1、1上证联合研究计划课题交易所市场债券创新品种研究课题研究单位：同济大学经济与管理学院课题组负责人：黄运成 张凡课题研究与协调人：上海证券交易所 王风华课题组成员：申屹 安义宽 李焰 张晓菊 黄解宇 黄小龙 黄格非 蔡立辉 闫晓春 刘春彦2目 录内容提要引言1 交易所市场债券产品发展的现状及问题1.1 交易所债券市场基本情况1.2 交易所债券市场面临的风险1.3 交易所债券市场缺乏有效的风险规避机制2 交易所市场债券产品创新的动因分析2.1 债券市场必须均衡发展2.2 市场开放逼迫债券产品创新2.3 品种创新提高交易所债券市场流动性的实证分析2.4 交易所市场债券产品创新的目标定位3 交易所债券
2、市场产品创新的近期方案3.1 发展开放式回购3.1.1 开放式回购的基本原理分析3.1.2 开放式回购的交易模式分析3.1.3 推出开放式回购的积极效应分析3.1.4 开放式回购的风险因素分析3.2 发展国债远期交易3.2.1 远期交易的基本原理分析3.2.2 国债远期交易的交易模式分析33.2.3 推出国债远期交易的积极效应分析3.2.4 国债远期交易的操作特点分析3.3 同时推出开放式回购和国债远期交易的协同效应3.4 在交易所债券市场推出开放式回购和国债远期交易的可行性分析3.5 近期交易所债券品种创新的风险因素及实施建议3.6 增强品种灵活性的基础上，近期在交易所市场可推出多种债券创新
3、品种4 交易所债券市场创新产品的中远期开发4.1 交易所债券市场中远期产品创新的演进方向4.2 交易所债券市场中远期可选择的创新产品4.3 交易所中远期债券产品培育的可行路径参考文献附录附录一：上交所上市的债券现券品种分析样本附录二：各国债券品种对比表4内容提要经过十多年的发展，我国交易所市场各项功能日臻完善，特别是股票市场在国民经济中发挥着不可忽视的作用，但是交易所债券市场的发展却在近年来相对滞后，除了国家政策导向外，其中一个重要原因是交易制度和交易品种的发展不能满足市场的需求。交易所债券市场作为我国债券市场的重要组成部分，交易制度、交易品种的灵活性是其生存和发展的根本所在，本文结合目前市场
4、的需求，通过对交易所债券产品创新的市场背景、操作模式、监管要点、控制环节等要素的分析，寻求交易所债券产品创新的渠道，并提出近期和中远期的发展方案。本文的具体分析过程及结论如下：1、缺乏风险规避机制使得交易所债券市场面临的风险无法通过有效的交易制度和产品制度加以分散和抵消，风险的积累使交易所债券市场成员面临日益严峻的市场环境。2、从债券市场内部、债券市场与股票市场、国内债券市场与国外债券市场的均衡发展等多种角度说明交易所债券市场产品创新的动因，并从产品创新提高交易所债券市场流动性的角度进行定量分析，说明进行产品创新是交易所债券市场发展的突破口。3、针对交易所债券市场近期产品发展方案，从债券市场人
5、士和监管层比较关心的开放式回购和国债远期交易出发，论证在交易所债券市场推出这两种创新交易模式的可行性和优势，并对这两种创新产品的基本原理、交易模式、风险因素和监管环节作出了较为深入的分析，并在此基础上提出了这两种创新产品在交易所市场推出的实施建议。4、针对开放式回购在交易所债券市场中推出可能面临的风险因素，论述了同时在交易所市场推出开放式回购和国债远期交易的协同效应。作为远期交易的一种特殊模式，开放式回购在交易所市场推出时必然采用标准化和约，在回购合同期限内不允许变更交割券种、期限、价格等要素，也不允许提前终止合同，而且在中国债券市场的目前发展阶段，也不宜允许逆回购方以现金方式了5结合同，否则
6、可能造成市场混乱。但是，交易所债券市场交易成员的实力悬殊，为避免回购市场“逼空”现象的产生，同时推出国债远期交易这种非标准合同模式则能有效规避开放式回购可能面临的市场风险。5、针对开放式回购和国债远期交易的操作特点，结合交易所市场集中撮合的交易模式，提出如下操作建议：（1）将交易所债券市场主席位的债券和客户的债券分别清算（针对交易所二级清算制度） ；（2）对具体券种进行属性认定（针对回购中的标准券模式）和对回购资金进行监督；（3）针对交易所场内交易系统自动撮合的交易特征，仿照回购交易设计几个以期限为特征的远期交易和约品种，并对开放式回购和国债远期交易设定交易保证金制度和市场准入制度；（4）针对
