1、1文献综述（20_届）后金融危机时代上市公司资本结构优化研究2企业资本结构优化问题一直是国内外学者研究的重点。企业资本结构它是作为企业利益相关者的权利义务的集中反映，也是企业融资的最终结果。但是，企业资本结构并不是一层不变的，它随着外部宏观环境、行业中观环境以及自身微观环境的变化而不断进行调整变化，企业资本结构的选择是企业融资决策的核心问题，它直接决定了企业的融资方式和各种融资方式所占的比重，合理的资本结构能够提高企业的价值。在经济全球化的背景下，金融危机对中国不同行业的上市公司都带来了重大的影响，众多企业出现了资金链危机，更有不少中小企业因抗风险能力差而在市场中被淘汰。在后金融危机时期，企业
2、一方面寻求适合自身发展的最优资本结构，另一方面也从公司治理等方面来调整优化资本结构。基于中国市场经济的特殊性，本文对中国上市公司的资本结构优化研究以企业价值最大化为目标。迄今为止，国内外对于企业资本结构理论研究的成果丰硕，各类文献也是浩如烟海，笔者也只是以与研究相关的部分文献进行了综述。1资本结构相关理论11资本结构的理论界定资本结构，又称融资结构，是指企业各种资金的来源及其构成的比例关系。关于资本结构概念的界定，学术界存在着一定的分歧，主要体现在资本结构中负债的内涵的界定上。沈艺峰（1999）认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不属于资本结构的研究范畴。伍中信（1999）则认为资
3、本结构中的负债是指企业资产负债表中右方所列示的所有负债。前者反映的是长期负债与所有者权益之间的关系，称之为狭义资本结构；后者则反映了总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之间、不同权益之间的相互关系，可以称之为广义资本结构。之后，刘汉民（2001）对广义的资本结构进行了研究分类，他认为广义的资本结构实际上有三重含义指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构或债权结构，这是最狭窄的资本结构定义；指股权资本与债权资本之间的比例关系，这是最常见的定义，习惯上被称为融资结构或财务结构；指物质资本（包括股权资本和债权资本）与人力资本之间的比例关系，这是适应知识经济的资本结构定义。
4、12最优资本结构理论3从理论上来讲，企业存在最优资本结构，当企业在一定时期使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构称为最优资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构，它应作为企业筹资实践的目标资本结构。对拟建中的企业而言，资本结构决策的目标是确定最优的资本结构模式，并按该模式筹集资金。对现有企业而言，应通过筹资活动使企业的资本结构达到最优化，如果目前资本结构尚处于合理状态，应通过筹资活动使之始终保持最优的资本结构（PHILIPPEAGHION；PATRICKBOLTON，1992）。2国外的资本结构优化理论的发展在西方经济学中
5、，关于资本结构研究的理论文献和实证文献，大都是以发达国家特别是美国、英国、德国的企业为研究对象。按资本结构理论的发展脉络我们可以把它分为四个阶段古典资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。在这50多年的发展历程中，不管资本结构理论在哪个发展阶段，寻找最优资本结构始终是各国金融经济学家们研究的一个重要目标。因而，我们以资本结构理论的发展阶段来看资本结构优化理论的发展历程。21古典资本结构理论的优化思想经济学家们开始对资本结构理论进行研究起源于二十世纪五十年代初期。美国经济学家大卫杜兰特（1952）的研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端之一。他提出把传统资本理论划分为三
6、种类型净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。净收益理论认为企业利用债务资本筹资总是有利的，可以降低综合资本成本，提高企业价值，企业应该尽可能多的负债，当企业资本结构的负债比例达到100时的资本结构为最优资本结构；净营业收益理论则是假设企业负债比例增加后，权益资本成本率会上升，从而低下了财务杠杠和杠杆作用带来的好处，故而认为企业没有最优的资本结构理论，每一个资本结构都是最优的；传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折衷理论。它认为企业在一定范围内利用负债产生的财务杠杆作用大于权益资本率上升产生的抵消作用，所以在某一时后企业的价值能够在这个范围内达到最高，但是负债比例超过这个范
