1、货 币 政 策 的 逻 辑 与 趋 势摘要：相较美联储充分就业和稳定通胀的货币政策双重目标，中国央行的货币政策调控目标更加多元， 调整也更为灵活。中国货币政策最核心目标是经济增长、防止通胀和保证金融体系稳定。从实体经济的稳增长与调结构状况、通货膨胀的运行趋势以及金融体系的稳定方面考察，中国央行 货币政策难再放松，更多的应该是“微调整”和定向的“微刺激”，以支持 经济结构调整与风险防范。关键词：货币政策 微调整 微刺激 趋势杨高宇作者简介：杨高宇，经济学博士后，国信证券发展研究总部研究员。货币政策是国家中央银行对货币供应量进行控制，并由此调节利率从而影响投资和整个经济，以实现一定经济目标的行为。
2、货币政策的目标一般可概括为：稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定。由于货币政策目标具有多样性，同时各个目标之间相互冲突，譬如稳定物价与充分就业、经济增长与国际收支平衡之间的矛盾，任何一个国家一般不能同时兼顾各个货币政策目标。因此，各国央行在制定货币政策时必须综合考虑当时宏观经济情况及面临的最突出矛盾，确定货币政策调控的主要目标，同时保持货币政策的稳定性和连续性，形成稳定的货币政策预期，以达到最佳的调控效果。一、货币政策的逻辑与定向降准（一）货币政策的目标与选择1、 美 联 储 货 币 政 策 的 双 重 目 标 ： 充 分 就 业 和 稳 定 通 胀 。美联储货币政策的两个基本
3、目标：充分就业和稳定通胀。美联储货币政策一直在两个基本目标中寻求平衡。1978年第二次石油危机爆发，全球石油产量剧减，油价暴涨，同时受制于国内劳动工会的压力，美国单位劳动成本提升。石油价格暴涨叠加国内劳动成本上升，美国爆发了严重的通货膨胀，核心CPI从1978年初的6.2急剧上升，最高在1980年6月达到13.6%。同期，美国失业率则处于6%-7%，在相对低的位置。控制通货膨胀成为美联储货币政策的主要目标。在此背景下，1979年美联储开始收紧货币政策，以降低通货膨胀率。从1979年8月到1981年7月，美联邦基金利率从10.7%左右上升到21%以上。1980年6月起，美国通货膨胀状况开始改善，
4、核心CPI持续下降。到1982年12月，美国核心CPI下降到4.5%，美联储终于战胜通货膨胀顽疾。2007年次贷危机爆发，美国失业率大幅攀升，从2017年底的5%飙升到2019年10月的10%。而同期通胀预期较为稳定，基本在2.5%及以下小幅波动。在此背景下，降低失业率成为美联储货币政策的主要目标。美联储分别于2007年9月18日、10月31日、12月11日，连续3次下调联邦基金目标利率，将联邦基金目标利率从5.25%下调至4.25%。2008年1月22日、1月30日、3月18日、4月20日、10月8日、10月29日和12月16日，美联储连续7次下调联邦基金目标利率，将联邦基金目标利率从4.2
5、5%下调至0-0.25%。以此同时，美联储从2008年11月至2014年10月连续实施了三轮超级量化宽松政策，提振市场信心，支持经济复苏。2009年-2014年，美国房地产市场持续复苏，劳动力市场持续改善，失业率从10%的高位稳步下降至6%以下。2、中国货币政策核心目标：经济增长、防止通胀、金融稳定。（1）2007年、2010年央行阻击通胀。2006年以来，世界经济较快增长和美元大幅贬值推动国际农产品、原油等大宗商品价格上涨，各国能源和食品价格快速上涨，全球通胀压力递增。中国面临输入性通胀压力，同时长期以来国内积累的过剩流动性、经济结构失衡引发的供需矛盾加剧国内通胀压力。进入2007年，中国居