7、开放式回购和国债远期采取对话报价和公开报价方式；（5）推出开放式回购和国债远期交易的初期，针对期限和交易品种进行试点，然后逐步放开。6、除了满足投资者当前需求，交易所债券市场还可在借鉴其他国家债券市场产品的基础上推出多种创新的交易模式，如活期回购（open repo）和灵活券种交割债券、互换交易产品和国债掉期产品等，以此引导投资者的需求。7、从交易所债券市场的中远期发展出发，提出中远期产品创新的演进方向。认为作为交易活跃效率较高的债券子市场，通过高效的交易机制，行使债券市场价格发现功能，交易所应该是债券创新品种的试验田，在功能定位上应将交易所债券市场发展成为债券衍生产品的主要培育基地，通过建立
8、和发展债券衍生品市场来促进和推动债券现货市场的规范与发展。8、产品创新应基于发行量和交易量的足够丰富，只有在交易所进行产品创新的同时增加基础债券产品的发行和交易，交易所债券市场的发展才能形成良性循环。交易所债券市场在中远期产品创新过程中除了发展一些债券衍生产品以外，金融债券、市政债券、企业债券等基础债券产品的增加将给交易所市场带来极大活力。9、从交易所债券市场产品创新的长期发展而言，软硬件等基础设施建设必须不断跟进，交易所债券市场的交易技术支持、交易制度安排、风险监控机制、监管机制、法律环境等都是债券产品创新的必备条件。6引 言自 1981 年财政部正式发行国债以来，我国债券市场已经历了二十多
9、年的发展，特别是近几年来有了较为迅速的发展，规模不断增大，品种不断增多。但是，相对于股市而言，特别是相对于经济发展和企业需求而言，债券市场的发展远远不足，数量、品种少，交易不太活跃。虽然与银行间债券市场相比，交易所市场流动性强得多，但是仍然低于发达国家水平。上海证券交易所 1999 年、2000 年、2001 年的国债周转率分别为 1.6 次/年、1.3 次/年、1.3 次/年，远远低于发达国家平均 30 多次/年的水平。流动性低的原因是多方面的，债券品种稀少是其中一个重要原因。本文将着重从债券品种创新角度对我国交易所市场进行专门研究。我们认为，债券市场是资本市场的重要组成部分，债券市场发展滞
10、后是当前我国资本市场发展不平衡的重要特征，其表现之一是交易所债券市场发展缓慢。加快交易所债券二级市场发展，有利于推动整个债券市场的发展，满足市场参与者的多方需求。交易所市场发展的关键在于债券品种的创新，本文从当前市场参与主体的实际需求出发探讨交易所债券市场产品创新的发展方案，并以近期创新产品为主，说明创新产品的市场背景、设计原则、监管环节、风险控制等问题，为交易所债券品种创新提供理论和实证支持。本文的结构是这样安排的：第一章主要介绍交易所债券市场发展的现状和特点，进而深入分析交易所债券市场存在的风险，在此基础上说明交易所债券市场缺乏有效的风险规避机制；第二章从债券市场均衡发展需要、市场开放的形
11、势需要、债券产品创新提高交易所市场流动性等方面阐述在交易所市场进行债券产品创新的动因，并提出在交易所进行债券产品创新的目标定位；第三章是本文的核心部分，主要描述开放式回购、国债的远期交易和其他交易模式的创新，阐述交易所债券市场可采取的产品创新思路，重点对近期创新产品提出交易模式、操作程序、风险控制、环境支持等方面的设计原则；第四章从交易7所债券市场的中远期发展出发，提出交易所债券产品创新的演进方向、可选择的创新产品和中远期产品创新的可行路径。1 交易所市场债券市场产品发展的现状及问题1.1 交易所债券市场产品发展的基本情况中国债券发行市场由银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场组成。银行间债
