1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1行业证券研究报告 石化行业 2010 年 12 月 22 日成品油调价修复炼油毛利不利局面 推荐 维持评级分析师：李国洪 ：（8610）6656 8876 ： 执业证书编号：S01302070915511事件国家发展改革委发出通知，决定自 12 月 22 日零时起将汽、柴油价格每吨分别提高 310 元和 300 元。2我们的分析与判断（一）、成品油调价修复炼油毛利不利局面近期原油价格上行带动了石化行业多数产品价格上涨，成品油价格按石油价格管理办法本应于月初再次上调，但发 改委迟迟推后，在 12 月份国际油价再次超过调价标 准后国内成品油价终于
2、上调。此次上调消除了原油价格上涨对炼油的不利局面，使得炼油毛利得以恢复。考虑到 11-12 月国际原油价格上涨幅度，此次调价汽柴油每吨上涨 310元和 300 元完全符合预期。前期 炼油与销售虽然受到了成品油 调价滞后的影响，此次 调价基本恢复了调价时滞对炼油销售业绩的影响，中国石油、中国石化两大集团盈利预测保持不变。（二）、调价周期从明年初缩短到 10 天有利于价格与国际接轨自 2008 年 12 月 18 日国务院印发了关于实施成品油价格和税费改革的通知以来，时隔 2 年于 2011 年初价格机制改革将再次推进，此次定价体制改革只是在原有基础上进 行了修改和完善， 调价周期会缩短到 10
3、天已成为石油企业、业内等各方人士的共识。按照新机制，达到调价的标准自动上调，不用再上报国务院批准。这将在很大程度上提升国内零售价跟国内外市场行情接轨的速度。有利于消除老定价机制 带来的“ 时滞”影响。（三）、成品油价格体制改革必将促使两大集团体现出应有的价值能源价格体制改革促进成品油价改，成品油价格体制改革必将促使两大集团体现出应有的价值。自高油价以来，全球石油公司股价都逆本轮金融危机而不断上升，只有中国石油、中国石化股价不断下跌，其中成品油价格管制是促使投资者给两大集团折价的重要原因。我 们认为这种折价是有其合理性的，例如中国石化，如果成品油价格僵化，原油不断上升，而公司三分之二原油来自海外
4、进口，价格不能向下 传导 的情况下国际原油价格再上 100 多美元会再次造成公司业绩大幅下降，但如果价格体制改，价格可以向下传导公司业绩会受益于原油价格上升而上升，所以随着成品油价格体制改革必将促使两大集团体现出应有的价值，中国石化股价已经下跌到了 10 倍 PE 以下，成为了全球估值较低的石油公司，其估值一定会随同成品油价格体制改革的推 进而逐渐 恢复。行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2图 1：国际原油价格随通胀而不断上升2007 2010年 原 油 WTI价 格 走 势 图0501001502002007-1-12007-3-272007-6-
5、202007-9-132007-12-72008-3-12008-5-252008-8-182008-11-112009-2-42009-4-302009-7-242009-10-172010-1-102010-4-52010-6-292010-9-222010-12-16原 油 WTI（ 美 元 /桶 ）资 料来源：隆众石化（四）、国际油价在 2011 年将小幅走高，在中位小幅走高有利于大石化利润上升2011 年全球经济增幅市场一致预期在 4.2%，石油需求会增加 120 万桶/ 日；如果 2011 年全球经济增幅为 3%，石油需求会增加 40 万桶/日。由于国 际货币基金组织(Intern
6、ational Monetary Fund，简称 IMF)近期预计 2011 年全球经济将强劲增长，我 们认为 2011 年全球石油需求增加 120 万桶较为准确。近期国际能源署(International Energy Agency，简称IEA)向上修正了 2011 年全球石油需求的 预期，主要因考 虑到今年第三季度的需求 强于预期。IEA 预计， 2011 年全球石油需求将增至 8820 万桶/日， 较此前预期上调了 30 万桶，比上年的增幅为 130 万桶/日。EIA（美国能源情报署）则预计， 2011 年全球石油日需求量 为 8744 万桶/日，比上年的增幅为 138 万桶。石油输出国
7、组织（OPEC）预计 2011 年全球石油需求增长为 105 万桶/日， IEA、EIA 和 OPEC 全球三大能源机构平均 预计 2011 年全球石油需求增长为 124 万桶/日。因此无论全球经济增速在 3%还是 4.2%何一种情况，需求增幅都将远远低于目前 600 万桶/日的闲置原油产能。故国际油价在 2011 年大幅上升的可能性不大，但随着全球经济 的继续好转，特 别是中国等发展中国家石油需求持续增长，美元贬值等因素影响，我们判断 2011 国际油价将小幅走高，全年均值在 85 美元左右，低点在 70 美元，高点在 100 美元左右。表 1：全球三大能源机构石油需求预测（百万桶/日）EI
8、A IEA OPEC 平均2009 年世界石油需求 84.1 84.8 84.31 84.40 2010 年世界石油需求 86.06 86.9 85.36 86.11 2011 年世界石油需求 87.44 88.2 86.41 87.35 增量 1.38 1.3 1.05 1.24 增幅 1.60% 1.50% 1.23% 1.44%资 料来源： EIA、IEA、OPEC行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3图 2：中国石油消费量 万万万万万万万0.010,00.020,00.030,00.040,00.050,00.0万万193 194 195 19