6、民消费价格指数快速攀升，从3%以下最高攀升到2008年2月的8.7%，通货膨胀明显。控制通胀成为央行货币政策的首要目标。针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，中国央行货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”，央行十次上调存款准备金率共5.5个百分点，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率，加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期。2008年3月之后，居民消费价格指数开始步入下行通道，又遇同期国际金融危机爆发，CPI快速下行。图1：中国居民消费价格指数与存款基准利率（2002-2017）数据来源：Wind 金融数据库，国信 证券发展研究总部。图2：存款准备金率（2
7、005-2017）数据来源：Wind 金融数据库，国信 证券发展研究总部。2010年国际金融危机冲击后，各类大宗商品价格重新回到上升通道，国内水、电、气、土地、劳动力等基本资源和要素价格上涨以及4万亿投资计划加剧流动性过剩，中国居民消费价格指数重回上升轨道并快速攀升，2010年5月超过3%，到11月跃升到5.1%，2011年7月最高达到6.45%。对此，2010年1月-2011年6月，中国央行提高存款准备金率11次，将存款准备金率从13.5%提高到19.5%；2010年10月-2011年7月，中国央行加息5次，将存款基准利率（一年期整存整取）从2.25%提高到3.5%。2011年7月之后，货币
8、政策效应逐步显现，居民消费物价指数开始拐头向下，2012年5月之后居民消费物价指数回到3%以下。（2）2009年稳增长和2015年稳增长、防风险。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机向世界其他主要国家及地区不断蔓延扩散。由于中国外贸依存度较高（近70%），出口贸易依存度也很高（40%），金融危机通过外贸出口传导到国内，中国经济面临严峻考验。2008年一、二、三、四季度GDP同比增速分别为11.5%、10.9%、9.5%、7.1%，经济增速急剧下行，与2007年同期相比增速分别下滑2.3%、4.1%、4.8%、6.8%。受全球金融危机影响，中国进出口贸易急剧萎缩。2008年8月起，进出口同
9、比增速下行，到11月开始为负，2009年1月-5月进出口同比增速都在-20%以下，进出口贸易极度低迷。2009年一至四季度，货物与服务净出口对经济增长的拉动分别为-0.2%、-2.9%、-3.6%和-3.9%。进出口贸易的急剧萎缩给中国经济的发展造成了极大风险。中国国家宏观调控政策进行了重大调整，央行及时调整货币政策的方向、重点和力度，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，将存款基准利率（一年期整存整取）从4.14%下调到2.25%，将存款准备金率从17.5%下调至15.5%，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度
10、。表1：中国GDP增速（2007-2009）时间 GDP:不变价:当季同比 时间 GDP:不变价:当季同比2007-03 13.80 2008-09 9.502007-06 15.00 2008-12 7.102007-09 14.30 2009-03 6.402007-12 13.90 2009-06 8.202008-03 11.50 2009-09 10.602008-06 10.90 2009-12 11.90数据来源：Wind 金融数据库，国信 证券发展研究总部。2014年下半年中国实体经济增长动能不足、下行压力大，实体经济特别是中小微企业面临“融资难、融资贵”的难题。中国金融市场的
11、融资成本明显偏高，无论是名义还是实际利率，都远高于同期西方主要经济体。而与历史时期相比，基本也是近20年来的最高水平。在宏观经济下行的同时，金融风险也在集聚，特别是2014年以来，商业银行的不良贷款余额与不良贷款比率双升。2014年前三季度，商业银行的不良贷款余额激增，由2013年底的不足6000亿元激增到2014年3季度的7669亿 元 。 同 时 ， 商 业 银 行 不 良 贷 款 比 率 也 快 速 上 升 ， 2014年 3季 度 商 业 银 行 不 良 贷 款 比 率 达 到 1.16。 2014年 11月 -2015年 5月 ，中 国 央 行 三 次 下 调 存 贷 款 基 准 利