7、围，企业价值反而会下降。因此，在这个基础假设下企业的最优资本结构理论就是加权平均资本成本取得最小值时所对应4的资本结构。22现代资本结构理论的优化思想在古典资本结构理论阶段，各学派对资本结构的理论以及最优资本结构的认识还停留在经验判断的基础上，直到1958，在美国经济评论上莫迪利安尼（MODIGLIANI）和米勒（MILLER）发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，是现代资本结构理论的基石。莫迪利安尼和米勒提出的MM定理和分别是考虑没有企业所得税和有企业所得税后的MM理论修正。MM定理认为企业不存在最优资本结构，企业的价值与企业的负债无关。MM定理是在考虑有所得税条件下的理论，是对前期的
8、理论进行了修正，莫迪利安尼和米勒（1963）在于资本结构有关的另一篇论文中认为负债的利息是免税支出，可以降低其资本成本，它暗示了一个完全负债的资本结构，认为负债越多企业价值越大，但是这种情况却与企业融资的现实不符。23新资本结构理论的优化思想修正后的MM理论虽然有所进步，但是企业的最佳资本结构就是企业资本负债比例为100，这种结果显然使资本结构走向了另一个极端。在20世纪70年代末和80年代中期发展起来的新资本结构理论，是一种新的企业资本结构理论其中具有代表性的主流思想有基于税收和破产的权衡理论和基于不对称信息的信号传递理论、代理成本理论、优序融资理论，这些发展的理论都是在MM理论的研究基础上
9、，逐步放宽了假定条件。罗比切克1967、梅耶斯1984、考斯1973、鲁宾斯坦1973、斯科特1976等权衡理论的代表人物认为债务上升会加大企业的风险，甚至破产，这种风险必然会降低企业的价值，所以企业存在的最优资本结构是在政府津贴现值和预期破产成本现值相等时取得的均衡点。代理成本理论的创始人迈克尔詹森和威廉麦克林（1976）把代理关系定义为一种契约方式，他们认为企业的三个利益相关者（股东、债权人和经理人）之间的矛盾冲突或者目标不一致造成了企业的代理成本。所以，企业的资本最优结构就是代理成本最小时所对应的资本结构。SPENCE1974在劳动市场信号传递一文中提出了信号模型，并发展成为一般均衡模型
10、，这个理论放松了MM定理对企业内部人和外部人拥有相同信息的假设。经过各派学者的发展，形成了信号传递理论认为企业资本结构对外部投资人来说是一个可观察的信号，债务融资可以减轻信息不对称带来的损5失。优序融资理论也称啄食理论，认为企业所有权和控制权的分离必然会带来信息不对称的结果，为避免企业融资时因信息不对称而导致的价值被低估问题。SHYAMSUNDERANDMYERS1999；ROBERTANDANUJA2000；HAANANDHINLOOPEN2003从企业融资动态“偏好”为出发点进行研究，研究了企业的资本结构，得出上市公司“先内融资，再外债务融资，最后股权融资”的融资偏好结论（陈柳钦，2010
11、）。24后资本结构理论的优化思想20世纪80年代末90年代初发展起来的新资本结构理论归为后资本结构理论范围，它的主要代表思想是公司治理理论、产品市场理论以及风险管理等资本结构理论。资本结构的治理理论可以分为公司控制权市场理论和不完全合约理论，认为最优的资本结构就是能实现对企业控制权的最优分配，不完全合约理论则是认为债务融资可以起到比激励机制更好的约束作用。资本结构的产品市场理论主要是运用产业组织理论来研究企业的资本结构，以解释行业间资本结构的差异。该理论得出的资本结构最优化结论，如卖方寡头会选择更高的债务水平通过增加风险实现股东财富最大化；生产独特产品、服务和零部件的公司可能将具有较少的债务；
12、高度联合的公司以及其工人具有易转移技能的公司应该有更多的债务。资本结构的风险管理理论是从风险管理的角度来研究资本结构，主要的结论有在实物资产和金融资产的最优风险配置会导致企业成为完全股权融资；在资本结构中的一个固定债务水平，个人所得税的存在和公司非债务税盾可能造成套期保值从而降低公司的价值；套期保值允许企业有更大的财务杠杆。3国内资本结构理论中国企业资本结构的研究理论主要形成为后资本结构理论，20世纪90年代初期，中国正处在计划经济向社会主义市场经济过渡时期，资本市场尚未形成，企业并不关心资本结构问题，这个时期国内的资本结构研究主要是介绍国外企业资本结构理论体系的形成及其发展。后来随着社会主义
