1、黄金牛市根基牢固 两大因素支撑金价世界黄金价格自 2 月 20 日上冲至 1000 美元附近后开始持续回落，最低至 3 月 10 日的892 美元，跌幅超过 10%。在整个经济危机和金融危机的大背景下，黄金市场将何去何从？笔者认为，在避险需求和通胀预期这两大因素的支撑下，黄金价格的中短期走势和长期走势均保持上涨的格局，黄金市场的牛市根基依然坚不可破。一、黄金 ETFS 为黄金价格走势指明方向截止 3 月 12 日，全球最大的黄金 ETFS，SPDR 黄金持有量上升至 1056.82 吨，继续维持在历史最高位。同时，该持仓量也超过了瑞士一国的黄金储备。事实上，ETFS 的黄金持有量从 2008
2、年 12 月份开始，一直处于上升状态和历史最高位水平上。即使在 2009 年一月份中上旬黄金价格处于短期下跌态势下，黄金 ETFS 依然没有停下增仓的脚步。黄金 ETFS 的上升表明市场投资者对于黄金的中长期走势依然坚决看好。黄金 ETFS持仓量的大幅上升是短期内避险需求持续升温的必然结果，也是对未来经济形势和货币市场走势的一种预期。从历史的角度来看，ETFS 持仓量的大幅上升，是导致 2004 年黄金市场价格中期上涨的重要导火索和原因。那一轮上涨的幅度达到 22%。在金融危机的大背景下，黄金的波动率急剧上升，但就长期来看，黄金 ETFS 和黄金价格的走势是保持一致的。黄金 ETFS 的持仓持
3、续上升，既为黄金价格的中长期走势指明了方向，也表明目前黄金市场依然有新的资金不断进入，稳固黄金市场的上升基础。二、金油比价将继续上升，避险需求继续主导金市金融危机和经济危机将原先各市场间较为稳定的比价关系全部打乱，黄金市场和外汇市场、商品市场和道琼斯指数市场之间的比价关系在金融危机的不同阶段受不同的因素影响，因而呈现出不同的特征。在 2008 年年初商品和黄金同时结束了长达半年的牛市，但开始分道扬镳。商品大幅下挫，但黄金则陷于高位震荡。金价最低位到达 680 美元之后开始逐步回升，并没有继续走熊的迹象，到了传统的季节性上涨时期，金价再度回到 900 美元之上。黄金和原油之间的比价由此开始拉开。
4、比价开始拉大的原因有两个方面，一方面，是由于经济衰退，国际大宗商品的需求大幅下降导致国际商品的资产泡沫破灭，价格回归基本面因素。第二方面，则是由于经济衰退进一步加深，货币体系出现动荡，黄金成为避险工具之一。以能源市场为例，尽管欧佩克在原油价格回落之后已经连续几次召开会议实施联合减产的动作，并且实际上原油供应确实有所减少。但是原油价格并不因为供应和库存的短期下降而出现持续上升。经济衰退导致的需求的持续低迷是原油价格迟迟难以回暖的主要原因。2008 年 7 月份到 11 月份，美元结束金融危机以来的跌势，出现一波持续的上升过程。美国经济体在在 2008 年下半年继续深陷泥沼，经济数据继续下滑。尽管
5、如此，美国经济体的整体表现依然强于欧元区、英镑区和日元区。从工业生产来看，欧元区的数据要远比美国数据差：2008 年 12 月份，美国的工业生产下降 2%，而欧元区和日元区的下降幅度则分别达到惊人的 12%和 20.6%。表 1：金融危机下欧盟及美国工业生产对比（单位：%）年份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 欧盟 3.8 3.1 2 3.9 -0.6 -0.5 -1.7 -0.7 -2.4 -5.3 -7.7 -12美国 0.1 -0.5 0.3 -0.7 -0.2 0.5 0.2 -1.1 -2.8 1.3 -0.6 -
6、2日本 4 4.2 -0.4 1.8 1.2 0.7 2 -6.9 1.2 -7.1 -16.2 -20.6全球经济衰退和货币体系的动荡成为避险需求最重要的源头之一。避险资金开始逃离欧元区和日元区，进入相对较为“安全”的美元区，美元由此成为全球短期资本的暂时避风港。由于美元区自身仍处于经济衰退的阴影之中，避险需求迫使资金投入相对保值的准货币黄金和内在价值稳定的债券市场。从去年 12 月份开始，道琼斯指数和黄金价格开始出现明显的反向走势。从相关系数上看，黄金和道琼斯指数从 2007 年 8 月份金融危机爆发以来至 2008 年 11 月的相关系数为 0.7，而 12 月份开始到目前的相关系数则达
7、到-0.6。由于经济前景目前充满不不确定性，因此对于避险需求的持续时间的长度目前也不好做出准确的判断。根据经济周期的长度来看，美元区经济最早可能会在第四季度出现回暖迹象，美联储主席伯南克的讲话也表示美国经济体会在第四季度出现复苏。但是就目前的经济数据来看，至少年内，经济下滑仍将继续。在第二第三季度，可以预见依然是避险需求主导整个资本市场。在经济仍未回暖之前，黄金价格仍将处于高位震荡中，在下半年季节性强势的助推之下，甚至有可能冲破 1000 美元，创造新的历史高度。而商品价格则将继续低位震荡，直至经济上升周期的到来。三、流动性泛滥预期对长期黄金价格形成支撑长期来看，影响黄金价格的最主要因素将会由
8、避险需求让位与通货膨胀。物价水平在次贷危机之前一直主导黄金市场的行情。PPI 指数和黄金价格的历史相关关系达到 90%以上。这主要是由黄金的准货币属性决定的。而金融危机开始之后，尤其是经济衰退来临之后，黄金价格和 PPI 之间的相关关系迅速下降。需要注意的是，经济危机下，世界各国出台了大量释放流动性的政策和方案。货币政策方面，目前美国的利率水平仅为 0.25%，而在前不久，美国宣布执行激进的宽松货币政策，通过直接购买金融资产，增加市场流动性。财政政策方面，美国先后出台了几项大规模的救市计划，试图对经济形成有效的刺激。另外，美国政府也对濒临破产的金融机构实施救援行为。这种援助也在一定程度上增加了
9、流动性。流动性的大幅增加在经济危机之中有助于经济体的复苏和金融机构的存活概率。但是在经济危机过后将会成为导致通货膨胀率大幅上升的隐患。历次降息周期过后，货币供应量一般会出现大幅增加过程，尽管降息周期过后立即进入加息周期，从历史的经验来看，流动性泛滥还是会持续半年至 1 年左右的时间。四、结论从长期技术图表上看，黄金市场从 2001 年开始的超长期牛市依然在延续。尽管近期探明 1000 美元附近仍有压力，但中期的上升趋势依然保持。黄金无论中期还是长期的格局依然保持较好。避险需求在年内将继续主导黄金行情，在整体经济环境没有发生改变的情况下，下半年配合季节性强是因素，可能会创出新的高点。而其他商品的全球商品需求低迷的影响下，难有出色的表现。而在经济危机结束后，由于流动性回收具有滞后性，全球在经济衰退时期注入的流动性将会成为支撑金价维持牛市格局的最重要因素。国海良时期货 王慕朝
