1、1,兼并与收购,新设合并 两个或以上公司合并设立一个新公司,合并各方的法人实体地位消失.吸收合并 一个公司吸收其他公司而续存,被吸收公司解散.兼并 一家企业以现金,证券或其他形式购买其他企业的产权,使其他企业丧失法人资格或改变法人实体,并取得对这些企业的决策控制权的经济行为.收购企业以现金,占全或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权,以获得该企业的控制权.,2,并购实例,全球最大的并购案例公司名 时间 价值（亿美元） 花旗银行/旅行者集团 4 / 6 / 1998 725.6 美国科技公司/SBC通信公司 5 / 11/ 1998 723.6 国民银行/美洲银行 4 / 13 / 1998
2、 616.3 电信公司/美国电话电报公司 6 / 24 / 1998 452.7 克莱斯勒/戴姆勒-奔驰 5 / 7 /1998 395.1 富士银行公司/西北银行 6 / 8 /1998 343.5 东京银行/三菱银行 3 / 27/ 1995 337.9,3,购并类型,按购并双方产品与产业联系划分 横向购并,纵向购并,混合购并按并购的实现方式划分 承担债务式并购;现金购买式并购;股份交易式并购(换股并购)按涉及被并购企业的范围划分 整体并购;部分并购按企业并购双方是否友好协商划分 善意并购;敌意并购按是否通过交易所划分 要约收购;协议收购;,4,并购动因,管理协同效应经营协同效应财务协同效
3、应战略重组,多元化经营获得特殊资产降低代理成本,5,一、并购的财务分析,一.并购目标企业的价值评估1.资产价值基础法 对目标企业的资产进行评估来确定其价值(1)账面价值:以账面价值为基础,经调整,得出的净资产 价值.静态的估价标准.当目标企业出现经营困难时,可 以账面价值为收购价值.(2)市场价值: 企业市值=资产重置成本+增长机会价值 = Q 资产重置成本(3)清算价值:企业出现财务危机而破产或停业清算时,把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值.这时,企业作为整体已丧失增值能力.(4)续营价值:目标企业作为整体仍有增值能力,以未来的收益能力作为评估价值的基础.(5)公平价值:将目标企
4、业的未来预期收益,根据设定的折现率折成现值,6,2. 收益法(市盈率模型)A公司要购买B公司,资产负债表和损益指标如下:资产 A公司 B公司 负债与股东权益 A公司 B公司流动资产 1500 500 流动负债 500 250长期资产 1000 250 长期负债 500 100 股本 1000 300 留存收益 500 100资产总计 2500 750 负债和股东权益合计 2500 750 经营指标 A公司 B公司 经营指标 A公司 B公司息税前利润 350 60 资本收益率 17.5% 12%减:利息 50 10 利润增长率 20% 14%税前利润 300 50 近3年的平均利润 减:所得税
5、150 25 税前 125 44税后利润 150 25 税后 63 22 市盈率 18 12,7,目标企业的价值=估计收益标准市盈率(1)选用目标企业最近一年的税后利润为估计收益 B公司最近一年的税后利润=25 同类上市公司的市盈率=18 B公司的市场价值=25 18 = 450(2)选用目标企业近3年税后利润为估计收益 B公司最近3年的平均税后利润=22 同类上市公司的市盈率=18 B公司的市场价值=22 18 = 396(3)假设并购后,目标企业能获得与并购企业相同的资本收益率,以 此计算估计收益 B公司的资本额=500 并购后的收益=500 17.5%=87.5 税后利润=38.75 同
6、类上市公司的市盈率=18 B公司的市场价值=38.75 18 = 697.5,8,结论: 选用不同的估计收益,会得出完全不同的公司价值.因此,应当因地制宜,根据具体情况选择最合理的估价办法,使并购风险最小化.,9,3.贴现现金流量法(Rappaport Model),预测现金流量 CF t = S t -1 (1+ g t ) Pt ( 1- T t ) - (S t - S t-1 ) ( F t + W t ) CF t :第t 年的现金流量 S t :第t 年的销售额 g t :第t 年的销售增长率 Pt :第t 年的销售利润率 T :所得税率 F t :销售额每增加1元所需追加的固定资
