、不对称外，金融市场是完全的。主要结论：(1)公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在 AE 部融资中有关)；(2)股息具有“粘性” ，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资
13、的累计需求。美国、日本、中国融资特点：美国企业具有明显的内源性融资的特征, 在其融资结构中, 内源融资的比重为72.0%，超过 50% , 日本相对比较低,占 33. 7%； 在外源融资中, 美、日都以银行贷款为主要, 比重都在 20% 以上, 特别是日本高达 40. 7%； 美、日企业通过证券市场筹集资金的比率较低,。但在这相对很少的直接融资中,股权融资所占的比重也很小, 美国主要为债券融资, 占 9. 3% , 股权融资仅为 0. 8% , 日本则是股权融资的比重略高于债券融资。虽然美、日企业的融资结构在某些方面存在不同之处, 但是在总体上都是符合企业优序融资理论的。即都是内源融资为主,
14、债务融资次之(这其中包括来自银行的贷款和所发行的债券) , 股权融资所占的比重最小。但是中国上市公司的融资与优序融资理论完全相反，主要以外源融资为主,外源融资在融资结构中所占的比重高达 80% 以上, 内源融资的比重不足 20% ,并且在外源融资中, 有50% 是来源于股权融资而对债券融资反应则十分冷淡。美中日融资特点：1、美国融资特点：融资优序理论得到了上个世纪 70 年代以来，以美国为首的发达国家的普遍验证。美国企业融资结构顺序首先是内部股权融资（即留存收益） ，其次是债务融资，最后是外部股权融资。美国的非金融企业融资结构的实际情况与融资优序理论是符合的2、中国融资的点A 留存收益所占比率
15、较低，这主要是由于我国企业处于扩张期，内部积累不够，证券公司市场优胜劣汰的机制尚未建立，并且由于信息不对称造成的你想选择和道德风险等问题，造成企业整体业绩水平较低，留存收益不高B 股票融资比例较高，上市公司将配股作为再融资的首选方案，由于我国企业负债率高，因此利用股票融资无可厚非。增发新股是上市公司近年来比较热衷的融资方式C 公司债券比例较小，因此导致了中国上市公司存在异常融资优序的现象，即外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债券资本。我国上市公司具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。3、日本企业融资特点相对于美国以内源融资为主导的融资模式，
16、日本的资金来源主要是以银行获取贷款，在企业自我积累能力低、而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成以银行贷款为主的融资模式，日本企业的融资模式是依靠外源融资，以内源融资为辅。2、有效资本市场的假说对财务管理的影响与启示含义：有效资本市场假说是指在市场能得到所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各股票即期（t-1 期）的市价在有效市场中，股票价格能充分反映所有可以获得的信息。影响：从根本上讲，有效资本市场假说对公司财务管理的重要影响在于：财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价格所反映。企业市场价值的升降，是企业所有各方面状况综合作用的结果。理财人员必须相信市场对企业价值的
17、估价。具体来说影响如下：（1）公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动。因为在有效市场上，股价是建立在对证券所提供的现金流量及其风险的未来预期之上，这些预期反映了所有的现行信息。（2）融资时间的选择。公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间：a) 公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值；b) 所谓“公允” ，是指公司发行证券所获得的价值正好等于现值；c) 因此，在有效资本市场上，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不存在。（3）公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌。（4）利用 NPV 方法对项目进行评估。在选择贴现因子时，财务经理往往采用资本市场上的平均收
