1、1经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述摘 要 代理理论认为,股东可以通过负债、接管等内、外部控制机制约束经理人以降低代理成本。然而,管理防御研究却揭示出,具有防御动机的经理人在这些控制机制下对财务政策的选择本身就是一个代理问题,这是传统代理理论文献所忽略的。经理管理防御的研究为解释现实财务行为提供了一个新的视角。本文回顾并简要评述了公司财务文献中经理管理防御对财务政策选择影响的主要研究和发现。 关键词 经理人 管理防御 财务政策选择 自 Jensen 和 Meckling(1976)以来,一直有许多学者在探讨如何通过有效的公司治理降低经理人的代理成本。例如,Grossman 和 Hart(
2、1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及 Hart 和 Moore(1995)强调公司负债在缓解股东和经理人冲突方面能够起到重要作用,认为负债作为事前的规范标准,可以避免经理人拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用,具有提高公司效率、监督管理者的有效控制作用。 Easterbrook(1984)和 Jensen(1986)则从股东和经理间的委托代理关系角度探讨了在经理不是公司剩余索取者的情况下,现金股利作为协调股东和经理间利益目标的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的问题。然而,这些研究事实上都忽略了一个问题,那就是,在一个信息不对称的环境中,希望自利的经理人选择一个
3、限制自己经营的资本结构或股利政策是2有困难的。当经理人在公司财务决策中起到主导作用或者本身拥有公司财务决策权力时,负债以及股利政策的选择本身就是一个代理问题。正如Novaes 和 Zingales(1995)所认为的,股东将负债作为提高经营效率的工具,是不同于经理人将负债当做防御策略的。近十多年来,国外一些研究对经理管理防御对公司财务决策的可能影响予以了极大的关注。理论和实证证据表明,经理管理防御是公司财务决策的重要影响因素。 一、经理管理防御研究的兴起 所谓管理防御(managerial entrenchment)是指经理人在公司内、外部控制机制下,选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化
4、的行为。管理防御作为一种假说,起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。Jensen 和 Meckhng(1976)认为,当经理层持有本公司的股份较少时,在股权分散的所有制结构下,股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动,经理人可以通过控制公司资产获取私人利益。但是随着经营者持股比例的增加,他们采取背离公司价值最大化行为的同时,其自身利益也会受到影响。因此,经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突,促使二者的利益趋向协调一致。然而,Fama 和 Jensen(1983)认为,即使对于低水平的管理者股权,市场监管也许依然迫使经理人追求企业价值最大化,尽管他们缺乏个人动机来做这些
5、。经理人拥有较高比例的股权不见得就会以公司价值最大化为目标。相反,当他们拥有公司股票的重大比例,从而获得足够的投票权和影响力时,就可以满足他们的非价值最大化目标而不3会危及他们的职位与报酬。这些论据引发了管理防御假说。 对管理防御这一概念加以深化的是 Morck、Shleifer 和 Vishny(1988)。Morck、Shleifer 和 Vishny 用 371 家大型美国公司检验内部人股票所有权和公司绩效(托宾 Q)的关系,研究发现二者之间存在非线性关系。 即随着内部人持股比例的增加,托宾 Q 值呈先升后降的趋势。对这一现象做出的解释是,随着经理层持股比例的增加并超过某一水平,市场(经