12、 率 ， 两 次 下 调 存 款 准 备 金 率 ， 将 存 款 基 准 利 率 （ 一 年 期 整 存 整 取 ） 从3%下 调 到 2.25%， 将 存款准备金率从20%下调至18.5%。图3：中国进出口金额及同比增速（2006-2010）数据来源：Wind 金融数据库，国信 证券发展研究总部。2015年6月中旬后，脱离基本面的股价加上监管层清理配资以及做空势力的打压，A股市场出现了“去杠杆+流动性丧失+风险偏好急速下降 ”的 局 面 ，股票指数急速下挫。2015年6月15 日至7月8日，上证综指跌幅为32%，而深圳综指、中小板综和创业板综在大量股票停牌的情况下，跌幅仍高达40%左右。中国
13、央行在2015年6月27日宣布定向降准并下调存贷款基准利率，七年来首次双降，拉开了救市的序幕。随后，2015年8月-10月，央行两次下调存贷款基准利率各0.25%，将存款基准利率（一 年 期 整 存 整 取 ） 从 2%下 调 到 1.5%，两次下调存款准备金率，将存款准备金率从18.5%下调至17.5%。图4：上证综指与深圳成指走势（2015.6-2015.9）数据来源：Wind 金融数据库，国信 证券发展研究总部。（二）定向降准的逻辑与评价随着经济环境的不断变化，各国央行及货币当局发现大规模宽松的货币政策，不仅政策效果日益弱化而且副作用越来越大，于是更精准、副作用更小的定向调控类货币政策应
14、运而生。比较典型的定向调控类货币政策包括：欧洲央行长期再融资计划（TLTRO），即定向支持商业银行向家庭和非金融企业放贷，引导资金通过信贷途径流向实体经济。美联储的扭转操作（OT），即出售中短期国债，同时购买相同数量的中长期国债，定向调整长期融资利率，引导市场投资向长期转化。英格兰银行的融 资 换 贷 款 计 划 （ FLS） ， 即 帮 助 家 庭 和 企 业 更 容 易 获 得 低 利 率 贷 款 ， 以 提 振 经 济 摆 脱 衰 退 。 中 国 人 民 银行 推 出 的 低 利 率 抵押补充贷款（PSL），该操作定向由特定商业银行实施，用于支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济
15、发展；定向降准政策 1，该操作定向释放流动性以支持商业银行主要向农业企业与小微企业贷款等。为了支持经济结构调整与转型升级，2014年4月开始，中国央行推出了多轮定向降准政策。表2：2014年以来央行定向降准政策时间 定向降准政策2014年4月和6月央行分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率2个和0.5个百分点，对符合审慎经营要求且三农和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点2015年2月和4月央行两次采取普降和定向降准相结合的方式调整人民币存款准备金率，将农发行存款准备金率从18%下调到10.5%，农村合作银行、农村信用社、村镇银行等存款准备金
16、率额外下调1至1.5个百分点，统一执行11.5%的存款准备金率2015年6月央行下调三农贷款占比达标的城市商业银行、非县域农村商业银行存款准备金率0.5个百分点，下调三农或小微企业贷款达标的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行的存款准备金率0.5个百分点2015年9月央行降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构存款准备金率0.5个百分点，以进一步增强金融机构支持三农和小微企业的能力2015年10月央行对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点，引导1 定向降准是针对某金融领域满足特定条件的金融机构实施降低存款准备金率的政策。存款准备金率是金融机构