9、6 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 2010E201E资 料来源： WIND由于油价变化相应石化产品价格也会变化，根据模型分 产品不断试验促使综合毛利水平达到最高， 对于两大集团来讲是国际油价在中位小幅走高最为有利。主要原因是生 产时间和原料进口时间间隔，比如，中国石化从中东进口原油，路途就需要 2 个多月，国际油价在中位小幅度走高会逐步推动下游石化产品价格，加上生 产时间，相当于公司用 3 个月前的低原料价格生产出涨价后的产品，故在中位小幅走高的国际油价有利于大石化利润上升。但在高位再 继续大幅走高下游产品价格不会明显上
10、涨，反而不利，在低位对终端产品整体价格不利。因此，只有国际油价在中价位小幅走高是有利于大石化利润上升的。（五）、烃及衍生物带动石化盈利高增长因烃类下游产品近期涨价幅度远高于原料石脑油价格涨幅，目前乙烯、丙 烯等烃及衍生物 EBIT 已经高达 4000 元/吨，烃及衍生物打开了石化行业 盈利空间，如同 2003 年的杨 子石化一样，烯烃会带动芳烃等烃及衍生物价格上涨，从而使三大合材料毛利高涨，目前三大合成材料价格已 经上涨 至历史最高水平的 85%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的 60%，毛利显然已 经明显上升，我们认为烃及衍生物带动的三大合成材料高盈利状况将会持续 1-2 年，历史
11、上每次烃类复苏都有 2 年左右时间。受全球 经济好转，化工出口持续上升，烃及衍生物带动石化产品总经销量和产品价格持续高增长，超出了市场预 期。图 3：世界聚烯烃生产稳定增长05010150202503035040195 200 202 205 2010Mt/aHPLDPELDPEHDPEP 万万资 料来源：国 际 能源署行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4图 4：中国乙烯产量稳步增长 万万万万0.020.040.060.080.010.0120.01901 19101 19201 19301 19401 19501 19601 19701 19801
12、 19901 2001 20101 20201 20301 20401 20501 20601 20701 20801 20901 20101万万资 料来源： WIND （六）、环保要求与城镇化推动天然气消费高增长，气价上调大石化受益天然气是最清洁的能源之一，其 单位热值 C 排放量要远远小于煤炭和石油，要减排 C 就必需改变一次能源结构，目前我国天然气消费占一次能源消费总量还不到 4%，远低于美国的 26%、西方七大工业国（G7）的 25%、经合组织的25%，也低于世界平均 24%的水平。因此中国在低 C 经济要求和天然气比重严重偏低情况下，将会尽一切力量推动天然气开发与应用，中国天然气将迎
13、来快速增 长时期。随着城市化进程的加快，城市天然气需求潜力将进一步扩大，根据国家天然气发展总体规划，2010 年通天然气城市将增加到 290 个，在 2020 年前城市燃气用天然气增速将保持 15%左右，2020 年前后城市燃气用天然气消费量将达到 850 亿立方米，到 21 世纪中叶全国 76%的城市将用上天然气，天然气将逐步成为城市燃气市场的主要燃料，城市燃气占天然气消费比重有望进一步向发达国家 40%左右的水平靠 拢。 2000 年以来，我国天然气产销都呈现快速增长的态势， 2000 年至 2009 年，年均增长率达到约 16%，超过除了核能之外的其他一次能源的增速，远高于同期石油和煤炭
14、 6.8%和9.0%的增速。低 C 与城镇化双 轮推动下天然气必将是 21 世纪 消费量增长最快的能源。由于我国天然气价格在政府长期控制下相对偏低，天然气价格将独立于石油不断走高。随着需求增长，天然气将由目前的供需基本平衡转为短缺， 预计 2010 年天然气供需缺口 为 300 亿立方米左右， 进口占比约 20%，2015 年缺口为500 亿立方米，2020 年缺口将达到 900 亿立方米。目前工 业用天然气出厂价 仅为原油价格的 33，而成熟市场经济国家天然气与原油比价通常在 0.650.80 之间。天然气价格改革符合我国资源价格改革大方向。从 长期角度看，天然气价格会持续上涨，中国石油、中
15、国石化两大集团受益较大。行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5图 5：世界主要国家一次能源消费结构万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万G7万万万万万万万万万万万万万万万万0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%万万 万万万 万万 万万 万万19% 4% 70% 1%1%1%1%1%12 88%2%37%36%1%610%5%9%15% 26%1724%15%40%40%27%25% 25%25% 51%29%2121%10 6%39%2625%25%52%53 15 55%6%666%17%1010%0