6、理市场、公司控制权市场)对经理人的约束力下降,此时经理在公司中的地位会非常牢固,促使其追求非公司价值最大化目标,如此必然导致企业价值的减损。近年来,一些以美国、法国为基础的证据仍显示了经理层股权与企业价值之间存在着非单调关系,经营者处于管理防御状态(Short和 Keasy,1999:Pige,1999；Hillier 和 McColgan,2001；Nejla,2005)。这些研究促使人们对以往代理理论下的管理者激励问题重新进行思考。以往大多数关于公司财务的代理文献都假定公司财务政策的选择是基于股东财富最大化的,而管理防御视角下的公司财务政策选择则更多地会受到管理者个人目标和偏好的影响。虽然
7、与以往代理文献所强调的动机有很大不同,但影响一样广泛,同样会引起经理与股东的冲突。 纵观财务学界对经理管理防御问题的研究,基本上是围绕经理人在公司内部、外部控制机制作用下如何降低职位威胁来展开的,相应地形成了两条研究主线:一是经理人应对外部并购、接管威胁进行的管理防御行为;二是经理人在内部控制机制下如何通过有利于自身的财务决策达到固守职位的目的。本文将顺着这两条主线对相关研究进行综述。 4二、内部控制机制下的经理管理防御与公司财务决策 内部控制机制是股东为了使经理人的决策与其目标达成一致的措施和手段,采取的方法是激励与约束,其中最大的约束是解雇或撤换。对于经理人来说,解雇或撤换是一种很高的人力
8、资本风险,这将导致经理人员的福利损失,并且受他们个人财富的约束,这种福利损失对经理人来说代价非常大。因而一旦有机会,经理人就有动机采取对自身有利的行为来降低不可分散的雇佣风险,以巩固现有职位,从而对公司财务决策产生影响。1.经理管理防御与资本结构决策 公司资本结构决策主要体现在对融资方式和负债-权益比率的选择两方面。从融资方式选择来看,防御的经理人与股东的目标本身就存在着冲突。股东希望充分利用负债的杠杆作用实现收益的最大化,而经理人为了减轻支付利息的绩效压力,为了降低财务困境下所必须承担的庞大的转换工作成本(Glson,1989),却表现为偏好股权融资而尽可能地避免负债融资。Novaes 和
9、Zingales(1995)的研究认为,在融资方式选择问题上,股东将负债作为提高经营效率的工具,是不同于经理人将负债当做防御策略的。前者的目标是股东财富最大化,后者是经理人效用最大化。在管理防御分析框架下,他们比较了企业价值最大化决策与具有防御特性的经理所做出的资本结构决策。结果表明,不仅就债务水平,而且就债务对公司财务危机成本和所得税成本的敏感性而言,经理对公司资本结构的选择与股东对公5司资本结构的选择都不一致。Jung、Kim 和 Stulz(1996)在对公司融资方式选择的研究中发现,使用权益融资的大部分公司,都具有投资机会不多、尚有负债额度可供使用的特点。这一结果说明,当公司使用负债是
10、较为有利的融资方式时,防御动机的存在使得经理人选择了权益融资。Abe de Jong 和 Chris Veld(2001)则以经理人受到资本市场约束较弱的荷兰上市公司为研究对象,分析了管理防御下的增资资本结构决策。研究结果表明,具有道德风险行为的经理人存在过度投资的倾向,出于避免负债约束的目的大多采取了发行股票的增资方式。 Chan 和 Victor W.(1998)进一步从经理人特征方面考察管理防御对融资方式选择的影响。通过比较发现,经理人能力的高低、拥有股权比例的多少以及转换工作成本的高低都会影响到他们的融资选择:高能力者比低能力者有更多的投资获利机会,发生财务困难的机率要低一些,因此有可
11、能使用高负债经营;经理人拥有股权愈多,被解雇的威胁愈低,分享投资所能获利的比例也愈高,从而使用负债的意愿会更强一些;经理人转换工作越容易,转换工作成本越低,使用负债的机率越高。相对来说,低能力者和具有较高工作转换成本的经理人由于对负债风险有着高度的敏感性,所以更有动机选择股权融资以自我防御。 经理管理防御行为的产生与经理人能否受到有效的监督密切相关。董事会组织构成、董事会规模以及公司领导权结构都会影响到管理防御程度。正如 Jensen(1993)所言,对经理管理防御在内部股权处在较高的水平上引发,可以看成是没有完全独立于管理者的董事会因此不可能进行监督造成的结果。 6Berger、Ofek 和
