1、“投资者的认知偏差”对投资决策和财富的影响研究内容摘要：基于投资者认知模式和决策选择的理论分析,探讨有限理性投资者的行为机理。有限理性投资者对信息进行认知时会产生信息识别、信息编辑和信息评价 3 个阶段的认知偏差,基于这些有偏认知的投资决策也将是有偏的,通过决策偏差间接影响投资绩效。文章就投资者认知偏差如何导致行为偏差并影响投资决策及其财富进行了比较系统的研究。关键词：有限理性 认知偏差 行为偏差 投资决策 引言：市场上的参与者行为各异，他们的动机、心智、思维方式、风险态度和交易视野可能完全不同。这种心理偏差影响和扭曲着人们的理性思维和做出理性的行为，也自然会妨碍着人们的认知，影响投资决策。行
2、为金融理论研究方法认为只有在有限的情况下，人们的行为才是理性的。行为金融从市场参与者的行为机理进行了深入的考察与探究。投资者行为机理描述了信息的加工和处理过程、信息认知后的结果对决策和行动会产生何种影响以及认知 结果和决策行 动对预期回报产生哪些作用。对有限投资者的认知偏差，有助于我们了解其行为动机及对投资决策的影响，进而正确的引导我们的投资行为。本文研究着重从实证角度探讨有限理性投资者的认知模式，对认知偏差与行为偏差的表现形式进行了分析，探讨投资者的认知偏差是如何影响投资决策和财富。1、文献综述研究思路行为金融学研究的内容体系由认知心理因素、非理性投资行为和金融市场异象 3 个层次构筑的系统
3、组成。根据其因果关系，本文将从以下两个方面进行探究，一是投资者的认知偏差何如产生，即行为研究就 是挖掘 非理 性行 为的 内在 心理 机制, 打开有限投资者的认知黑箱。二是投资者的认知偏差如何导致行为偏差，并影响投资决策行为，形成了金融市场的异象。2、认知偏差的产生投资决策是一个系统的信息处理过程,这里所说的信息是证券市场上一切对证券价格产生作用的信号。认知偏差是有限理性投资者在进 行上述认知活动时产生的系统性、有偏于标准理论所预期的心理结果分为信息识别偏差、信息编辑偏差和信息评价偏差。2.1 信息识别阶段有限理性的投资者往往会根据来源的不同而赋予输入信息不同的主观权重,可能产生的心理偏差。简
4、化 在面对复杂、繁乱的决策形势时，第一步工作就是简化，忽略信息间微小的差别就是典型的做法。源于人类的先天缺陷 生命和认知资源的有限性，决定了投资者无法对环境反馈来的所有信息（数据）进行优化处理。相反，自然选择的结果将投资者的思维塑造为一种依赖经验法则对多种提示信息子集予以选择的特征。按照行为金融理论的分析，这种投资者经常依赖的、可以节约处理信息的经验思维法则就是启发式简化。信息的可得性 人们的认识会受到认识工具、认识方法的发展水平的限制，因而很多时候会被眼前的假象所迷惑，会不可避免地用一些理想或幻想的联系来取代现实的联系，并在对客体的认识过程中加入自己的猜测和臆想，由此形成了错误的概念。如果仅
5、从效率的角度看，合理的情形应该是：容易获得的信息就会被经常使用，一些不易获得的，重要的信息就要不遗余力的去获取。所以当人们的对某种事物的得到的例证越多，他们对这件实物的发生的概率和频率的估计越高，从而片面的做出判断。但是认知的可得性并不等同于实际可得性。如果恰好会有一些经验材料能够支持这种错误认识的话，那么人们就会对这些错误认识更加深信不疑，这样也形成了认知偏见。代表性直觉 人们在不确定条件下做判断时并非遵循概率论原理和贝叶斯准则,而是依赖于有限的直觉启发原则, 依直觉或以往的经验制定决策。这可能会提高决策效果, 但更容易引起认知偏差。这是人类认知世界的一个十分有用的直觉，但是他也可能产生一些
6、严重的认知偏差，包括忽视先验概率偏差，忽视样本规模的偏差、偶然性误解、忽视可预测性、有效性幻觉、回归误解等。忽略消息 除了可获得性的消息之外，人们通常会自动潜意识的忽略不喜欢或不希望得到的消息。人在抉择的时候通常会主动地进行选择性观察，每个人都希望自己的决策是对的，因此在他们的潜意识中就会尽可能的选择自己关心的信息。同时在选择性的顺序时，会有“先入为主效应”和“飞沫效应” 。 “先入为主”的映像导致了认知偏见的形成。人们在认识活动中总是希望能够明确事物内部的各种关系与属性，以达到对认识对象的“终极认识” 。这种认识更多时候建立在外部信息与原有文化体系中某些相似信息的基础之上。在这些相似信息的影
