1、 本报告表述了中诚信证评中诚信证评中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评中诚信证评中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。宁波海运股份有限公司 2011年可转换公司债券跟踪评级报告发行主体 宁波海运股份有限公司发行规模 人民币 7.2 亿元存续期限 2011/1/72016/1/7担保方式 无担保上次评级时间 2010/4/30上次评级结果 债项级别 AA主体级别 AA 评级展望：稳定跟踪评级结果 债项级别 AA主体级别 AA 评级展望：稳定概况数据宁波海运 2008 2009 2010 2011.Q1所有者权益（亿元）
2、 26.13 24.67 24.74 26.5总资产（亿元） 68.66 68.20 69.27 74.04总债务（亿元） 34.50 35.83 35.85 39.73营业总收入（亿元） 14.67 8.96 12.29 3.04营业毛利率（%） 40.83 29.81 28.28 28.52EBITDA（亿元） 6.74 3.95 5.08 -所有者权益收益率（%） 9.96 -1.20 1.04 7.01资产负债率（%） 61.94 63.82 64.28 64.11总债务/EBITDA（X） 5.12 9.08 7.05 -EBITDA 利息倍数（X） 2.42 1.76 2.30 -
3、注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益2、2008、2009 年财务数据分别为 2009、2010 年财务报告的期初数，2010 年数据为 2010 年财务报告的期末数。分 析 师魏 巍 邵津宏 Tel：（021）51019090 （010）66427788Fax：（021）51019030 （010）664208662011 年 6 月 1 日http:/基本观点在宏观经济复苏、区位优势和垄断地位日益显现及浙江省能源对外依存度仍然较高等因素的促进下，公司 2010 年电煤货运量规模稳步增长，带动水运业务收入的有效提升。同时公路业务板块在二义性路径识别系统建设、实施计重收费
4、政策以及路网效应逐步显现下未来盈利空间或将提升。目前公司盈利能力和现金获取能力保持稳定，偿债能力很强。此外，我们也关注航运业景气度低迷、国内外航运企业扩张速度加快、公司运力扩张带来的资本支出压力增大及较高的负债率水平等因素对公司信用状况的影响。综上，中诚信证评维持本次公司债券信用等级为 AA，发行主体宁波海运主体信用等级为 AA，评级展望为稳定。正 面 区位优势日益显著。国务院于 2011 年 3 月正式批复了浙江海洋经济发展示范区规划 ，未来浙江省将围绕宁波-舟山港海域等核心区域，构建大宗商品交易平台、海路联动集疏运网络、金融和信息支撑系统“三位一体”的港航物流服务体系，以突出煤炭、矿石等重
5、要物资储运中的战略保障作用。港航物流体系服务能力的进一步提升将对浙江省内的煤炭航运企业提供良好的外部条件。 宏观经济复苏及浙江省能源对外依存度较高促进了公司电煤货运量和收入的提升。宏观经济的回暖带动了华东及华南等经济发达地区能源需求的增加。同时，浙江省能源对外依存度较高，煤炭内运需求较为强烈，上述因素均对公司 2010 年货运量的提升和收入的增长形成了重要的支撑。 水运业市场地位优势显著。公司 2010 年沿海散货 COA 合同运量占比为 72%，COA 合同运价同比增加 9%。此外公司在浙江省煤炭运输市场的运输规模领先，市场占有率达到 15%左右，区域垄断优势较为明显。宁波海运股份有限公司
6、2011 年可转换公司债券跟踪评级报告2 公路业务出现向好迹象，路网建设的完善或将提升未来的盈利空间。在经济环境复苏的带动下，公司控股路段绕城公路西段的车流量和收入规模有所提升，尽管该路段年内仍然亏损，但亏损金额已较上年大幅下降。此外，宁波绕城高速公路东段以及绕城东段其他主要连接线于2011 年底贯通，公司公路业务未来的盈利空间或将得到提升。关 注 航运业景气度仍保持低位运行，航运企业运力扩张速度加快。国内外航运企业运力规模扩张速度的加快将增加沿海及远洋航运市场的激烈竞争程度，或将减缓航运业的复苏进程。 未来资本支出压力较大。根据公司运力发展规划，公司未来新增运力扩张步伐将逐步加快，从而将对公