12、 Yermack(1997)研究了公司内部治理因素对经理人负债水平决策的影响。他们考虑了经理人持股、董事会的规模与构成、是否存在大股东等内部治理因素,以 19841991 年美国 434 个公司为样本检验了经理管理防御与公司资本结构决策之间的关系。研究发现,那些董事会规模偏大、缺乏大股东的样本公司,由于经理人没有受到强有力的内部监督,选择的负债水平通常都较低,明显存在负债不足的现象,但是当出现影响公司治理结构方面的突发事件后(如遭遇不成功要约收购、公司前任 CEO 非志愿离职等),随着经理防御程度的降低,公司的负债水平有了明显的变化。具体来说,在经历不成功的要约收购后,样本公司的债务水平会出现
13、相当规模的显著增加;当公司高层管理人员出现变动后同样会导致较高的债务杠杆。对这一研究结论,Berger、Ofek 和 Yermack 非常自信地认为,“我们的结果强烈地表明管理者防御影响了企业的资本结构” 。2.经理管理防御与公司的股利政策 管理防御与公司股利政策相结合的研究文献主要集中在 20 世纪 80年代中期。当税差理论和信号模型理论对一些股票回购行为(例如私下协议回购、大宗回购和定向回购)的解释遇到困难的时候,管理防御假说在有关股票回购财富效应的检验中得到了支持(Dann 和Deanglo,1983;Bradley 和 Waleman,1983;Klein 和 Rosenfeld,19
14、88),并因其阐明了回购行为背后的深层次动机而取代了信号模型理论,成为股票回购研究的主流理论解释。 7在 20 世纪 80 年代中期,美国一些公司广泛采用了私下协议股票回购形式。由于私下协议回购只是针对少数重要股东且支付的回购溢价大多很丰厚,从管理防御角度来看,经理人所进行的这种私下协议回购是对股东财富最大化的偏离,是对其他股东利益的损害。本来收购威胁是对公司经理人的一种约束行为,而经理人采取这种私下协议故意阻挠收购的成功,降低了公司的经营效率,牺牲了其他股东的利益。此外,经理人为了降低收购的威胁,高溢价迎合对他们有潜在收购压力的重要股东,违反了“同股同权,同责同利”的一般法则,也是对其他股东
15、财富的损害。Dann 和Deanglo(1983)考察了美国 19771980 年 81 起私下协议回购前后股票市场的反应,实证检验数据表明,平均而言,私下协议回购减少了其他股东的利益,是经理人的一种自利行为。同样地,Bradley 和 Waleman(1983)以美国 19741980 年之间的 86 起单笔大宗股票回购作为分析样本,发现有 21 个样本公司在大宗回购后,曾作为潜在收购者的重要股东都终止了对公司的收购企图。而对比“非收购组”样本公司,“收购终止组”公司的股票价格的平均累积超常收益率显著为负。由此得出结论:与经理人自身防御接管相关联的大宗回购事实上导致了大多数股东蒙受了相当大的
16、损失。 Farinha(2002)的研究可以看作是对管理防御假说提供的新的支持证据。Farinha 分别以英国两个 5 年期(19871991 年、19921996 年)的693 家公司和 609 家公司为研究对象,实证考察了英国公司股利支付率与经理层持股之间的关系,发现经理层持股达到 30以上时,经理存在支付适当股利以获取私人利益的动机,这与经理管理防御假说的预测一致。 8总体来看,相对于管理防御与资本结构相结合的大量研究文献,股利政策选择中的管理防御问题研究数量较少,研究范围比较窄,主要集中在检验西方资本市场股票回购行为是否偏离了股东财富最大化这一问题上。有些检验由于方法使用过于复杂、检验