7、响下，人们在对这些外部信息做出判断时，经常在自己的判断中掺杂了原有的“先入式”偏见，他们对认识对象做出判断时，会依据旧有的映像，因而这种判断很明显就带有了倾向性。尤其是当原有信息有利于某些事物时，人们就会做出有利于某事物的判断。飞沫效应与媒体发布的广告和新闻有着密切的关系，有限理性的投资者明显受到各类消息的影响作出有偏差的投资行为。2.2 信息编辑偏差有限理性投资者按一定的方式、方法对特定信息进行简化、 编码、 合并、分解,但是随后的校正都是不充分的，也即信息编辑的偏差。调整与锚定 指当事人过于依赖旧信息，对新信息反应不足，以致于确定一个特定的初始值进行估计和调整，并将其作为决策的依据。这种调
8、整通常是不充分的，不同的初始点会产生不同的估计，这就易于偏离其初始价值。不同的决策者依据各自的“初始点”作出不同的“锚定” 。人在做预测的时候，内心往往充满了对不确定性的恐惧（不安）而通过设想一个具体的数值可以明显降低这种不安，并且坚定自己的信念。这种思维机制，称为“锚定”，就像在空中抓住一个物体一般向下抛锚。说明人们的决策易受外界提示性线索影响，尽管这些提示线索对正确决策可能并无任何帮助。3、认知偏差的表现形式与其对投资决策的影响3.1 过度自信与频繁交易过度自信导致高估自己的判断，低估风险和夸大自己控制事情的能力，大量实验研究表明，人们对其所做的判断存在过度的自信表现在两个方面，一是，人么
9、并不能准确的估计事件发生的概率，当他们认为确定性发生的时候，其实只有 80%的概率，而当他们认为不可能发生的时候，实际上有 20%的可能性。二是人们对其估计的数值设定的置信区间太窄。过度自信的投资者因有十足的把握，进而频繁交易，表现如下： 1) 过度自信使投资者低估了风险，从而持有较高风险的投资组合2) 过度自信使投资者对基础信息做出错误定价，从而造成股票市价远离其基础价值3) 过度自信使投资者对自身的能力确信无疑，过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，倾向于过度交易4) 过度自信使投资者对某些与股价变化更为相关的信息反应不足， 因此他们倾向于买入（卖出）过去的赢者组合（输者组合） 。当
10、然，如今网上交易更是恶化了投资者过度自信的问题，投资是一项困难的工作，他需要收集、分析信息，并在这些信息的基础上做出决策。3.2 后悔厌恶和处置效应人们面对同样数量的收益和损失时，损失令他们产生不愉快的影响程度大于相同数量收益给他们所带来的喜悦，因而不愿意承认损失。损失厌恶认知偏差反映在金融市场投资者行为就是“处置效应” ，投资者不愿意实现亏损，为寻找自豪过早卖出盈利的股票，采取“落袋为安”的策略。而为避免遗憾长期持有浮动亏损的股票，希望股票回到当时买入的价格。我们可以用评判模型：价值函数，来解释处置效应的机制。3.3 投资经历、记忆导致的行为偏差投资经历 不同的投资经历对投资者的投资风格影响
11、较为显著。长期处于牛市的行情后，人们会产生“赌场的钱效应” ，对投资形势过度自信的判断，并且愿意承担更大的风险，这就好比赌场，在初入赌场，在稳赚一小笔之后就对风险的判断更为减弱，以为形势大好，结果大笔投入，进而被套牢。相反在经历了长期的下跌熊市行情后，人们会产生“尽量返本效应” ，进而出现 “蛇咬效应” 。长期的下跌使投资者的信心大为减弱，并对股市判断更为消极。记忆的适应性 作为市场的投资者，以盈利为目的，都希望相信自己的投资决策是正确的。然而人们的记忆通常具有适应性，并对负面的记忆自动的抹去，即记忆是对事物和感情的感知，具有较强的主观性和片面性，并不能做到对事物的客观全面的记录。3.4 心理