12、券市场是计账式国债和政策性金融债的主要发行渠道；证券交易所发行计账式国债、中央企业债券和可转换债券；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。中国债券的交易市场由银行间市场和交易所市场组成。交易所债券市场是债券市场的重要组成部分，自 1990 年建立后，交易所债券市场经历了几年的快速发展时期，但由于当时资本市场建设刚刚起步，市场发展中出现了一些问题，爆发了 327 国债事件。为了防范市场风险，切断银行资金流入股市的渠道，防止资本市场的风险传导至货币市场，1997 年 6 月，商业银行退出证券交易所，组建了银行间债券市场，从此我国债券市场被分割成银行间债券市场和交易所债券市场两大部分。此后，在政
13、府的积极推动下，银行间债券市场迅速发展，发行量和交易量不断上升，而交易所债券市场的发展却逐步放缓。目前参与交易所债券市场交易的主体主要是一些非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和一些专业性基金等。同广大的投资者对债券市场工具十分巨大的需求相比,我国交易所债券市场的产品实在太少, 目前在交易所进行交易的债券品种主要有国债、企业债券和可转换债券，债券市场上规模巨大的金融债券只能在银行间市场上发行和交易。至 2003 年 04 月 ，上交所上市债券品种 47 只，可分为债券现货和回购两大类。其中：债券现货 36 只，包括国债18 只， 企业债 14 只，可转债 4 只；债券回购 11 只，包括国债
14、回购 8 只，企业债回购 3 只。到期退市国债 10 只，企业债 6 只，可转债 1 只。深交所 2003年 3 月底上市债券数目共有 39 只，有企业债券 6 只，包括现券 4 只，回购 2 只；可转换债券 7 只；国债 26 只，包括国债现货 17 只，国债回购 9 只。 （数据来源：交易所网站） 。但总体而言，债券品种较少，就国债来说，我国发行的国债品种8较为单一，种类少，与其他国家相比，差距较大。有关资料表明，截止 2001年 11 月，澳大利亚国债品种达 31 种、加拿大为 20 种、英国为 17 种、瑞士为8 种，而我国同期可以上市流通的国债只有 5 种左右。而且各种债券品种的期限
15、结构也不很完善，甚至短期国债工具还是空白，在国债市场上，由于缺少短期的市场工具,众多机构投资者的富裕资金只能去追逐长期国债,长债短炒，从而带来了国债市场的长期利率风险。在国外发达的债券市场中不仅在现货市场有市政债券、政府债券、联邦机构债券、抵押担保债券、资产担保债券、公司债券和货币市场工具，而且在期货和期权市场也有很多债券衍生品种，以满足不同层次投资者的需要。相比之下，目前我国交易所债券市场在规模、品种等方面与国际债券市场有较大的差距，而且与此相对应的债券期货、期权和债券基金等衍生产品市场尚处于空白或刚起步阶段，这进一步加剧了我国交易所债券市场畸形发展的局面。 （参见附件 2）在交易所债券市场
16、上创新一定数量的投资工具,在一定程度上会改变债券市场工具结构不合理的现状,不仅会改善专业投资机构的流动性管理,而且有利于社会其他机构的资产配置。1.2 交易所债券市场面临的风险1.2.1 债券市场面临的利率风险从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，国债招标发行利率走低，尤其是 2002 年 5 月 23 日发行的 30 年期国债，招标利率降至 2.90%，超出很多投资者的预料。过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布的宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来升息的预期大大增强，
17、对于长期低息债券发行的影响开始显现。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。从流通市场上看，此前人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。尤其 30 年期国债招标出 2.9%的票面利率后，这种趋势更为明显。收益率曲线的日趋平坦反映出投资者长债短炒、9短期行为严重，这其中隐含的风险是巨大的。因为近期市场对于升息的预期越来越强，以 30 年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率 2.90%的久期计算，其市场价格要下降 19.95 元。1.2.2 债券市场面临的流动性风险金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险指金融机构资金的