7、司未来形成一定的资本支出压力。 资产负债率仍将维持在较高水平。公司公路业务尚未进入成熟运营期，公路前期建设资金主要依赖银行借款，鉴于绕城西段项目回收期长、投资金额大，加之未来公司新增运力资本支出较大，公司未来负债率水平仍将处于较高水平。宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告3募集资金情况公司于 2011 年 1 月公开发行可转换公司债券，发行总额 72,000 万元。扣除承销、保荐费及其他募集资金发行费用人民币后，实际募集资金净额为人民币 70,094.50 万元。此次募集资金主要用于建造 1 艘 5.7 万吨级散货轮及购建 3 艘 4.75 万吨级大灵便型散货轮。上述项
8、目总投资为 83,840 万元，募集资金净额不足投资项目的资金缺口，公司将采用自有资金及银行贷款等方式解决。公司募集资金实际投入项目与募集说明书承诺投入的项目基本符合，且项目进展也正在按合同规定推进中。行业分析全球经济趋于复苏，航运业继续保持低位运行，随着未来全球干散货新增运力的集中交付，BDI 运价指数将面临一定的上行压力航运业与全球宏观经济和国际贸易密切相关，具有较强的周期性。2010年，作为衡量国际干散货运输市场运价主要指标的BDI 指数振幅较大，全年呈现前高后低的震荡下行态势。2010年上半年，在煤炭、粮食和铁矿石需求的推动下，BDI 指数于5月下旬升至4209点，下半年则受我国宏观调
9、控政策影响，部分钢厂开始减产并带动铁矿石需求下滑，对外依存度明显降低，且全球运力交付加速，使指数震荡下行至年末的1773点。2010年BDI 均值为2758点，同比增长5.4%，2011 年前2个月受新船进入集中交付期及澳洲巴西水灾影响，BDI 指数均值降至1303点，较上年同期出现较大幅度下滑。总体仍然维持低位运行。图1：波罗的海干散货指数（BDI）资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理 从全球干散货运力情况看，由于 2009 以年来海运市场逐步回稳，促使船东扩大了运力投资规模。根据 Clarkson 统计，截至 2010 年末，全球干散货船队总运力达到 5.40 亿载重吨，同比增长16.
10、92%。此外，从造船订单情况看， 2010 年末全球干散货船在手订单总数合计为 2.788 亿载重吨，占现有船队比例的 52%，将主要集中在 2011 年及2012 年交付使用，中诚信证评认为未来新增运力的集中交付将给航运业的复苏带来较大压力，已成为影响航运业回暖的主要障碍。表 1：全球干散货船运力情况 单位：艘、百万载重吨新船订单交付量订单总数2011 2012 2013船型数量 载重吨订单占现有船队比例（%） 载重吨 载重吨 载重吨Capesize 659 128.1 61 58.9 45 20.5Panamax 960 77.8 57 33.2 32.5 11.7Handymax 833
11、 46.1 42 22.3 15.5 7.3Handysize 826 26.8 33 15.5 8.5 2.3合计 3,278 278.8 52 129.8 101.5 41.7资料来源：Clarkson，中诚信证评整理国内大型航运企业运力加速扩张，与大货主战略合作步伐加快，航运业竞争日趋激烈受国际船东运力扩张步伐加快的影响，为进一步提升竞争实力，占据更大的国际市场份额，国内主要大型航运企业均制定了运力扩张计划。具体看，中海发展预计未来3年合计新增干散货运力641.9万载重吨，中国远洋未来3年计划新增干散货运力267.4万载重吨，分别占其现有同类型运力规模的128.92%、14.95%。运力
12、规模的扩张将使未来中国船企进口航运市场竞争日益激烈，同时由远洋市场转入沿海的运力亦将逐步增加，沿海航运市场竞争将趋于激烈，不过这亦有利于具有规模优势的大型航运企业市场地位的进一步巩固。表2：中海发展新增干散货运力计划 单位：万载重吨项目 2010 2011 2012 2013 合计 新增运力艘数(艘) 107 22 34 4 167 60载重吨 497.9 265.5 357.2 19.2 1139.8 641.9占比(%) 53.32% 71.74% 3.86% 128.92%注：上表未考虑运力淘汰因素。资料来源：中海发展2010年年报，中诚信证评整理02,0004,0006,0008,00