17、过程冗长,导致结论显得含糊不清。因此,要对股利政策选择中的管理防御动机做更精确的厘析,需要有更多实证文献证明与支持。 三、外部控制机制下的经理管理防御与公司融资行为 外部控制机制是指源自公司外部压力而导致可以监督经理人绩效的代理权竞争、兼并和收购,这些行为同样会危及到经理人的职位安全。实践中经理人为了固守职位往往通过改变资本结构来降低并购、接管威胁。正如 Dann 和 Deanglo(1988)所言,“事前选择资本结构本身代表了一种反收购防御办法” 。 1.融资政策的管理者防御模型 20 世纪 80 年代,在以美国为主的主要发达国家资本市场上,发生了以企业并购和反并购为主要形式的大规模企业法人
18、控制权争夺活动。在经过一系列的收购与反收购之后,美国企业的资本结构中,股权资本的比率大幅度下降,而负债的比率却大幅度上升。理论上对此的解释是,当法人控制权竞争危及到企业经理人职位安全的时候,经理人可能通过负债水平的调节来影响企业法人控制权竞争。以 Stulz、Harris、Raviv 和 Israel9为代表的资本结构管理控制学派基于企业资本结构会影响企业表决权分布这一思想,分别建立模型从企业管理者控制权收益最大化的角度,探讨了资本结构变化如何影响企业法人控制权竞争,这些模型因此被称为融资政策的管理者防御模型。 (1)Stulz 模型。Stulz 模型假定在一个完全股权融资的企业中,有一个现任
19、的经营者、一个潜在的竞争者和众多的外部股权持有者。现任经理人拥有企业一定的股权比例(即表决权比例),并且能够获得控制权预期收益。当经理人发现竞争者的存在对其经营控制权造成威胁时,可以通过增加债务融资收购其他外部股东的股权,来扩大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制权竞争中的主动性增强,降低竞争对手获得成功的可能性。当然,竞争者也可以通过要约收购的方式来获得更多的表决权,现任经理和竞争者之间的控制权之争由多数票原则决定。经理人筹集到的负债资金越多,可获得的外部股权比例越高。因此,当企业成为被收购的目标对象时,现任经理人可以选择一个最优的负债水平来调整其持有的股权比率,从而影响收购发生的概
20、率。 (2)HarrisRaviv 模型。HarrisRaviv 模型的基本理念在于把债务杠杆的增加看作是一种反收购的方法。考虑了在职经理人和潜在竞争者经营能力存在差异这一因素,他们认为,在成熟而完善的资本市场上,通常情况下当出现收购对手时,目标公司股票价格会上涨,上涨的幅度取决于更有能力的经营者能实际控制公司的可能性,而这种可能性反过来又取决于在职经营者对负债水平的选择。如果在职经理选择了一个相当高的负债水平使得收购对手没有任何获胜的机会,则收购对手的出现将不会产10生任何价格变动效应,因为难以逾越的股权比例障碍和过高的负债水平只能使得收购者气馁却步。由此他们得出一个结论:一个企业的负债水平
21、与其被收购的可能性负相关,这就是所谓的“债务杠杆效应” 。 (3)Israel 模型。Israel(1991)在资本结构与公司控制权市场:债务融资的防御作用一文中同样认为,企业成为被收购目标的概率随其债务杠杆而降低。通过静态比较分析,Israel 提出了以下观点:公司资本结构决策影响被收购的概率及收购价格;在现任经理人经营能力下降的情况下,公司负债水平将上升;在最优负债水平上升的情况下,收购发生的概率将随竞争者在收购交涉中的谈判力的降低而降低。这些观点与Stulz 模型的结论很相似,都强调了目标企业负债会影响收购发生的概率。以上三个模型从管理防御的内涵出发,运用数理推演的方法研究了法人控制权竞
22、争中经理人对负债水平的选择问题,对于探讨公司控制权市场究竟如何影响公司财务政策，进而为资本结构的深入研究提供了新的视角。这些模型包含了非常丰富的实证检验假设,虽然Stulz、Harris、Raviv 和 Israel 各自都没有进行实证检验,但他们的研究结论为该领域后来的研究者提供了重要的理论基础。此后不断有学者对资本结构管理控制模型进行实证检验,包括 Friend 和 Lang(1988)、McConnell 和 Servaes(1990;1995)、Amihud 和 Travlos(1990)以及Garvey 和 Hanka(1999)。在这些研究中,尽管存在方法论和变量之间因果关系上的某些缺陷,但大多数实证结果支持了资本结构管理控制模型的假设。