16、55%55%639%524%1%46%19%31%2%38%38%3637%46%31%39%35%30%404资 料来源： CEIC图 6：中国天然气市场消费量及预测050100150200250300205 206 207 208 209 2010 201 2012 2015 2020万万万万资 料来源： BP、社科院（七）、两大集团储量接替率快速增长储量接替率是指年度全部新增净储量除以当年油气总产量之值，储量接替率大于 1 意味着公司不需动用原有储量，只要靠新增储量就能满足开采， 这样公司的总储量越滚越大，总开采年限变得非常长，因此国际市场一般会给储量接替率大于 1 的公司较高的估值，这
17、 一点两大集团的股价并没有得到反应。在目前石油勘探开 发技术不断进步，中国石油、中国石化又是全球勘探开发技术的引领者，在石油勘探 设计 院及石油大学强大的科研开发团队带动下，加之目前包括大陆架在内还有广阔的国内外未勘探开发领域，中国石油、中国石化的储量接替率还将不断上升，其股价理应体现其储量接替率不断增长的状况。图 7：世界石油公司储量接替率比较 万万万万万万万万万 NORSKHYDROPETROBRAS OMV万万万万万万 ENI 万万万 万万万万万 STATOIL万万 BG万万 OCIDENTAL万万万万 MARATHONOIL万万万万 AMERADAHES 万万 万万万万万180%160
18、140%12010%8060%4020%0资 料来源：国 际 能源署，中国 银 河 证 券研究部整理行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6图 8：世界石油公司开采成本比较 万万万万万万万万万万万万/万万万万万 PETROBRAS 万万万万万万 OMVENI 万万万万万万万AMERADA HES OCIDENTAL STATOIL BG万万MARATHON OILNORSK HYDRO万万万万万 万万 万万 万万万万 万万万万万35302520151050资 料来源：国 际 能源署， 中国 银 河 证 券研究部整理3. 投资建议成品油调价修复炼油毛利不利
19、局面，新的 成品油定价机制将使两大集团业绩由于政府调控不可预测变得可以预测，成品油价格管制是促使投资 者给两大集团折价的重要原因。新的成品油定价机制将消除价格管制进而消除两大集团折价，两大集团业绩将随着 烯烃、芳 烃三大合成材料业绩 向好而高速增长，目前中石油、中石化两大集 团油气储量不断增长，储量接替率持续上升，我们建议关注成品油生产较 多的中国石化，维持对中国石油、中国石化推荐评级。行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7重点公司：中国石化（600028.SH）：烯烃带动公司盈利高增长（推荐）下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨。我们判断烯烃将带动
20、石化行业先于化工提前进入景气周期。中国石化因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气 储量不断增 长。目前国 际油价正处于公司最佳盈利区间附近，公司天然气业务增长较快，如果气价改革公司受益 较大。另外，公司化工业务超预期，我们对公司 2010-2012 年盈利预测为0.878 元、 0.982 元和 1.146 元，维持推荐评级。表 2：中国石化（600028.SH）关键指标预测2008A 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入(百万元) 1452101.00 1345052.00 1820662.39 2030402.69 2276690.54 收入增长率% 20.52% -
21、7.37% 35.36% 11.52% 12.13%EBITDA(百万元) 29689.00 61290.00 76123.04 85158.71 99384.57 净利润（百万元） -45.97% 106.44% 24.20% 11.87% 16.71%摊薄 EPS(元) 0.342 0.707 0.878 0.982 1.146 PE 24.38 11.81 9.51 8.50 7.28 EV/EBITDA(X) 10.23 5.92 3.92 3.02 2.48 PB 2.19 1.92 1.60 1.34 1.14 ROIC 20.26% 15.94% 18.80% 14.28% 18
22、.03%注： 净 利 润为归 属母公司的 净 利 润资 料来源：公司数据，中国 银 河 证 券研究部驱动因素、关键假设及主要预测 ：2011 年国际油价在中位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。国际油价已经进入中国石化的最佳盈利区间附近。下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯 EBIT 达到 4000 元。随着全球经济的好转，三大合成材料需求迅速增长，全球大型石化公司在 垄断条件下石化中间体报价 纷纷上升，三大合成材料价格已 经上涨至历史最高水平的85%左右，而原料原油、石脑油价 仅为历史最高水平的 60%，三大合成材料毛利迅速扩张。我们判断 2011 年公
23、司经营状况会明显好转，全年中国石化可以完成 0.982 元左右的每股收益。我们与市场不同的观点：市场认为 2011 年国际油价会大幅上升影响石化公司业绩。我们认为 2011 年国际油价在中位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。重化工业促使中国的石油消费继续刚性增长，而全球 经济复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯 EBIT 达到 4000 元。 2011 年公司还受益于成品油价格体制改革。估值与投资建议：DCF-WACC 模型估 值结果每股合理估 值区间 10.78-13.82 元。绝对估值显示目前 A 股价格偏低，相对估值处于绝对估值区间，烯烃及三大合成材料