13、010,00012,00014,000宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告4表3：中国远洋新增干散货运力计划 单位：万载重吨项目 2010 2011 2012 2013 合计 新增运力艘数(艘) 228 6 5 7 246 18载重吨 1788.86 123 57.5 86.9 2056.26 267.4占比(%) 6.88% 3.21% 4.86% 14.95%注：上表未考虑运力淘汰因素。资料来源：中国远洋2010年年报，中诚信证评整理此外，我国航运公司还纷纷通过与大客户形成战略联盟的形式提高自身的市场竞争力。近年来，中国主要的航运公司陆续与中石化、中石油等石化企业，
14、大唐、华润等能源企业，以及中铝、沙钢、中储粮等散货货主签署战略合作协议，以保障货源供应的稳定。未来航运市场竞争将日趋激烈。2010 年我国宏观经济逐渐回暖，煤炭需求进一步加大，带动沿海煤炭运量和进口量有效提升，不过沿海煤炭运价仍具有一定波动性在国内消费、投资及外需提升等因素的综合带动下，2010 年我国经济保持了较高的增长速度，从而带动沿海煤炭运输量的有效提升，2010 年全国主要港口完成煤炭发运 5.56 亿吨，同比增加9854 万吨，增长 21.5%。其中内贸煤炭发运 5.38亿吨，同比增加 1.05 亿吨，增长 24.1%。2010 年沿海煤炭运价呈现波动起伏走势。2010 年春节后，受
15、沿海工厂陆续复产及上海世博会保障用电需求影响，煤炭运价出现回升态势。至 6 月末，随着国家加大节能减排力度、电厂煤炭库存量充足及雨季期间水电供给提升等因素影响，沿海煤炭运价出现回落。9 月后，在各地电厂库存煤炭下降及提前储备冬用煤炭的影响下，北方煤港船舶压港现象明显，煤炭运价出现回升态势。至第四季度，经过前期煤炭的积极抢运，沿海电厂库存趋于合理，煤炭运价有所回落。图2：中国沿海散货运价指数(CCBFI)资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理煤炭进口量方面，由于国内煤炭产能制约、价格高企、铁路运输瓶颈限制等因素，作为应对煤炭资源供应紧张的重要补充方式，近年我国进口煤炭保持了较快增速，2010年
16、我国煤炭进口量为1.65亿吨，同比增长30.9% ，主要进口地位澳洲、东南亚、南非等地，未来我国煤炭需求将长期向好。国际油价波动将对航运业成本形成一定影响燃油成本在航运公司营业成本中占比最大，约占 40%，因此燃油成本的变动对航运公司盈利水平有着非常重要的影响。燃油价格走势与国际原油价格高度相关，而国际原油价格的变动受全球经济、国际政治、金融资本等多重因素影响，波动性很高。自 2009 年开始，国际油价震荡上扬，到 2011年初重新回到了 100 美元/桶的高位。目前，北非、中东紧张的政治局势进一步推动了国际原油价格上行，截至 2011 年 2 月 25 日，布伦特国际原油价格已超过 110
17、美元/桶。图 3：国际原油价格变动趋势 单位：美元/桶资料来源：Wind 资讯浙江省经济持续快速增长，能源需求旺盛带动电煤需求持续增加。同时浙江海洋经济发展示范区规划的制定实施有利于地方航运企业外部经营环境的改善 浙江省为我国经济大省，2010年浙江省实现GDP27227亿元，同比增长 11.8%，经济总量位居5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000CCBFI:综 合 指 数 CCBFI:金 属 矿 石 CCBFI:煤 炭0 40 80 120 160 2007-01-02 2008-01-02 2009-01-02 2010-01-02 2011-01-0
18、2Brent WTI宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告5全国第4位。2010年浙江省三次产业结构为的5.051.943.1，仍以第二产业为主，其中第二产业增加值9872.3亿元，同比增长16.7%。较快的工业经济增长速度直接带动了电力需求的持续提升，2010年全省累计发电量2496.2亿千瓦时，同比增长14%。同时，由于浙江省为能源匮乏省份，全省近97%的一次能源供应需由外省调入，煤炭等能源自给率仅为3-5%，故煤炭运输需求旺盛。根据浙江省2010年电力发展规划及2020年展望 ，预计到2020年，全省电力装机达到7,400万千瓦左右，其中燃煤（油）装机占比仍保持在6