17、按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率。通 过调整存款准 备金率，央行能 够影响金融机构信贷资 金的供应能力，从而间接调控货币供应量。金融机构加大对小微企业和三农等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度2017年9月央行对符合标准的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点和1.5个百分点，支持金融机构发展普惠金融业务数据来源：国信证券发展研究总部整理。2017年9月30日，中国人民银行发布了关于对普惠金融实施定向降准的通知。与全面降准相比，定向降准政策更具有针对性，有利于将金融资源更好地投放到特定产业与特定行业的发展，从而促进经济结构的调整。另外，全面降
18、准在一定程度上意味着货币政策基调转向放松，会改变市场主体对货币政策的预期，而定向降准更多地体现央行对流动性的结构性调整，并不暗含货币政策转向的意图，对市场主体预期的影响相对较小。此次央行发布的定向降准政策，具有三个显著的特点：一是覆盖全面。此次定向降准扩展了实施范围，原来定向降准领域主要涉及小微企业和 “三 农 ”贷 款 ， 这 一 次 定 向 降 准 政 策 扩 展 至 普 惠 金 融 领 域 贷 款 ， 囊 括 了 单 户 授 信 500万 元 以 下的 小 微 企 业 贷 款 、 个 体 工 商 户 和 小 微 企 业 主 经 营 性 贷 款 ， 以 及 农 户 生 产 经 营 、 创
19、业 担 保 、 建 档 立 卡 贫 困 人 口 、 助 学 等 普惠 金 融 定 位 贷 款 ， 覆 盖 范 围 更 加 全 面 。 另 一 方 面 ， 在 受 益 金 融 机 构 方 面 ， 之 前 定 向 降 准 主 要 针 对 中 小 银 行 ， 此 次 范 围 拓展 到 大 型 银 行 ， 只 要 达 到 普 惠 金 融 贷 款 的 比 例 标 准 ， 就 能 享 受 到 定 向 降 准 优 惠 政 策 。 二 是 调 控 精 细 。 此 次 定 向 降 准 分 为两 档 ： 第 一 档 是 针 对 普 惠 金 融 领 域 贷 款 余 额 或 增 量 占 比 达 到 1.5%的 商 业
20、 银 行 ， 降 准 0.5个 百 分 点 ； 第 二 档 是 针 对 普 惠 金融 领 域 贷 款 余 额 或 增 量 占 比 达 到 10%的 商 业 银 行 ， 可 在 第 一 档 的 基 础 上 再 降 准 1个 百 分 点 。 这 种 更 为 精 细 的 实 施 标 准 ，有 利 于 激 励 金 融 机 构 加 大 对 普 惠 金 融 领 域 的 信 贷 支 持 ， 支 持 经 济 补 短 板 、 调 结 构 。 三 是 管 理 预 期 。 此 次 定 向 降 准 政 策 尽管 在 2017年 9月 公 布 ， 但 实 际实施是从2018年开始。这有助于激励银行机构在第四季度加大普惠
21、金融业务力度，以争取获得更优惠的降准条件。这体现了央行通过“预期管理”来增强货币政策实施效率的调控思路。二、央行货币政策的趋势总的来看，中国货币政策最核 心 的 目 标 是 经 济 增 长 、 防 止 通 胀 、 保 证 金 融 体 系 稳 定 。 因 此 ， 未 来 中 国 货 币 政 策 的 趋势 必 须 综 合 考 量 三 大 方 面 ： 一 是 实 体 经 济 的 稳 增 长 与 调 结 构 状 况 ； 二 是 通 货 膨 胀 的 运 行 趋 势 ； 三 是金融体系的稳定方面。（一）实体经济：减速换档与结构调整当前中国经济的最大特征是增速换档与结构调整。中国经济增长速度进入换档期，是由