24、盈利高 涨促使 2011 年利润 增长预期较为明确， 给予公司推荐的投资评级。股价表现的催化剂：受节能减排、环保政策影响，石化小企业将面临较大的成本压 力，一些没有竞争优势的小企业（如缺少资源的小炼厂）难逃“关停并 转” 厄运，面临被大企业集团的整合，因此石化行业并购整合与重组将明显加剧，是良好催化 剂。另外，国内成品油价格上调及欧 3、欧 4 环保汽油标准的推行都是公司股票表现的催化剂。行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8主要风险因素：1、石化行业与国际油价相关性极 强，国 际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。国际油价的大幅波动
25、势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工 产品没有期货，企 业无法对冲风险，而石化行业公司业绩与国际油价相关性极 强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。2、产业 政策比我们预测的进一步 趋严还要不利。资源税收政策可能进一步趋严，可能比我 们预测的进一步趋严还要不利。3、公司生产装置发生安全生产 事故（石油化工企业发生装置事故概率较大）。行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9表 3：中国石化（600028）财务报表预测资产负债表 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利
26、润表 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E货币资金 6140.00 -2325.00 18206.62 142103.8 231607.0 营业收入 1452101.0 1345052.0 1820662.4 2030402.7 2276690.5 应收和预付款项 44765.00 36770.00 85244.66 50879.57 101742.3 营业成本 1326783.0 1035815.0 1423211.8 1591429.6 1783331.7 存货 95255.00 141611.0 134675.1 174266.9 171928.8 营业税金及附加
27、56799.00 132884.00 179871.78 200593.01 224924.94 其他流动资产 287.00 856.00 856.00 856.00 856.00 营业费用 24967.00 27635.00 37406.74 41715.99 46776.14 长期股权投资 28705.00 33503.00 33503.00 33503.00 33503.00 管理费用 40917.00 46726.00 63248.31 70534.52 79090.36 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 8723.00 7016.00 1093
28、8.56 7564.09 4195.45 固定资产和在建工程 525151.0 584968.0 569693.6 544419.2 509144.8 资产减值损失 16617.00 7453.00 0.00 0.00 0.00 无形资产和开发支出 30293.00 37025.00 34129.70 31234.40 28339.10 投资收益 980.00 3589.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 7569.00 8073.00 4932.50 1792.00 1792.00 公允价值变动损益 3969.00 -365.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 73
29、8165.0 840481.0 881241.2 979054.9 1078912.9 其他经营损益 -8310.00 -10545.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 -26066.00 80202.00 105985.20 118565.45 138371.95 短期借款 78972.00 65900.00 36455.49 0.00 0.00 其他非经营损益 50292.00 -126.00 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项 150915.0 207806.0 198521.8 243866.9 239946 利润总额 24226.00 80076.00 10598
30、5.20 118565.45 138371.95 长期借款 127144.0 145828.0 145828.0 145828.0 145828.0 所得税 -1889.00 16076.00 26496.30 29641.36 34592.99 其他负债 30188.00 20362.00 20362.00 20362.00 20362.00 净利润 26115.00 64000.00 79488.90 88924.08 103778.96 负债合计 387219.0 439896.0 401167.3 410056.9 406136 少数股东损益 -3574.00 2710.00 3365