19、0%以上，浙江省电煤需求或将突破1亿吨。由于目前全省煤炭主要依靠较为经济的海运运输为主，因此未来煤运需求依然长期向好。另一方面，国务院于2011年3月正式批复了浙江海洋经济发展示范区规划 （以下简称“规划” ） ，根据该规划，未来浙江省将以海洋经济为转型升级的突破口，打造“一核两翼三圈九区多岛”为空间布局的海洋经济发展平台，其中宁波-舟山港海域、海岛及其依托城市是核心区。这将为浙江省形成新的经济增长极，从而从侧面促进能源需求的有效提升。同时，浙江省将围绕上述区域平台，构建大宗商品交易平台、海路联动集疏运网络、金融和信息支撑系统“三位一体”的港航物流服务体系，以突出煤炭、矿石等重要物资储运中的战
20、略保障作用。因此，我们认为港航物流体系服务能力的进一步提升将对浙江省内的煤炭航运企业提供了良好的外部条件。随着国家节能减排政策的推进及新型清洁能源发展速度的加快，未来煤炭在浙江省能源结构中的比重或将降低近年来，国家节能降耗政策逐步推进，煤炭火力发电所带来的环境污染问题不容忽视。根据我国“十二五”节能减排指标，十二五期间单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低16%和17%，主要污染物排放总量减少 8%至10%。浙江省十二五期间单位GDP能耗降低率处于国内第一梯队，为18%。为进一步优化能源消费结构，浙江省已经开始通过实施热电联产改造、扩大天然气供应、提升发电机组转换效率等措施，提升污染较低、
21、效率较高的清洁能源（如风能、气能、核能等）占终端能源消费结构的比重。预计至“十二五”末，浙江省煤炭在电力装机结构中的比例将由目前的70%下降至66%，这或将对未来全省煤炭需求形成一定影响。业务运营公司目前主业主要为水运业务板块和公路收费经营业务板块两部分。2010年公司实现营业收入合计为12.29亿元，其中水运业为9.86亿元，公路业为2.33亿元，占比分别为80.28% 、18.96% 。受益于公路收入规模提升影响，公路业务占比较上年提升3.47个百分点。图4：公司各业务板块收入构成情况数据来源：公司提供，中诚信证评整理随着公司运力规模的提升及外部宏观经济的复苏，公司水路货运量稳步提升，带动
22、收入规模快速增长，水运业运行状况良好在运力方面，截至 2010 年末，公司共拥有各类船舶 20 艘，总控制运力 81.4 万载重吨。从运力构成看，公司现有小型灵便型船舶 7 艘、大型灵便型船舶 9 艘、巴拿马型船舶 4 艘，公司现有船舶中约 18.9 万载重吨运力可进行内外贸兼营，业务运营弹性较好。公司于 2010 年内对部分老旧运力进行了淘汰，当年出售 1.66 万载重吨的“明州2”轮，不过同时公司亦通过购置和新建等方式新增运力，2010 年公司新购置 7 万吨级二手散货船“宁波先锋”轮、新建成 4.3 万吨散货船“明州67”轮，当年新增运力合计 11.3 万载重吨。其中“宁波先锋”轮由宁波
23、海运（新加坡）有限公司投入国际远洋运输。80.28%18.96% 0.76%水 运 业 公 路 其 他宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告6表5：公司2010年运力构成情况 单位：万载重吨船舶种类 船舶数（艘）载重吨（万吨） 运力占 比平均船龄（年）小型灵便（0.43.5 万吨） 7 11,78 14.46% 13.71大型灵便（含超大）（3.56 万吨） 9 42,91 52.67% 19.5巴拿马型（67.9 万吨） 4 26,77 32.86% 22.25合计 20 81,46 100.00% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理受益于宏观经济的复苏、浙江省旺盛的煤
24、炭需求及公司自身运力的扩张，公司 2010 年分别实现货运量和货运周转量 1883.83 万吨、328.99 亿吨公里，较上年同比增长 19.67%、14.73%，全年船舶营运率达到 97.54%，较上年提高 0.3 个百分点。在货运量大幅增长及船舶营运效率不断提升的带动下，公司 2010 年实现水运业务收入 9.86 亿元，较上年增长 30.75%。表 6：2010 年公司主要航运指标2009 2010 增速 (%)货运量（万吨） 1574.24 1883.83 19.67货运周转量 （亿吨公里） 286.75 328.99 14.73营运率（%） 96.40 97.54 0.3 个百分点主
