1、 公司股票发行定价机制问题分析 请老师查阅，批评指正 股票发行定价机制问题既决定上市公司筹集资金的数量，又影响二级市场股票价格的走势，是证券学的一个基本理论问题，也是目前中国证券市场亟待解决的重大问题之一。 伴随我国股票发行制度从审批制到核准制，我国股票发行定价方式也从完全的计划定价向半计划半市场的定价转变。 股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发行方式，对于证券市场的健康发展有着极其重要的作用。自证券市场建立以来，我国曾实行过认购证抽签发行、存 单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的网上定价发行等几种方式。我认为，目前我国证券市场中的问题与困难除与政策因素有关外，也与现在
2、采用发行 定价 方式有着内在的联系 ，所以 如何推进股票定价市场化的问题进行了探讨 和研究显得尤为重要。 一、 股票发行定价 1.股票发行价格 折价发行 根据发行公司与承销商之间的协议，将股票按票面额打折扣后发行，其2 折扣大小取决于发行公司的业绩和承销商的能力，在证券市场发展的初级阶段，还与社会公众的金融意识有关。如在我国开始股份制发展试点时，第一批发行股票的企业如上海豫园商场、沈 阳金杯汽车股份有限公司都采用了折价发行方式，其主要原因就是由于当时公众金融意识特别是股票投资意识还很低，对股票的需求不足所致。随着我国股票市场的发展，折价发行的情况已不再出现了。而且我国的公司法也明确规定了我国股
3、票发行不能采取低于票面价值的折价发行。 平价发行 也称为等价发行或面值发行，是指股份有限公司按股票面额的大小出售其新发行的股票，即股票发行价格与股票面值相等。采用面额发行方式发行股票时，通常要求证券承销商 “承销 ”一部分或全部所发行的股票。这种发行方式较为简便易行，且不 受股市变动的影响，但缺点是不能根据市场上股票价格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格，即缺乏灵活性和市场性。如果公司经营业绩好，信誉高，股票推销就比较容易，此时就可以采用平价发行，甚至以高于面额的价格发行。 溢价发行 二、 是指股份有限公司发行股票时以高于其股票面额的发行价格发行的方式。溢价发行按价格计算依据不同，可分为
4、市价发行和中间价发行两种方式： (1)中间价发行。指的是以介于股票面额和股票市场价格之间的价格发行股票的方式。其前提条件是该股份有限公司的股票已上市交易，如某股票的3 现行市场价 格为 130 元，股票面额为 100 元，如果发行公司按该种股票市场价格和面额的中间值，即以每股 115 元的价格增发新股，则这种方式为中间价发行。中间价发行方式通常在以股东分摊形式发行股票时予以采用。采用中间价发行不改变原有股东的构成，而是因为是对原有股东分摊，不需要支付承销手续费。 (2)市场发行。也称为时价发行，是指股份有限公司发行新股时，以已发行的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行方式。也
5、就是说，新股票的发行价格按照股票流通市场上该种已发行股票或同类股票的近期买卖价格确定。例如，某公司已 发行股票在市场上的近期卖出价格为120 元（每股面额 100 元），如果该公司再次发行同种新股票，虽然其面额是100 元，但按每股 120 元的价格出售，这就属于市价发行。采用市价发行时，股票面额与发行价格之间差额归发行公司所有，因此，发行公司可用较少的发行股数即可得到与采用面额发行等额的资金，同时，还可以降低股票发行成本。采用市价发行的公司一般都是经营状况较好，其股票价格呈看涨趋势的公司。投资者愿意按比面值高的市场价格购买新发行的股票，主要是能得到两方面的好处：一是能按市价发行的股票，通常分
6、红水平较高公司有较稳定的利 润，持有这种股票能获得较高的投资收益率；二是这类股票市场行情一般呈上涨趋势，投资者持有一段时间出售，通常可以获得差价收益。 市价发行方式通常在股票实行公开招股和第三者分摊时采用。从世界各国股市的现状和发展趋势看，采用市价发行已成为一种潮流。 设定价发行 这主要是指无面额股票的发行，即股票发行时，不标明每4 张股票的面额，仅将公司资本分成若干股份，其发行价格是根据公司章程或董事会决议确定的，按最低发行价格对外发行。此类股票的最大优点是当其低于应标明价格出售时，购买者可免除折价债务。 2.股票 发行价格的确定方法 议价 议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。
7、发行人和主承销商在议定发行价格时，主要考虑二级市场股票价格的高低 (通常用平均市盈率等指标来衡量 )、市场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况等因素。主要有两种方式： (1)固定价格方式。基本做法是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。在我国台湾省，新股发行价格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。市场上惯用的计算公式为： P=A 40 +B X 20 +C X 20 +D X 20 其中： P=新股发行价格 A=公司每股税后纯收益 x类似公司最近 3年平均市盈率 B=公司每股股利 x类似公司最近 3年平均
