1、1A 股上市公司非公开发行盈余管理研究摘要：本文从机构投资者参与非公开发行从而影响大股东盈余管理决策的视角出发，分析了大股东进行盈余管理的方式以及机构投资者对大股东的制约作用。以上市公司证券发行管理办法颁布后 2006-2007 年沪深两市 A 股进行非公开发行的公司为样本，经过研究发现：大股东在非公开发行中有进行盈余管理的动机，而机构投资者参与持股能够抑制大股东盈余管理动机，优化公司的治理结构，使上市公司的操作更加规范。 关键词：非公开发行；盈余管理；机构投资者 中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1673-0992（2010）11-0000-01 一、研究背景与写作意义 2006
2、 年 5 月证监会颁布的上市公司证券发行管理办法首次对上市公司非公开发行股票的条件和要求做出了明确规定，这一规章的出台为我国上市公司非公开发行股票的合法性提供了保证。非公开发行的种种好处也使得我国资本市场出现了非公开发行的热潮，其发行募集资金额占到了同期股权融资总数的 90%以上。在大股东主导的非公开发行中，股票的定价问题和价格的波动都不可避免的受到大股东的影响，大股东在定向增发前后是否有通过盈余管理来操纵股票价格和如何操纵都是值2得研究的问题。通过统计非公开发行公司样本我们发现向大股东定向增发购买大股东资产和向机构投资者增发募集资金是非公开发行的两个主要目的。 二、理论分析与研究假设 从我国
3、非公开发行的情况来看，其发行对象主要是上市公司的原有大股东、机构投资者和大股东有直接控股关系的关联企业。我国上市公司的大股东往往持股比例很高，这就使得大股东意志左右公司的决策。在向大股东进行的非公开发行中，大股东的持股目的往往是为了向上市公司注入资产。在单独向大股东增发的公司中，因为没有机构投资者参与发行，大股东没有进行盈余管理的动机。而只向机构投资者进行非公开发行，大股东希望通过提高股价收获更高的资金。于是大股东往往通过做盈余管理来提高上市公司业绩，为提高股价做好准备。基于此，我们提出第一个假设。 假设 1：有机构投资者参与非公开发行的情况下，上市公司在增发前会做正向的盈余管理，而只有大股东
4、参与非公开发行的情况下，上市公司的盈余管理程度相比不明显。 从非公开发行本身具有的特点来看，我们可以做出一些猜测和推论。与一般的公开发行相比，非公开发行公司少了很多需要向大众投资者推介的过程，而是发行公司和几个少数潜在投资者讨价还价，发行公司向对方透露的底牌都无法为外界获知。会通过向投资者保证发行后公司的业绩来保证非公开发行的顺利进行。在非公开发行结束后，因为既有的3承诺和来自各方面的压力，也就是通过盈余管理来提高公司业绩以迎合机构投资者的需求。通过以上分析，我们提出第二个假设： 假设 2：在机构投资者参与非公开发行的条件下，在非公开发行后一定时间内上市公司会进行正向的盈余管理来提高公司的业绩
5、。 办法中有明确规定，上市公司大股东参与非公开增发的，其限售期至少为三年，在限售期结束后大股东有强烈的动机抛售公司股票以达到获利的目的，在限售期结束后大股东会首先考虑到自身利益最大化的，有强烈的抛售公司股票的动机，因此在限售期内，特别是在第三年，会加强盈余管理。有机构投资者参与发行的上市公司，大多数机构投资看好公司的投资项目，而一般的投资项目不会在两三年的短时间内出现高的收益。这些投资者不希望看到大股东大量抛售股票带来的公司股票价格下跌的局面，所以他们会时刻监控大股东的行为。所以我们提出第三条假设： 假设 3：在公开增发后的第三年，与只向大股东进行非公开发行的上市公司相比，有机构投资者参与非公
6、开发行的公司盈余管理程度比较低。三、实证结果与解释 我们人为的将所有样本划分为只向大股东非公开发行（样本组 1）和有机构投资者参与的非开发行（样本组 2）两组样本，通过 Jones 模型来计算每组模型在公开发行前后各年的盈余管理程度。表 5-1 反应了两组公司在非公开发行前后五年的盈余管理情况，其中 4t 为非公开发行当年，t-1 为非公开发行前一年，t+1 为非公开发行后一年，以此类推。 表 5-1 非公开发行前后可操纵性应计利润统计表 从表 5-1 中可见，当有机构投资者参与增发时，上市公司在非公开增发前一年存在正向的盈余管理行为，在非公开增发后盈余管理行为也一直存在，并且是继续做正向的盈
7、余管理，这与假设 1 和假设 2 是相符的，这一组样本的盈余管理程度在 t 到 t+1 年时达到最高值，进行盈余管理的程度最大，这可能与上市公司和机构投资者之间的约定有关，机构投资者对上市公司施压导致其通过盈余管理来履行以前的约定。 样本组 1 在非公开发行前一年的的盈余管理为负值，发行当年和以后各年为正，这可能是因为在只向公司大股东发行的情况下，公司大多数通过大股东资产注入的方式来完成发行，大股东为了向外界表明自己投入的是优质资产，并且为了能在限售期结束后顺利高价卖出股票而进行正向的盈余管理。这部分解释了假设 1。 通过对比 t+3 年两个样本组盈余管理程度的数据我们发现，只向第一大股东发行
8、股票与同时向机构投资者发行股票的公司相比，有更高的盈余管理程度，样本 1 和样本 2 非公开发行后第三年的可操纵性应计利润的平均数（中位数）分别为 0.0037（0.0034）和 0.0019（0.0016） 。这也许可以解释为大股东因为有在限售期结束后出售股票套现的动机，而在限售期结束前的第三年集中进行盈余管理，且从数据可以看出这种盈余管理是逐渐进行，而在第三年突然达到最高。而同期有机构投资这5参与发行的公司虽然也有正向的盈余管理发生，但相比样本组 1 并不明显，这主要是因为样本组 2 没有大股东持有发行的限售股，没有在第三年做盈余管理的动机。如果是同时向两者进行了发行，则说明机构投资者对大
9、股东的盈余管理操纵有比较好的监督和制约作用。这个结果验证了假设 3。 四、结论与建议 机构投资者是资本市场重要的会计信息需求者，他们拥有资金、信息、技术、人才等方面的相对优势，在会计信息市场上扮演信息分析专家和信息传播者的双重角色。公司治理结构中，机构投资者所扮演的角色会影响经理层提供给股东信息的方式和程度。机构投资者是流通股中的大股东，持有相对高的股份，由于其本身的信息收集能力，上市公司相对很难会隐藏重大财务信息，减少了盈余管理产生“沟通阻滞”(blocked communication)诱因。同时由于机构投资者在公司中拥有较大的股份，存在更强的经济动机来监督管理层和董事会的行为。使得拥有机构投资者股份的上市公司往往会在年报盈余披露之前公布更多的信息，相对于没有机构持股的上市公司而言，有机构持股会使得公司在年报信息披露之前的信息披露的及时、明确性更强。因此，应该通过法律法规积极引导机构投资者进入证券市场，从而为我国证券市场的健康发展寻求一种新的思路。