22、经济发展的客观规律所决定的，而经济结构调整是中国加快经济发展方式转变的主动选择。对此，中国启动供给侧结构性改革，通过“三去一降一补”，推进经济结构调整与转型升级。从目前来看，经济稳中有进、稳中向好，显示了中国经济的强大韧劲。2017年前三季度中国GDP同比增长6.9%，比上年同期高0.2个百分点，经济处于小周期的上升期。分行业来看，工业生产加快发展并向中高端迈进，效益也明显提升。前三季度，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，比上年同期高0.7个百分点，其中高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长13.4%和11.6%。2017年1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额49214亿元
23、，同比增长21.6%。服务业保持较快发展，全国服务业生产指数同比增长8.3%，增速比上年同期加快0.2个百分点。结构调整初显成效，服务业主导作用增强，前三季度第三产业增加值占国内生产总值的比重为52.9%，比第二产业高12.8个百分点。消费成为经济增长主要驱动力，前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.5%。图5：1992年以来GDP增速考虑到十三五期间实现到2020年GDP比2010年翻一番的目标，中国具有充分的腾挪空间，可以对未来三年经济增长目标进行适当下调（6%-6.5%），这样可以为经济结构调整及深化改革预留更多空间。因此，宏观经济处在一个相对平稳的状态，经济增速在平稳换
24、档，结构调整也在有序进行，未来经济增长目标可以适当放缓。这种情况下，经济稳增长压力缓解，抑制泡沫和控制金融风险就是当前货币政策最突出的目标。（二）通货膨胀：挤压货币政策放松空间2017年以来，CPI保持低位盘整，而PPI持续高位。2017年10月，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.9%，CPI同比涨幅连续9个月低于2%。其中，城市上涨1.9%，农村上涨1.7%；食品价格下降0.4%，非食品价格上涨2.4%；消费品价格上涨1.1%，服务价格上涨3.2%，服务价格逐渐成为CPI上涨的主要贡献力量。2017年1-10月，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.5%。全国工业生产者出厂价格指数
25、（PPI）同比上涨6.9%，环比上涨0.7%。工业生产者购进价格同比上涨8.4%，环比上涨0.9%。1-10月平均，工业生产者出厂价格同比上涨6.5%，工业生产者购进价格同比上涨8.4%。展望未来，一方面，国际多数农产品价格受经济复苏、市场需求回暖、自然灾害等多重因素影响，价格持续温和上涨。未来粮食价格上涨将成为推动CPI上行的重要力量。另一方面，服务类项目易涨难跌，其持续上涨对CPI的影响是长期性和结构性的。再一方面，随着PPI向下游产业及消费领域的传导，PPI和CPI之间的差距会逐步缩小，预计2018年CPI的宏观调控目标将接近3%，这将增加央行货币政策的物价调控压力，压缩货币政策放松的空
26、间。图6：CPI与PPI走势（2011-2017）数据来源：Wind 金融数据库，国信 证券发展研究总部。（三）金融稳定：管控债务风险、抑制资产泡沫、稳定人民币汇率预期2017年7月，全国金融工作会议定下未来一段时间宏观金融政策和金融监管的主基调以服务实体经济为出发点和落脚点，深入推进去杠杆、强监管，防范金融风险。特别是在经济增速逐步企稳的背景下，防范风险已成为宏观调控的主基调。一是管控债务风险。从世界经济发展历史来看，高债务带来的高风险已成为经济稳定的巨大威胁，一国债务危机的爆发都会对其经济产生巨大冲击。目前，中国政府与企业的杠杆水平相对较高，并且还在持续攀升。居民部门债务占GDP的比例虽处