25、营收入（亿元） 7.56 9.86 30.75数据来源：公司提供，中诚信证评整理公司水运业务结构和货种构成较为稳定，航线开拓稳步有序，与大客户合作关系良好公司水运业务仍以沿海内贸为主，远洋外贸为辅。2010 年公司沿海内贸收入约占水运业收入的 80%，远洋外贸收入约占 20%，不过公司远洋业务占比近年呈现出上升态势。在货种构成方面，作为浙江省能源运输的重要主体，公司目前主要经营电煤，并辅以矿砂和其他干散货品，2010 年电煤占整个水运业务（包括沿海及远洋业务）收入的 97.50%，电煤目前仍为公司水运业务的第一大货种。表 4：电煤运输量占比情况 2007 2008 2009 2010电煤运输量
26、 1,306 1,469 1,348 1830.36货运量合计 1,454.34 1,497.82 1,574.24 1883.83占比 89.80% 98.08% 85.63% 97.16%数据来源：公司提供，中诚信证评整理从运行航线看，公司沿海内贸航线基本维持原有线路，主要为从秦皇岛港、天津新港、黄骅港、曹妃甸港等北方煤港运送电煤至浙江镇海、宁海、台山、乐清、上海等华东地区电厂及部分华南地区电厂。此外，公司外贸航线主要为东南亚至华东和华南地区电厂，公司外贸业务主要由子公司宁波海运（新加坡）有限公司具体运营。目前，公司正积极开辟新航线，新增航线主要为北方煤港至南京、常熟、江阴等地。作为浙江省
27、电煤运输的领先企业，公司目前约占浙江省 15%左右的电煤运输份额，市场地位较为稳固。公司目前客户仍然为浙江省及以南地区大型电厂，主要客户有浙能富兴电力燃料公司、华能国际、大唐国际等。公司 2010 年加强了新客户的开拓，公司尤其注重客户集中度的分散和降低对单一客户的依赖，2010 年公司第一大客户销售收入占水路运输业务营运总收入的 28.21%，较上年下降 7.15 个百分点。公司目前与主要大客户均签订 COA 合同以保证业务规模和市场份额，2010 年 COA 合同签订运量达到 1360 万吨，占总货运量的 72.19%，COA 合同平均运价同比上升约9%。公司未来将逐步扩大远洋业务比例并丰
28、富货种结构，同时将稳步扩张自有运力规模，未来资本支出规模将逐步增大根据公司战略规划，公司未来计划在立足沿海业务的同时，根据航运市场变化形势，进一步加大远洋市场开拓力度，并且提升矿石、粮食等货种的规模，以实现多元化经营。我们认为多元化经营有利于规避单一货种业务风险，不过同时公司远洋业务占比的提高亦将面临国际市场较为激烈的竞争。在未来运力变化情况方面，在淘汰老旧运力的同时，为提升沿海及远洋运输的市场份额，公司将进一步扩大运力规模。公司将对部分老旧船舶进行淘汰，2011 年 1 月，公司已报废“GOLDEN LAND” （50,826 载重吨） 。4 月报废“明州 1”轮（11,033.5 载重吨）
29、 ，即将处置船龄较长且经营状况欠佳的散装货轮“明州 18”轮和“明州 19”轮（各 4,873 载重吨） 。预计未来三宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告7年内公司仍将陆续淘汰老旧和效益低下的船舶。另一方面，公司计划于 2011 年投资 6.67 亿元用于新运力的购建，预计将有新建的 3 艘 4.75 万吨散货轮、1 艘 5.7 万吨散货轮和 1 艘 7.5 万吨二手散货轮相继投入使用，资金主要来源于公司发债募集资金和自筹资金，2011 年末，公司的自有运力规模近 100 万载重吨。根据公司运力扩张计划，预计至 2015 年末，公司船队规模将超过 30 艘，控制运力将达
30、到 150 万载重吨以上，公司运力规模将进一步增强。不过随着新增运力速度的加快，公司的资本支出规模将有所加大，预计公司将在未来 5 年累计支出近 30 亿元。表 7：2011 年公司主要资本支出项目情况 单位：万元船舶类型 项目2010 年末累计投资2011 年计划投资 总投资 资金来源超级灵便型新建 1 艘 5.7万吨散货船 19,329 7,200 29,000 募集资金+自筹超级灵便型新建 2 艘 4.75万吨散货船 14,636 21,924 36,560 募集资金+自筹超级灵便型新建 1 艘 4.75万吨散货船 3,656 14,624 18,280 募集资金+自筹巴拿马型购置 1