12、账户投资者趋向于将不同的收益或损失划分在不同的心理间隔性账户上,并依据不同的心理账户进行决策。人们在心理无意识地将财富划归不同的账户进行管理,不同的心理账户有不同的记账方式和心理运算规则, 从而导致违背理性的决策行为的发生。因此，心理账户的存在使个体在做决策是往往会违背一些简单的经济运算法则，做出许多非理性消费或投资行为。心理账户对决策的影响表现在：1) 非替代效应2) 沉没成本效应 沉没成本是指当一项开支已经付出并且不管作出何种选择都不能收回的支出。沉没成本效应是一种适应不良的经济行为, 具体表现为在某一方面一旦投入了金钱、 努力或时间之后, 就表现出继续投入的巨大倾向。由此可见, 投资者先
13、前投入的时间、 金钱或其他资源会影响个体期后的决策。由此看出, 投资者在做决策时之所以考虑沉没成本, 是由于其个人通常不愿意去接受先前投入的资金被浪费掉的事实。因此沉没成本效应在博彩中反映出的是一种#避免浪费的愿望。3) 交易效用效应 个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致时引起的愉快或不愉快。人们在决策的时，通常进行成本效用核算，目标是在成本一定的情况下实现效用最大化。反射效应是指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风险规避者（其效用函数是上凸的） ，而在面对亏损选择的时候是一个风险偏好者。敏感性递减在参考点附近，人们对财富的边际变化比较敏感，而较远时敏感度较低。损失厌恶3.5 代表性思维
14、与熟识性思维代表性思维 在不确定的情况下，投资者会关注一个事物与另一个事物的相似性或者对过去模式进行复制，来判断今天的形势。例如会把公司的业绩代表未来的股市发展趋势，股票走势会在未来重演，从而欢喜的追逐处于上升通道的股票。熟识性思维 人们只是简单的根据对有关信息的掌握的难易度来确定对事物的关注程度，而不是去寻找其他相关的信息。总结：投资者认知与心理上的偏差会导致其行为上出现偏差中国股票市场投资者存在的行为偏差主要表现为：股市的大幅度频繁波动 过高的市盈率和股市换手率以及投资者的羊群行为 个人投资者中，积极投资者的羊群行为弱于消极投资者，不频繁交易的投资者在交易行为上具有更强的跟风行为；个人投资
15、者与机构投资者相比，具有较强的卖出羊群行为，表现为集中抛售股票，买入羊群行为相对较弱，特别是消极投资者，不具有羊群行为；成长型股票的羊群行为指数强于价值型股票；投资者在历史收益高的股票上，投资行为趋于一致，具有较强的羊群行为，消极投资者对待过去表现不同的股票，羊群行为表现差别很大，而积极投资者的羊群行为差别较小与国外投资者相比，中国的个人投资者还存在着一种政策依赖性行为偏差 中国证券交易市场自成立以来，受政策干预的现象较严重，证券历史走势重要的顶部或底部总是伴随着重要的股市政策出台，中国股民在政策的反应上存在 政策依赖性差投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生相应变化，利好政策出台时
16、会加剧投，资者 过度自信 偏差，导致频繁交易；而当利空政策出台时，投资者会出现 过度恐惧 偏差导致交易频率较大幅度下降，市场交易量快速萎缩，出现牛短熊长 现象心理认知的偏差对投资者行为的影响及其作用机理认知心理学从投资者内部心理活动 对外部信息加工处理的角度 对个体投资者的认知行为过程进行了初步探究，通过投资者认知模式和决策选择的理论分析，构建结构方程模型，并用中国中小投资者的样本数据进行实证检验,来探讨有限理性投资者的行为机理，其结果表明：有限投资者对信息进行认知时会产生信息识别 信息编辑和信息评价 3 个阶段的认知偏差，基于这些有认知偏差的投资决策也将导致个体投资者收益水平与市场间存在差异；决策偏差对绩效偏差有显著的直接影响， 3 个阶段的认知偏差通过决策偏差间接影响投资绩效，认知偏差 决策偏差和绩效偏差之间存在着依次递进的因果关系，绩效偏差对识别偏差的反馈关系不显著。