7、本投资(投资减折旧) W t :销售额每增加1元所需追加的营运资本投资(流动资产减流动 负债)估计贴现率(加权平均资本成本 WACC)计算现金流量,估计目标企业价值敏感度分析,10,例:目标公司被并购后5年的现金流量如下:(1) 测算现金流量 年份 1999 2000 2001 2002 2003收入 9500 10500 13000 15200 18000成本和费用 8000 8500 10400 11980 14220息税前利润 1500 2000 2600 3220 3780利息 340 480 560 640 640 税前利润 1160 1520 2040 2580 3140所得税(5
8、0%) 580 760 1020 1290 1570税后利润 580 760 1020 1290 1570 股利 200 340 500 700 900公司现金 380 420 520 590 670 预测期末终值 9210 净现金流量 380 420 520 590 9880,11,(2)估算折现率,股本资本成本率为18%;负债资本成本率为10% 加权资本成本率 WACC= 18%40% + 10%60% = 13.2% 长期负债的利率= 20%, 所得税率= 50%, 负债成本率=20%(1-50%) =10% 股本资本成本率18%,由: Ks = Kf + ( Km - Kf ) = 1
9、0% + (15% - 10%) 1.6 = 18% Ks : 股本成本率 Kf : 无风险报酬率 Km: 市场报酬率(含风险报酬) : 企业风险/市场风险,12,(3) 计算现金流量的净现值,TV= CFi / (1 + WACC ) t + V/ (1 + WACC) n TV: 目标企业价值 CFi: 第I年的现金流量 WACC:加权平均资本成本 V: 预测期末终值 = 380 / ( 1 + 13.2%)1 + 420 / ( 1 + 13.2%)2 + 520 / ( 1 + 13.2%)3 + 590 / ( 1 + 13.2%)4 + 670 / ( 1 + 13.2%)5 +
10、9210 / ( 1 + 13.2%)6 = 6700 如果能以6700万元或更低的价格购买的话,是合算的.,13,(4) 对价值进行灵敏度分析,变量 变动百分比 价值变动值 价值变动百分比 收入 +1% 222.6 3.32% 成本 +1% - 179.2 - 2.67% 股利 +1% - 17.0 - 0.25% 预期期末终值 +1% 49.6 0.74% 加权平均资本成本 +1% - 41.6 - 0.62% 价值对收入,成本的增减很敏感;对于期期末终值和加权平均资本成本比较敏感;而对股利最不敏感,14,4.公式评价法- Weston Model,V0 = X0 ( 1 - T )( 1
11、 - b) ( 1 + g ) t / ( 1 + k ) t + X0 ( 1 - T )( 1 + g )n+1 / K ( 1 + k ) n V0 :公司价值 X0 :息税前收益 g :收益增长率 T :所得税率 b :税后投资需求或投资机会 k :边际盈利率 K :加权边际资本成本 n :超常增长持续期该模型建立在购并后目标企业的超常增长上.,15,二.并购成本分析,1. 并购完成成本债务成本交易成本更名成本2.整合与营运成本整合改制成本注入资金成本3.并购退出成本4.并购机会成本,16,三.并购风险分析,1.营运风险2.信息风险3.融资风险4.反收购风险5.法律风险6.体制风险,1
12、7,四.并购的资金筹措,增值扩股股权置换金融机构信贷卖方融资杠杆收购,18,五.并购对财务的影响,1.并购对企业盈利的影响 并购时双方财务资料项目 A公司 B公司净利润 1000万元 250万元普通股股数 500万股 200万股每股收益 2元 1.25元每股市价 32元 15元市盈率 16倍 12倍情况1: 若B同意其股票每股作价16元与A股票交换,则交换比率为16/32,即2股B换1股A.A公司要新发行100万股股票来收购B公司.假设两企业并购后盈利不变.则有: 并购后A公司的净利润 1250万元 并购后总股数 600万股 每股收益 2.083元,19,结果: A公司老股东每股收益: 2.0