31、艘 7 万吨级散货船 0 23,000 23,000 自筹合计 66,748 106,840 数据来源：公司提供，中诚信证评整理总体看，在国内经济复苏、较强的区位垄断优势及良好的客户合作关系等因素的作用下，公司水运业务运营状况较好。不过我们也将继续关注公司未来远洋业务的拓展情况及新增运力所面临的资本支出压力。区域经济复苏带动公路业务经营状况出现向好趋势，计重收费的实施及未来路网贯通效应的逐渐显现将提高公路业务的盈利空间公司公路业务主要由子公司宁波海运明州高速公路有限公司（以下简称“明州高速” ）负责经营，路产为宁波绕城高速公路西段（以下简称“绕城西段” ） 。绕城西段全长 42.135 公里，
32、其 中前 洋 至 朝 阳 段 为 双 向 八 车 道 （ 该 路 段 长 约 22公 里 ） ， 其 余 为 双 向 六 车 道 ， 整 个 路 段 收费期限为 25 年，于 2011 年 1 月全面竣工验收。受益于宏观经济复苏、浙江省区域经济的快速发展及二义性精确收费系统的启用，2010 年绕城西段车流量达到 585.38 万辆，较上年增加 35.99%，日均断面流量为 19,674 辆，较上年提高 72.68%。同时，由于浙江省于 2010 年 4 月对省内高速公路收费占全面实施计重收费政策，公司收费标准亦有所调整。在车流量提升等因素的带动下，绕城西段 2010 年实现通行费收入 2329
33、6.23 万元，较上年增加 67.92%。表 8：宁波绕城高速公路西段经营情况2009 2010 同比增幅通行费收入（万元） 13,873.52 23,296.23 67.92%车流量（万辆） 430.45 585.38 35.99%数据来源：公司提供，中诚信证评整理从车型结构看，目前绕城西段主要仍以一类车为主，2010 年一类车占比为 63.41%。此外，公司五类车占比呈现上升态势，系占比仅次于一类车的主要车型，年内计重收费政策的实施对五类车收入的提升形成了重要支撑。表 9：宁波绕城高速公路车型结构类别 2008 2009 2010第 1 类 70.71% 71.79% 63.41%第 2
34、类 7.00% 6.39% 7.29%第 3 类 4.14% 3.74% 6.77%第 4 类 1.22% 1.15% 7.71%第 5 类 12.36% 13.00% 14.82%数据来源：公司提供，中诚信证评整理由于绕城西段项目建设资金主要依靠银行借款，截至 2010 年末仍有借款金额 27.95 亿元，公司财务费用较高，且绕城西段近年尚属于运营前期及与多条连接线尚在建设中，路段经营状况欠佳。此外，2010 年内公司为改善行车环境投入专项资金 6600 万元用于加铺点位 215 处，加之周边路网效应年内尚未完全显现，明州高速当年仍然亏损 6019.04 万元。不过我们也关注到，明州高速当年
35、亏损金额较上年下降 32.17%，整体经营状况逐渐出现向好趋势。另一方面，我们发现随着宁波绕城高速公路东段以及绕城东段其他主要连接线于 2011 年底贯通，加之舟山跨海大桥将允许普通货车通行，预计未来绕城西段的车流量和通行费收入将受益于整个路网效应的改善而有所提升。整体看，得益于经济复苏和区域经济的发展，公司公路业务有所向好，车流量和通行费收入逐宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告8年上升。虽然近期路产经营仍处于亏损状态，但随着路网效应的逐步显现，公路业务未来经营状况将向好发展。财务分析以下分析主要基于公司经立信会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的200820
36、10年财务报告及公司提供的未经审计的2011年1季度财务报表。其中2008、2009年财务数据分别为2009、2010年财务报告的期初数，2010年数据为2010年财务报告的期末数。资本结构近年来，公司资产规模和负债规模呈现稳定态势，2010 年公司总资产和总负债规模分别为69.27 亿元、45.52 亿元，较上年增长 1.57%和 2.29%。公司 2010 年资产负债率和总资本化比率分别为64.28%和 59.17%，相比于其他航运类上市公司而处于偏高水平。此外，公司于 2011 年 1 月成功发行可转债，募集资金 7.2 亿元（扣除发行费后实际到位 7.01 亿元，其中 5.72 亿元计