13、市场经济体制的确立，特别是1990年、1991年相继成立的上海证券交易所和深圳证券交易所，代表着中国资本市场开始形成。企业的融资体制的改革，使得许多学者开始了资本结构理论的实证研究。631国内资本结构理论的发展中国资本结构理论研究始于20世纪80年代末，在资本结构理论研究方面，主要是介绍西方资本结构理论的形成于发展轨迹并进行评价的综述类文献，或者详细介绍某个资本结构理论的专述性文学。1989年朱民和刘利利的“企业金融资本结构之谜现代企业资产结构理论”较早的介绍了现代企业资本结构理论的重要内容及其发展演变过程。张维迎（1995）较详尽的介绍了企业融资的MM模型、信息传递模型、控制模型等。沈艺峰（
14、1999）在资本结构理论史中比较完整的论述了企业资本结构理论的发展过程，包括从传统资本结构理论一直到新资本结构理论的发展演化历程，但是对产品、要素市场理论介绍还不够。32中国上市公司资本结构优化的实证研究在企业资本结构影响因素的分析上，一些学者大都通过利用我国上市公司的数据，从不同的角度来实证研究我国上市公司资本结构形成的影响因素。陈小悦与李晨选取1993年以前在上海证券交易所上市的A股进行分析，他们得出结论上海股市收益与负债权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。陆正飞、辛宇（1996）在控制行业因素影响的情况下，就上市公司的资本结构与获利能力、规模、资产担保价值以及成长性等因素进行多元
15、回归分析，得出结论不同行业的资本结构有显著差异；企业的资本结构与获利能力显著负相关；规模、资产担保价值和成长性等因素对企业的资本结构没有显著的影响。朱宇（2009）检验了公司治理因素对资本结构选择的影响，其结论是股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关；独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关；法人股比例、总经理是否兼任董事长与资本结构水平关系部显著。综上所述，中国社会主义市场经济发展还不是很完善，中国的上市公司还处在建设和发展之中，企业资本结构还存在很多的缺陷和不足，这是由于中国特殊的国情和内
16、外部经济环境因素共同影响所致。在后金融危机时代，优化企业资本结构，提高企业的价值，改善企业治理模式，是企业能否尽快从金融危机中复苏过来的关键。中国的纺织行业在国际分工中的地位一直是“低技术、低盈利能力、低技术”的恶性循环，能否在后金融危机时期世界经济格局变新的大潮中把握局势，优化其资本结构是至关重要。但是，目前对于优化中国上市公司中纺织行业的资本结构研究还是很少。不过，相信随着经济的发展，也7将会有越来越多的学者来研究这个问题，也会给经济发展带来更强的助推力1参考文献1沈艺峰资本结构理论史M北京北京经济科学出版社，19992伍中信财务主体理论的经济学基础J北京财政研究，19993宋晓梅资本结构
17、理论M上海上海财经大学出版社，20094刘汉民刘锦资本结构、公司治理与国企改革资本结构与公司治理研会综述J北京经济研究，20015卢宇荣中国企业资本结构理论与实证分析M经济管理出版社，20086殷爱贞马秀凤周丽丽伊善凤对我国上市公司资本结构优化研究J邯郸价值工程，20107闻岚浅析我国上市公司资本结构的最优化J呼和浩特内蒙古财经学院学报，20098巩斌上市公司资本结构优化评价模型研究J皖西学院学报，20099陈学琴我国上市公司资本结构分析J郑州轻工业学院学报，201010洪易珣中国公司资本结构长期动态调整的实证研究D厦门大学，200811刘义鹃朱燕萍，我国上市公司资本结构与企业价值的关系研究J
18、邯郸价值工程，200812马晶论企业资本结构的优化J上海中国商界，201013傅勇，后金融危机时期商业银行信贷客户选择研究D广西大学，201014陈柳钦，西方后资本结构理论综述J天津天津商业大学学报，201015PHILIPPEAGHION；PATRICKBOLTONANINCOMPLETECONTRACTSAPPROACHTOFINANCIALCONTRACTINGMTHEREVIEWOFECONOMICSTUDIES，199216HART，OFIRMS，CONTRACTSANDFINANCIALSTRUCTUREJOXFORDOXFORDUNIVERSITYPRESS，199517CHEUNGYLRAUPR，STOURAITISATUNNELINGPROPPINGANDEXPROPRIATIONEVIDENCEFROMCONNECTEDPARTYTRANSACTIONSINHONGKONGMJOURNALOFFINANCIALECONOMICS，2006