13、83元 大于2.0元 B公司的老股东每股收益: 1.0415元 小于1.25元情况2. 若B同意其股票每股作价24元与A股票交换,则交换比率为24/32,即1.5股B换1股A.A公司要新发行150万股股票来收购B公司.假设两企业并购后盈利不变.则有: 并购后A公司的净利润 1250万元 并购后总股数 650万股 每股收益 1.923元结果: A公司老股东每股收益: 1.923元 小于2.0元 B公司的老股东每股收益: 1.44元 大于1.25元,20,六、 典型案例分析：,案例一: 反向收购-新长江入主华联商城被收购访华联商城的壳资源分析 股本结构: 前5大股东名册 股东名称 持股数(股) 所
14、占比例(%) 1. 秦皇岛华联集团有限公司 76456323 38.60 2. 中国糖业酒类集团公司 8555670 4.32 3. 秦皇岛银河物资经销公司 7983511 4.03 4. 景宏证券投资基金 4872166 2.46 5. 中信(秦皇岛)有限责任公司 2682459 1.35,21,盈利分析项目年度 1999.12.31 1998.12.31 1997.12.31 1996.12.31每股收益 0.3 0.086 0.233 0.386 每股净资产 1.601 1.371 2.31 0流通股 5400 5400 3000 0总股本 19809 19809 11005 8005净
15、利润 5939.7 1703.6 2559.8 3064.3主营业务利润 11483.3 4973.1 2607.9 2273.1内部职工股 4090 4090 2272 2272净资产收益率 18.3 6.28 10.06 24.74,22,新长江集团的基本状况 注册资本1.5亿元,主要以市场开发为龙头,代表作为独家开发的合肥长江批发市场,1997年开业,1999年实现批发交易额85亿元,全国排名19位. 新长江网络公司是新长江集团全资子公司，成立於1998年，注册资本5000万元，主要从事电子商务、信息咨询和网络服务等。其业务的核心就是安徽省商品交易中心，而该中心与合肥的长江批发市场紧密联
16、合，近期主要目标是连接“金卡”、“金税”的金融支付网点系统和物流管理系统。新长江网络公司有上网会员单位12000户，网上合同交易每年在1亿多。,23,华联商城,华联集团,新长江集团,新长江网络,100%股权转让,支付1.06亿元,放弃子公司,反向收购第一步,华联商城购买新长江公司的子公司新长江网络公司,24,反向收购第二步,安徽省长江公司反向收购华联商城,华联商城,华联集团,新长江集团,新长江网络,支付1.14亿元,华联商城21.86%股权,100%控股,相对控股 33.75%,25,反向并购完成后的股权结构,华联商城,华联集团,新长江集团,新长江网络,11.89%股权,100%控股,21.8
17、6%相对控股,26,反向收购操作技术,收购方将所属的资产或者企业的股权卖给收购方,被收购方为此支付给收购方现金收购方利用被收购方支付的现金,再加上部分的现金,向被收购方的股东单位购买股权,从而实现对被收购方的控制收购方使用控制权,围绕在第一步卖给被收购方的资产,从新整合资源和业务,实现被收购方战略调整和业务调整,27,反向收购的技术特点,反向收购中资产结构的循环变化资产出售 换得现金 支付现金 换得股权 控制资产 反向收购中杠杆原理的运用 整体出售(100%）股权的出让 VS 相对控股权的收购,28,案例2：交叉持股,没有资产纽带的联合是不牢靠的建立资产纽带需要资金相互持股是一种不需要资金,但
18、又有资产纽带的联合方法,29,A公司资产负债表 B公司资产负债表 资产 负债 资产 负债 流动资产- 负债 = 流动资产 - 负债 = 对外投资+ A权益- 对外投资 + A权益+ 固定资产= B权益+ 固定资产 = B权益-,A公司,B公司,股份,30,现金剩余,现金短缺,创造价值,损害价值,财务战略矩阵,使用剩余现金加速增长-新的投资-获得相关业务分配剩余现金-增加股利分配-回购股份,减少股利筹集资金-发行股票-增加借款降低销售增长率到可支持 水平,分配部分现金，其余用于提高获利能力-提高资产管理效率-增加营业利润率（扩大市场份额，提高价格，严格控制费用检讨资本结构政策-改变资产负债比试加权平均资本结构更低如果以上行动失败，出售业务,尝试彻底的重组或简单的出售业务,31,