31、.86 3765.38 4394.39 股本 86702.00 86702.00 86702.00 86702.00 86702.00 归属母公司股东净利润 29689.00 61290.00 76123.04 85158.71 99384.57 资本公积 38518.00 38202.00 38202.00 38202.00 38202.00 每股收益（EPS） 0.342 0.707 0.878 0.982 1.146 留存收益 204860.0 252278.0 328401.0 413559.8 512944.3 财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E归属
32、母公司股东权益 330080.0 377182.0 453305.0 538463.8 637848.3 毛利率 8.63% 22.99% 21.83% 21.62% 21.67%少数股东权益 20866.00 23403.00 26768.86 30534.24 34928.63 销售净利率 1.80% 4.76% 4.37% 4.38% 4.56%股东权益合计 350946.0 400585.0 480073.9 568998 672777 ROE 8.99% 16.25% 16.79% 15.82% 15.58%负债和股东权益合计 738165.0 840481.0 881241.2 9
33、79054.9 1078912.9 ROA 4.70% 10.32% 13.27% 12.88% 13.21%ROIC 20.26% 15.94% 18.80% 14.28% 18.03%现金流量表 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入增长率 20.52% -7.37% 35.36% 11.52% 12.13%净利润 29689.00 61290.00 76123.04 85158.71 99384.57 EBIT 增长 率 -61.39% 150.17% 34.78% 7.87% 13.03%折旧与摊销 43384.0 5051700 12131020 131
34、31020 13816970 净利润增长率 -54.31% 145.07% 24.20% 11.87% 16.71%经营性现金净流量 73155.00 159136.0 160914.7 267916.8 193698.7 估值倍数投资性现金净流量-106250-115125.0 -100000 -100000 -100000 EPS(X)0.342 0.707 0.878 0.982 1.146 筹资性现金净流量 30698.00 -41929.0 -40383.1 -44019.6 -4195.45 PE(X) 24.38 11.81 9.51 8.50 7.28 现金流量净额 -2476
35、.00 2082.00 20531.62 123897.2 89503.20 PB(X) 2.19 1.92 1.60 1.34 1.14 EBITDA 80530.00 137269.0 238234.0 257439.7 280737.1 PS(X) 0.50 0.54 0.40 0.36 0.32 NOPLAT -7734.75 69466.50 87692.83 94597.15 106925.6 EV/EBITDA(X) 10.23 5.92 3.92 3.02 2.48 资 料来源：中国 银 河 证 券研究部行业证券研究报告/石化行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
36、。 10公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍作为一体化的综合类石化公司，中国石化在我国石油化工领域起着举足轻重的作用， 战略地位十分突出。表 4：中国石化（600028.SH）战略分析公司战略分析 SWOT 评 价 总分值 4.5优势一体化的综合类石化公司规模成本优势明显，经营效率高。国内只有 5 家企业可开采石油资源，垄断经营效率高。分值：5.0劣势大型央企，分支机构遍布海内外，管理难度大，整体管理水平不高。资源税收政策越来越紧。分值：4.0机会因低 C 环保要求国标改欧标生产标准的转换势在必行，低 C 及生产标准提高有利于公司炼油销售业绩提升分值：5.0威胁 中原地区老油田储产量下降，胜利
37、油田含硫量增加，腐蚀设备。 分值：4.0注：分 值 1 5，越高越好资 料来源：中国 银 河 证 券研究部表 5：中国石化（600028.SH）竞争力分析公司竞争力分析 波特“五力”评价 总分值 4.6供应商力量 供应商 1/3 来自自己，1/3 来自中石油和海油，1/3 来看海外进口 分值：4.5新进入壁垒政府限制石油开采，垄断经营壁垒。目前成品价格政府管制有所松动，新的石油价格管理办法有利于炼油业绩稳定分值：4.5客户力量 客户较分散，客户力量较弱。 分值：5.0替代产品 短期内无替代产品，油价高企后替代产品研发加快 分值：4.5竞争对手 垄断经营，竞争现象不明显。 分值：4.5注：分 值 1 5，越高越好；表示未来好 转 ，号表示未来 变 差资 料来源：中国 银 河 证 券研究
