1、2016年下半年宏观经济和大类资产展望,徐小庆,目录,99-00年去杠杆阶段的大类资产表现本轮货币扩张与过去两轮的区别经济弱复苏下半年能否延续？货币政策是否转向？,供给侧改革对大类资产配置的影响,数据来源：国信证券,中国过去两年股债牛商品熊的格局与宽松的货币政策直接相关，并且加杠杆的主体依然是企业。企业为了应付存量债务的利息支出，继续借钱并且通过持续的生产维持必要的现金流入，所以货币政策越宽松，工业品的供给反而越多，实体经济的回报率越低，货币政策对经济的传导效率大大降低。作为硬币的另一面，这些投放的货币最终通过利息、工资和税收的形式回流至居民和政府，而居民又将这些资金投向理财产品和股市，推高股
2、票和债券价格，造成金融资产和实体资产的持续背离。供给侧改革本质上就是一个企业去杠杆、政府和居民加杠杆的过程。它体现为:（1）企业去产能，通过兼并重组或直接破产来减少债务；(2)政策重心从货币政策转向财政政策和房地产政策，鼓励政府和居民加大举债力度，对冲企业去杠杆带来的需求下滑；(3)积极发展资本市场，大幅增加股票和债券供给，引导流动性从居民转向企业。供给侧改革如果能真的贯彻执行，那么就意味着商品的供需关系会改善，而股债的供需关系会恶化，实体资产和金融资产劈叉的幅度会有所收敛。,9900年三大部门债务/GDP,9900年政府加杠杆与企业去杠杆,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900
3、年财政赤字大幅扩大,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900年工业企业资产负债率下降,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900年贷款、M2增速回落但M1增速持续上升,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900年工业增速先降后升、国有投资托底,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900年工业品库存先降后升，价格一波三折但总体回升,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900年外部环境：全球经济复苏带动通胀回升,9900年外部环境：美国加息推动美元走强，但大宗商品依然上涨,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900年国内降息暂告段落,9
4、900年国债收益率阶段性回升,9900年国债收益率阶段性回升,9900年上市公司盈利短暂企稳回升,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,9900年股票跟随商品大幅反弹,目录,99-00年去杠杆阶段的大类资产表现本轮货币扩张与过去两轮的区别经济弱复苏下半年能否延续？货币政策是否转向？,当前加杠杆的主体从企业转向政府和个人,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,企业债务/GDP依然继续上升,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,但企业存款增速五年来第一次超过居民和政府存款,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,企业存款/GDP也在快速上升,数据来源：CEIC，Wind，敦和
5、宏观研究,高杠杆伴随着高储蓄,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,企业净债务/GDP上升速度已显著放缓,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,美国次贷危机后政府加杠杆、私人部门去杠杆,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,日本90年代资产泡沫破灭后政府加杠杆、私人部门去杠杆,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,企业去杠杆的体现：民间投资增速低于整体,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,企业去杠杆的体现：基建投资和地产投资反弹，制造业投资继续回落,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,重工业贷款增速进一步走低,今年一季度尽管信贷整体增速达到15%左右，但
6、产能过剩行业的中长期贷款余额同比却反而下降0.2%，首次出现负增长，其中，钢铁业中长期贷款余额同比下降7.5%，建材业中长期贷款余额同比下降10.3%。,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,上市公司债务增速开始低于资产和现金增速,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,工业品价格上涨分为两个阶段：从被动去库存到主动补库存,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,工业品价格上涨分为两个阶段：从被动去库存到主动补库存,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,猪粮比维持在高位没有带动存栏量的回升,猪粮比从去年3月开始持续回升，目前已经接近过去周期的最高点，正常情况下生猪存栏量应该
7、跟随利润的改善而相应回升，但这次却始终维持在低位，能繁母猪存栏量还在继续创新低，主要原因在于环保标准从严和过去3年的持续亏损使得散户没有能力再进行补栏。,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,钢价回升幅度大于1213年但产量回升幅度小于当时,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,钢材消费量回升速度快于产量,原油供给下半年快速下降,数据来源：Bloomberg，敦和宏观研究,美国能源企业的银行授信显著收缩,注：LSI（Liquidity Stress Index），流动性压力指数,美国能源企业的银行授信显著收缩,目录,99-00年去杠杆阶段的大类资产表现本轮货币扩张与过去两轮的区别经
8、济弱复苏下半年能否延续？货币政策是否转向？,财政支持力度减弱是4月经济数据回落的主因,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,地方债务置换导致贷款增长放缓,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,货币供应量和社融领先于经济指标-0910年,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,货币供应量和社融领先于经济指标-1213年,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,理财收益率下降加快社融向投资的传导,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,上市企业资本回报率企稳有望带动民间投资企稳,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,经济回升惯性需要利率上行来结束,数据来源：CEIC，
9、Wind，敦和宏观研究,汇率持续走弱有助于刺激出口,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,出口下半年有望回升,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,欧洲和新兴市场的需求回升,数据来源：Markit，Wind，敦和宏观研究,中国出口份额继续上升,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,全国范围看房价并未创新高,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,只有少数城市房价涨幅超过10%并创新高,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,二三线城市房价并未创新高,房价并没有严重脱离居民购买力,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,购房支出占居民收入比例并未创新高,数据来源：C
10、EIC，Wind，敦和宏观研究,二三线城市销售及投资增速超越一线,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,住宅潜在库存持续下降,房地产销售领先新开工和钢材消费,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,目录,99-00年去杠杆阶段的大类资产表现本轮货币扩张与过去两轮的区别经济弱复苏下半年能否延续？货币政策是否转向？,一季度贷款和社融投放速度快于往年,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,但货币和社融增速没有显著高于目标值,13年央行收紧货币政策导致钱荒爆发有两个重要背景：1、M2增速高点超过16%，元超过目标值13%；2、社融增速远高于M2增速。,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,企业内生融资需求仍然偏弱,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,CPI同比中枢上移但高点在2.5%附近,核心CPI依然稳定,自有住房和租房对房价上涨的敏感性似乎弱于以往周期。劳动力成本增速也在下降。,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,通胀推动因素不同于1213年,就业指标仍在恶化,数据来源：CEIC，Wind，敦和宏观研究,