18、供给与债券市场对于资金的需求之间的不匹配所导致的风险，具体而言包括两种形式：产品流动性风险和资金流动性风险。产品流动性风险是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使账面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致金融机构破产。所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产的收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意
19、愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能导致整个金融系统的流动性风险。1.3 市场缺乏有效的风险规避机制在目前的债券市场中，除信用机制不健全、利率市场化程度低等因素导致债券市场风险增加外，我国目前还没有发达市场中的债券期货、债券期权等衍生产品，债券品种结构存在较大缺陷，债券市场缺乏有效的风险规避工具。随着资金从银行、保险、股市转移到债券市场，风险也随之积聚到债券市场，尚未发育成熟的债券市场正在用有限的债券产品承
20、受越来越大的资金压力，而且，受相关法律法规薄弱、监管多头以及市场基础建设初级化的约束，由资金推动的债券市场，出现了发行市场利率和收益率双双走低的局面。在交易所市场上，对保险公司等金融机构而言，持有太低的长期固定债券具有很大的利率风险，一旦利率发生反转，资产缩水后果将非常严重。在上世纪 90 年代中期10中央银行开始降息之前，保险公司为拓展业务承保了很多高利率保单，此后，随着 8 次降息，这部分保单便成了保险公司难以摆脱的包袱。现在，大量保费资金投资相对低廉的债券，一旦利率逆转，资产缩水也同样在所难免。对于银行间市场成员来说，利率风险将导致的后果将更加严重。中国人民银行货币政策司司长戴根有曾专门
21、撰文指出，对商业银行来讲，持有太低的长期固定债券具有很大的利率风险。他分析说，现在 10 年期固定利率债券利率为2.62.7，考虑吸收存款的成本，因此平均存款利率就不应高于 2，否则商业银行持有债券就是亏本的。但是，谁也不能肯定未来十年内通货膨胀率都会控制在 2。一旦通货膨胀率控制不住，存款平均利率肯定就要高于 2。那么持有 2.62.7的固定利率债券的银行注定要面临亏损。可见，银行持有利率很低的长期债券资产，一旦利率发生反转，资产缩水致使银行倒闭甚至是金融危机都是可能发生的。利率市场化的进程日益加快将不可避免地对所有市场主体带来利率波动风险，如果没有一种予以有效分散化的风险规避机制，这种风险
22、将是任何一家债券市场参与者所难以单独承担的，因而，债券市场需要一定的风险规避机制。伴随着利率自由化与市场化的进程，各类机构对利率风险的认识不断提高，在没有正式的利率风险对冲机制之前，也在想方设法研究和尝试一些风险对冲工具。但眼下各类机构所使用的利率债券风险对冲方式，缺乏一定的规范化，远不能适应利率市场化进程的客观需要，只有通过推出相对规范的债券创新产品，才能承担起利率市场化进程中主要配套机制的作用。2 在交易所市场进行债券品种创新的动因分析2.1 市场均衡发展要求债券品种不断创新从债券市场内部均衡的角度而言，进行债券品种创新是发展交易市场的必要条件。从以下图表可以看出，我国的债券发行市场与交易市场之间存在明显的不同步现象，表现在债券发行额和债券余额都呈逐年上升的态势，而交易额除 2002 年有较大增长外，其余各年却呈现出徘徊不前的状态，这说明我国债券交易市场的发展遇到了一定的问题，已不能完全适应债券发行市场发展的需要了，必须对交易制度、交易方式、交易品种等进行必要的创新，以保证债券市