27、于低位，但增长较快。对此，中国加速推进去杠杆进程。2017年以来，中国广义货币供应量M2增速持续放缓，连续五个月低于10%，货币供应量M1增速下行更为明显，从20%以上的高位下降到14.0%的位置，同时货币供应M2-M1之间的“剪刀差”连续两个月收窄，2017年7-9月M1-M2增速差额分别为-6.1%、-5.1%、-4.8%，表明资金持续脱虚向实。由于中国广义货币余额165.57万亿元，存量巨大，中国经济去杠杆的道路任重道远。金融去杠杆最基本的方法是采用中性或偏紧的货币政策，因此未来货币政策难言放松，更多的应该是“微调整”、定向的“微刺激”，以支持经济结构调整与风险防范。图7：M1与M2增速
28、（2009-2017）数据来源：Wind 金融数据库，国信 证券发展研究总部。二是抑制资产泡沫。抑制资产泡沫是当前防范经济金融风险的重要内容。中国房地产市场的区域性房价泡沫化问题是中国经济运行的一大风险点。房价泡沫化不仅会导致大量资金流向房地产投资而影响实体经济其他领域，还会影响民生、服务业等领域的良性发展。房价泡沫破裂会危及经济增长，给经济运行带来巨大的破坏力。为预防房价泡沫的扩散与深化，2016年10月中央启动了新一轮的房地产调控政策，包括“限购+限贷+限价+限售”，调升住房按揭贷款利率、限制住房按揭贷款额度等。此次房地产调控力度空前，且在逐步加强，并动用了相应的货币政策、税收政策以及信贷
29、政策。股票市场方面，2015年股市的暴涨暴跌导致股市流动性危机，险些引发系统性金融风险。2016年以来，监管层全面加强对金融市场的监管，完善风控、限制杠杆、规范上市公司和中介机构行为、提高信息披露要求、严厉打击投机炒作，整肃资本市场。不管是房地产市场泡沫，还是股市泡沫，都与市场的流动性状况息息相关。在防控资产进一步泡沫化与预防泡沫破裂产生系统性金融风险的大背景下，守住不发生区域性系统性风险的底线，大水漫灌式的货币政策放松很难再现，稳健的货币政策、中性适度的货币金融环境是未来货币政策的主基调。图8：美元指数与人民币汇率走势三是人民币汇率问题。自2014年以来，人民币汇率出现了明显走弱态势。随着人
30、民币汇率的走弱，中国面临的资本流出压力与日俱增。根据国际金融协会（IIF）数据，2016年中国资本流出大幅增长，创下7250亿美元的纪录，比2015年增加500亿美元。而2014年中国资本净流出仅为1600亿美元。同期，美联储退出量化宽松政策，美元指数开始进入强势周期。2015年11月，美联储开启加息新周期；2017年底，美联储缩表靴子落地，预计5年内大致缩减表内资产规模和所持证券规模40%。美联储紧缩性货币政策的实施将持续推动强势美元周期，吸引国际资金流入美国，导致新兴市场国家资本流出，从而对新兴市场国家的汇率、金融资产价格带来巨大调整压力。另一方面，特朗普的减税政策也会加大美国资本回流和外
31、资流入美国。未来人民币汇率的贬值与资本流出压力巨大。由于货币宽松预期会加剧人民币贬值和资本流出，因此，未来的货币政策难再宽松。三、结论2017年9月30日，中国人民银行发布了关于对普惠金融实施定向降准的通知。与全面降准相比，定向降准政策更具有针对性，有利于将金融资源更好地投放到特定产业与特定行业的发展，从而促进经济结构的调整。另外，全面降准在一定程度上意味着货币政策基调转向放松，会改变市场主体对货币政策的预期，而定向降准更多地体现央行对流动性的结构性调整，并不暗含货币政策转向的意图，对市场主体预期的影响相对较小。未来央行货币政策取向必须综合考虑实体经济发展状况，从宏观调控角度去考量央行在经济增
32、长、物价稳定与金融体系稳定间的权衡。当前宏观经济处在一个相对平稳的状态，经济增速在平稳换档，结构调整也在有序进行。这种情况下，稳增长压力缓解，抑制泡沫和控制金融风险就是当前货币政策最突出的目标。从通胀的角度来看，未来农产品价格上涨、PPI向下游产业及消费领域的逐步传导将会推动CPI上行，预计2018年CPI的宏观调控目标将接近3%，这将增加央行货币政策的物价调控压力，降低货币政策放松的可能性。从金融稳定角度看，在经济增速逐步企稳的背景下，防范风险已成为宏观调控的主基调。不管是从管控债务风险、抑制资产泡沫，还是从人民币汇率方面来看，货币政策难再放松，更多的应该是“微调整”、定向的“微刺激”，以支持经济结构调整与防范风险。（责任编辑：刘云鹏）