18、益率，这实际上是假定项目要求的回报率应大于投资于风险相等的股票的回报率。这种假定实际上是承认市场有效。（5）相信市场价格，现行市价的公平性。在有效资本市场中，管理人员应当充分相信价格，每一种证券的价格包含了所有的可用信息。（6）市场没有记忆。弱势有效资本市场表明，证券市场的价格变化与其历史状况无关，即过去价格的变动不能揭示未来价格的走向。经济学家将这种状况称（7）证券投资的净现值为零。如果资本市场是半强式有效的，那么当新信息变得众所周知时，证券价格就要调整到一个新的水平，以迅速作出反应。启示：（1）价格反映了内在价值，股价不能被预测。（2）财务经理不可能选择证券的出售时机；（3）证券的出售数量
19、不会形成股票价格下跌的压力；（4）带着寻找价值被低估的个股的企图而对个别股票做详细分析是没有用的；（5）投资者应尽量减少交易的次数，使交易成本最小化；（6）在投资活动中资本的规模是非常重要的；（7）最佳的管理是组合管理；（8）应充分意识到投资的风险；（9）对投资专家的言论不能完全相信。3、基于财务或价值基础的业绩评价方法存在哪些局限，如何完善内在缺陷：（1）只能反映过去的绩效，不能提供未来价值创造的动因；（2）缺乏与企业战略经营目标的联系，容易产生短期行为；（3）太“财务数据化” ，不利于管理和决策；（4）强调分部绩效，有可能产生局部利益行为；（5）缺乏知识和智力资本方面的评价指标。完善策略：
20、（1）采用平衡积分卡综合评价企业绩效 ，平衡记分卡并非抛弃财务或价值指标，而是在此基础上引入了未来绩效动因：顾客、内部业务流程、学习与成长这三个维度的指标，为企业的绩效评价提供立体的、前瞻的依据。（2）根据企业实际战略不同，改变评价指标权重。企业实施的战略可以分为：成本领先型战略和差异化竞争战略。成本领先型企业应更加重视反映内部经营过程的指标，一些非财务前瞻性指标对干这类公司就不是那么重要；实行差异化竞争战略的企业需要对外部市场反应敏感，有大量的异质产品投放市场，因此，实施差异化竞争战略的公司更依赖于非财务指标。 （3）形成企业业绩评价理论体系。建立企业业绩评价“系统和指标”作为执行和操作系统
21、，在标准模型的指引下，因企业和企业的不同战略以及不同发展阶段而异。同时，建立以标杆瞄准为龙头，以预算和资本成本为依托的评价标准设定原则。通过业绩评价指标体系使企业的战略目标转化为阶段性的、具体的、可操作的并为大多数人所理解的目标，使业绩评价指标体系融人到战略管理的全过程，真正体现为企业战略管理服务的思想。（4）建立与企业发展相应的业绩评价指标体系。处于创业阶段的企业此时的财务指标应以收人增长和经营现金流皿为主；处于成长阶段的企业主要的业绩评价指标可以包括：收入增长率、目标市场客户数量和销售额增长率、来自新产品收入所占百分比等；处于成熟阶段的企业一般采取维持战略，通过优化内部经营过程，如提高生产
22、效率、消除瓶颈因素来增加利润；处于衰退阶段企业主要的目标是能尽快地收回投资，迅速地变现资产。这样，投资报酬率这些反映获利能力的财务指标就失去了意义，业绩评价指标要以现金流量指标为主。4、股利政策和公司价值之间的关系在完善的资本市场条件下，股利政策（盈余分配方式）不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定。但是，现实中，股利政策与公司价值间往往存在相关关系。（1）股利政策与公司价值的内部相关性股利政策与企业价值的内部相关性主要表现为股利政策与财务管理的关系以及财务管理与企业价值的紧关系。股利政策是企业财务管理决策不可分割的一部分，股利支付率决定了企业作为资金
23、来源之一的留存收益的数额，所以，企业发放股利与留存收益之间具有此消彼长的关系。股利政策的使用就是要为企业实现其财务管理的目标服务。由此我们的结论是：企业的股利政策最终应以实现企业价值最大化为目标，即企业的股利政策与企业价值之间有着一种内部的正相关关系。（2）股利政策与企业价值的外部相关性关于股利政策与企业价值的外部相关性，主要从以下两个方面来分析：1） 投资者的偏好。投资者的偏好促使股利政策影响企业价值，企业采取不同的股利政策，会影响投资者未来从企业投资中获得的现金流量的数量，从而影响市场对企业价值的评价。2） 企业周围环境因素。企业周围的环境促使股利政策影响企业价值，包括法律因素、合同限制因素。当存在着这种种限制时。公司的股利政策当然要受其影响，进而对企业的价值产生间接的影响。