37、入应付债券，其余计入资本公积） ，使公司 2011 年一季度负债率水平小幅降至 64.11%。鉴于目前公司债务主要用于绕城西段高速公路建设，该项目回收期长，周边路网效应尚未完全显现，同时公司未来亦计划新增运力，因此我们认为公司负债水平在短期内仍将维持在较高水平。图 5：2008-2011.Q1 公司资本结构情况数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理表 10：2010 年主要航运类上市公司资本结构总资产（亿元）资产负债率（%）中国远洋 1508.68 58.76中海集运 490.16 38.87中海发展 407.1 43.28招商轮船 162.33 39.36中海海盛 48.69 43.77宁波
38、海运 69.27 64.28中位数 284.72 43.53算术平均 447.71 48.05数据来源：聚源资讯，中诚信证评整理在债务结构方面，公司 2010 年总债务为35.85 亿元，长短期债务比为 0.23，仍以长期债务为主。随着公司 2011 年 1 月公司可转换债的顺利发行，公司长期债务占比进一步提高，长短期债务比降至 0.14，债务结构得到进一步优化。图 6：公司 2008-2011.Q1 债务结构数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体看，公司债务结构趋于优化，不过绕城西段项目近年投入资金较大，且随着新增运力的进一步扩张，未来公司负债水平仍将维持较高水平。盈利能力得益于宏观经济
39、向好、浙江省电煤需求依然旺盛及公司稳定良好的客户合作关系，公司水运业实现营业收入 9.86 亿元，同比增长 30.75%。同时，在浙江地区汽车保有量提升等因素带动下，公司公路业务实现收入 2.33 亿元，同比增长 67.92%。表 11：公司各业务板块收入及毛利率情况 单位：亿元/%2009 2010收入 毛利率 收入 毛利率水运业 7.54 26.41 9.86 22.18公路 1.39 47.55 2.33 52.04主营业务合计 8.93 29.69 12.19 27.89其他业务 0.02 - 0.09 -0%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50
40、60 70 2008 2009 2010 2011.Q1亿 元所 有 者 权 益 短 期 债 务长 期 债 务 资 产 负 债 率长 期 资 本 化 比 率 总 资 本 化 比 率-0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2008 2009 2010 2011.Q1亿 元短 期 债 务 长 期 债 务长 短 期 债 务 比宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告9合计 8.96 29.81 12.29 28.28数据来源：公司提供，中诚信证评整理成本构成方面，目前公司水运业务营业成本主要为燃油成本、人力成本，由于受国
41、际原油价格上升及物价上涨等因素影响，公司水运业务营业成本较上年有所上升，从而使 2010 年水运业毛利率较上年下滑约 4.23 个百分点。此外，公司公路业务成本主要为摊销折旧，近年保持稳定的计提方式，受益于区域经济向好发展及计重收费的实施，公司公路业务毛利率较上年提升 4.49 个百分点。期间费用方面，公司 2010 年三费收入比为20.65%，比去年下降了 6.97 个百分点。公司的管理费用比上年同期增加 9.26%，主要系新加坡公司2009 年底注册成立， 2010 年正式运营，增加了管理费用；同时得益于公司较为稳健的财务政策，公司财务费用同比增加 1.53%，保持在较为稳定水平。至 20
42、11 年一季度末，公司三费收入比为21.67%。整体看，公司费用控制能力有所趋好。图 7：公司 2008-2011.Q1 三费用构成情况结构数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理利润总额方面，在宏观经济复苏及水运业回暖的带动下，公司收入规模有所增长，当年利润总额 0.58 亿元，同比上升 17.56 倍，其中经营性业务利润为 0.59 亿元，公司投资收益为-0.15 亿元，主要为公司参股企业宁波海运希铁隆工业有限公司（钢铁加工业，公司已于 2011 年 5 月公告对外出让所持有的该公司股权）和上海协同科技股份有限公司经营状况欠佳，业绩亏损所致。在现金获取能力方面，2010 年公司 EBITDA