8、股利率 C=最近期每股净值 D=预计每股股利 1年期定期存款利率。 在美国，当采用尽力承销方式 (BFs咂 FFOR腮 CONrIRACT)销售时，新股发行价格的确定也采用固定价格方式。发行人和投资银行在新股发行前商定一5 个发行价格和最小及最大发行量，股票销售期开始，投资银行尽力向投资者推销股票。如果在规定的时间 (一般为 90天 )和给定的价格下，股票销售额低于最低发行量，股票发行将终止，已筹集的资金返还给投资者。 (2)市场询价方式。这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销 (珊 RMcOMM MENT)方式时，一般采用市场询价方式，这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第一，
9、根据新股的价值 (一般用现金流量贴现等方法确定 )，股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的 预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。 在使用议价法定价时，新股发行价格是在按股票投资价值确定的基础价格之上进行反复修正后确定的，修正的主要依据是行业平均市盈率或者三至五家相似公司的平均市盈率以及路演时投资者对新股价格的反馈信息。在一个有效的资本市场上，平均市盈率水平
10、基本上反映了市场对该类股票的需求状况，而路演推介则是直接面向市场以征集市场需求量，从这个角度看，议价法可以看成是以股票价值为基础，通过”模拟”市场需求状况来确定新股发行价格，定价的准确性很大程度上取 决于主承销商的专业知识和经验。 竞价 竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。主要有三种形式： (1)网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股6 发行价格。新股竞价发行申报时，主承销商作为惟一的”卖方”，其卖出数为新股实际发行数，卖出价格为发行公司宣布的发行底价，投资者作为买方，以不低于发行底价的价格进行申报。 (2)机构投资者 (法人 )竞价。新
11、股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。 一般由主承销商确定发行底价，法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和申购股数，申购结束后，由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数按照申购价格由高到低进行排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格。 (3)券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新殷承销的要求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。 竞价法虽然有各种不同的方式，但都是以股票价值作为发行底价 ，
12、以此为基础由承销商或者投资者进行竞价，是一种”直接”的市场化定价方式，只是参加定价的市场主体及其范围存在差异。 拟价 它指的是在股票出售之前，由股票发行公司与股票承销商共同拟订一个承销价格并加以推销。采用拟价法拟订承销价格的依据主要有三个方面： 1.是发行公司最近 3 年每股税后纯收益和每股股利； 2.是发行公司最近年度盈余分派后每股帐面净值； 7 3.是预计当年税后纯收益及每股股利。在实际运用时，还要参照当时市场利率水平，即与银行 1 年期定期存款利率联系起来。 定价 这是股票发行公司未经与股票 承销商而自行制定发行价格，公开发行股票。运用定价法确定发行价格而发行的股票，可以直接公开发行，也
13、可间接公开发行。但一般地，这种方法多用于公债的发行，在股票发行中运用较少。 三、 我国股票定价现状及问题 1.我国股票发行价格的历史及演变 从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方法有议价法、竞价法、拟价法、定价法等几种，我国主要采用拟价法即 “市盈率 ”法确定股票发行价格。 市盈率又称本益比，是指股票市场价格与盈利的比率。计算公式为： 市盈率 =股票市价 每股净盈利 其中，每股净盈利 =税后利 润 /股份总额 对于发行当年每股税后利润的计算，又有两种不同的方法： (1)完全摊薄法。即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润。公式为：每股税后利润 =全年利润总额
14、 /总股本 (2)加权平均法。公式为： 当年每股税后利润 =新股发行后每股月利润 12 其中：新股发行后每股月利润 =发行后公司税后利润总额 发行后当年剩余月份 发行后的股本总额 8 不同的方法会得到不同的发行价格，每股税后利润确定采用加权平均法较为合理，因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后将对企业效益产生较 大影响，同时投资者只有在购股后才应享受应有的权益。 例如，假定某企业发行股票 3000 万股，股款到位期为 7月 1 日，当年预期的税后利润总额为 1800 万元，（其中， 1 6 月份为 600 万元， 7 12 月份为 1200 万元），公司新股发行完后的股本总额为 6000