43、为 5.08 亿元，同比上升 28.85%，主要受当年利润提升的影响。此外，近三年，公司经营活动净现金流分别为 5.92 亿元、1.97 亿元和 4.32 亿元，现金收入比分别为 1.04 倍、0.98 倍和 0.98 倍，公司收现能力较好。 图 8：20082010 公司 EBITDA 构成情况资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体看，在宏观经济复苏、航运市场回暖及公司运力规模提升等因素的带动下，公司水运业收入有所提升，不过燃油价格的趋高对公司盈利能力形成一定的影响。此外，公司路产质量较好，区域经济的向好发展带动了公路业收入规模的增长。整体看，公司盈利能力有所好转。偿债能力公司近年运力规
44、模的扩张及绕城西段公路项目的建设均对资金产生了较大需求，从而使公司总债务呈现逐年小幅上升态势，近三年一期，公司总债务分别为 34.50 亿元、35.83 亿元、35.85 亿元和 39.73 亿元。在偿债能力指标方面，2010 年受航运市场景气度小幅提升影响，公司利润增幅明显，EBITDA 对利息的覆盖能力提升至 2.30 倍，较上年增加 0.55 倍。现金流方面，2010 年公司经营活动净现金流 4.32 亿元，对利息的保障程度为1.96 倍，较上年增加 1.08 倍。随着公司计划进一步扩张运力，未来债务规模可能进一步增大，公司面临较大的偿债压力。表 12：20082010 公司偿债能力指标
45、2008 2009 2010 2011. Q1短期债务（ 亿 元 ） 6.75 6.73 6.59 4.76长期债务（ 亿 元 ） 27.75 29.10 29.26 34.97EBITDA（ 亿 元 ） 6.74 3.95 5.08 -EBITDA 利 息 倍 数 （ X） 2.42 1.76 2.30 -总 债 务 /EBITDA（ X） 5.12 9.08 7.05 -经 营 活 动 净 现 金 流 量 （ 亿 元 ） 5.92 1.97 4.32 0.94经 营 活 动 净 现 金 流 /总 债 务 0.17 0.05 0.12 0.020 1 2 3 4 5 6 7 8 2008 2
46、009 2010亿 元利 息 支 出 摊 销 折 旧 利 润 总 额0%5%10%15%20%25%30%0 1 1 2 2 3 3 2008 2009 2010 2011.Q1亿 元财 务 费 用 管 理 费 用 销 售 费 用 三 费 收 入 占 比宁波海运股份有限公司 2011 年可转换公司债券跟踪评级报告10（ X）经 营 活 动 净 现 金 流 利 息 保 障 倍数 （ X）2.13 0.88 1.96 1.62资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理或有负债方面，截至 2010 年末公司对外担保2.98 亿元，担保余额占当年经审计的归属于母公司净资产的 15.12%，全部为向母公司宁
47、波海运集团有限公司银行借款提供担保，或有风险不大。资产抵押方面，2007 年 10 月 10 日公司与中国工商银行股份有限公司宁波江北支行签订了船舶抵押合同，将账面原值为 1.44 亿元的“明州 27号”轮进行抵押，公司对其所有权因此受到限制，截至 2010 年 12 月 31 日，该部分债务为长期借款4,500 万元。财务弹性方面，公司与各大银行保持着良好的合作关系，具有较强的财务弹性。截至 2010 年12 月末，公司共拥有银行授信额度 10.85 亿元，其中未使用授信额度 4.3 亿元，至 2011 年 1 季度末，公司尚有授信额度 7.85 亿元。此外，公司还曾通过增发、发行短期融资券、融资租赁等多种形式、多种渠道筹集资金，公司具有较强的融资能力。整体看，公司未来运力扩张将带来一定的资本支出压力，且公路项目投资金额大、回收期长，未来公司负债率水平仍将保持在较高水平。不过鉴于公司备用流动性充足、资本市场融资渠道畅通，公司整体偿债实力依然较强。结 论中诚信证评维持本次公司债券信用等级为AA，维持公司主体信用等级 AA，评级展望为稳定。