15、万元。这样，用完全摊薄法计算当年每股税后利润为 18006000 0.30 元；若用加权平均法计算，则当年每股税后利润为： 12006600012=0.40 元 假定市盈率为 15 倍，则用完全摊薄法计算，每股发行价格大致为0.3015=4.5 元；用加 权平均法计算，每股发行价格可为 0.4015=6.0 元。发行 3000 万股，两种方法筹集的资金差额在 4500 万元左右。 通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据专业会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股净盈利；其次可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类营业公司的股票市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率；最
16、后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。 发行价计算公式为： 发行价 =每股净盈利 发行市盈率 我国在实践中又有几种不同的计算方法： (1)新股发行价 =发行 上一年每股税后利润 市盈率（ 1996 年之前） 其优点是简单易操作，缺点则是定价中的偶然性因素难以避免。 (2)新股发行价 =当年每股税后利润 (预测 )市盈率（ 1996 年之前） 9 其优点是在一定程度上反映了上市公司的发展趋势，缺点则是定价中的主观因素难以避免。 (3)新股发行价 =前 3 年已实现每股税后利润算术平均值 市盈率（ 19961998 年） 其优点是能在一定程度上避免定价中的偶然性因素和主观性因素，缺点则是忽略
17、了上市公司的未来发展前景，易造成高成长公司的定价低估和业绩滑坡公司的定价高估。 (4)新股发行价（发行当年预测利润 发行当年加权平均股本数） 市盈率。（ 19981999 年） 其优点是能够较为准确地反映发行公司的成长性与股东权益变化情，缺点则是发行时间影响新股的发行定价（发行月份越靠后，定价越高）；盈利预测的真实性缺乏保证，往往使价格高估。 (5)由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商定价。（ 1999 年以来，主要用于国企大盘股的发行定价） 其优点是符合国际惯例，定价主体多元化，缺点则是难以保证中小投资者的利益。 (6)竞价确定法（ 2001 年之后增发新股的主要定价 方法） 又分为两种
18、方法：其一是在申购价格区间内竞价申购；其二是仅设定发行底价，按限购比例或数量进行竞价申购。发行底价也可由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素，共同研究协商确定。 在股票发行数量受行政严格控制的条件下，这种新股发行的 “市场化定价模式 ”10 只能称之为 “单边市场化定价模式 ”，实际上严重损害了投资者的利益。 为了完善新股发行定价机制 ,中国证监会拟推行首次公开发行股票向机构投资者询价的制度。 2004 年 9 月，中国证监会公布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 (征求意见稿 ),向市场公
19、开征求意见。 通知 (征求意见稿 )主要对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及发行方式等问题进行了规范。与现行相关规定相比 ,主要有三大变化 : 一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。如文件规定 ,保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票 :公开发行数量在 4亿股以下的 ,配售数量应不超过本次发行总量 的 20%；公开发行数量在 4 亿股以上 (含 4 亿股 )的 ,配售数量应不超过本次发行总量的 50%。询价对象应承诺将获配股票锁定 3 个月以上；发行人及其保荐机构应在累
20、计投标询价完成后 ,将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。这些措施主要是为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督。 二 是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据。通知 (征求意见稿 )规定 ,对于未提供盈利预测的发行人 ,每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股 本；对于提供盈利预测的发行人 ,每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。这一规定 ,主要是为了与投资者判断二级市场股票投资价值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致 ,方便投资者对一二级市场的股票价格进行综合比较。
