1、指数期货与指数期权所谓指数期货与商品期货其实很相似，只不过商品期货的买卖对象是某一种特定商品，而指数期货的买卖对象是各种指数。比如，美国的标准普尔 500 指数、纽约交易所综合指数等，而在香港则有恒生指数。与商品期货一样，指数期货有不同的到期日，一般是每个月到期一次。至于具体在每一个月的哪一天到期，则要视指数期货所在上市的交易所的具体规定。铜期货到期后，卖出期货合约的持有人必须就约定吨数、约定规格，将铜交给买入期货合约的持有人。但指数卖出期货持有人到期后却无法将“指数”交货给买入期货合约持有人，所以，规则规定，必须以期货点数与期货到期日收盘时的实际指数间的差价进行交割。比如，你买入恒指 9 月
2、份 7200 点期货，并一直持有到 9 月底合约到期。如果到期时，恒指实际收盘是 7000 点的话，你的期货合约的点数比实盘高出 200 点。作为买入者，你不可能把7000 点的指数带回家，但你必须把 200 点差价赔给卖出期货者。反之，假定收盘时指数实际为 7400 点，那么，卖出期货者不可能将点数已高的指数交到你手中，但他必须将你赚到的 200 点的差价以现金形式补给你。所以，称之为现金交割。至于说到每一点指数价值多少，每个交易所在开辟指数期货交易时，肯定会规定一个“乘数”。也就是事先规定好，每一点指数相当于多少资金。假如，某交易所规定一点相当于 500 元的话，那么，200 点的差价就相
3、当于 500*200=100000 元的现金差价。不过，在期货到期前，所有合约只能在期货市场上交易。比如，你买入恒指 9 月份 7200 点期货，结果恒指真的到达了 7200 点以上，但你并不能根据这一点数平仓交割，因为，根据实际点数进行现金交割，只有在 9 月份最后一个周五期货到期时才能进行。在 9 月份最后一个周五之前，如果你想将你的 7200 点的 9 月份恒指平仓的话，就必须在期货高超上卖出9 月份期货。但这时候，如果期货市场参与者对 9 月到期时的指数并不看好的话，比如，你认为会到 7000 点。如果你以这一点数卖出 9 月份期货平仓的话，就要遭受 200 点的损失。当然，你也可以不
4、卖出这一期货，期望到 9 月底时，指数会高于 7000 点。当然也可能会跌得更低。如果纯粹从投资的角度讲，指数期货可以起到套期保值的作用。比如你持有大量的恒生指数指标股，但你又担心其未来价格会下跌，这时候你就可以卖出恒指期货。万一你所持有的股票价格真的下跌的话，虽然你的投资组合价值是减少了，但你却可以从指数期货中挽回损失。同样的，万一股价没有下跌而是上涨了，尽管你的期货合约是亏线了，但你的投资组合却是增值了。同时，如果你要大量抛出股票时，知识这会促使指数下跌，你就可以先卖出期货，从而赚回一些利润。同样的，如果你要大量买入股票时，你就买入期货，以备指数上涨时盈利。由于期货交易不需要全额现金交易，
5、而只需要少量的保证金，这样投资者就可以用少量的资金，使大量的投资组合的价值得到一定程度的保护。这样一种方法被称为“Hedge”或者叫“避险”。由于期货只需要一定比例的保证金，而实际交割或平仓时所涉及的金额，根据期货与实盘情况的不同，可能会非常大，其投入产出（或亏损）的放大作用很明显。从这种放大作用来看，期权与期货有很大相似性，但从性质上来看，则有所不同。期货是一种买卖合约，除非在到期前平仓，否则合约的双方就必须根据合约的要求执行。而期权则是一种选择权，其持有人可以根据期权的条款要求卖出期权者执行。或者可以放弃期权，让它过期作废。所谓期权，就是在某一时间之前可以选择执行的权利书。比如说，我认为某
6、股票在 9 月底以前不会涨到 20 元以上，但你不相信。于是我对你说，如果你肯付给我一元钱的话，我向你保证：在 9 月底以前，无论该股票价格涨得多高，我都会以 20 元的价格卖给你，你说，好的。这时候，我的这一保证，其实就是一个该股票的 9 月份 20 元期权。对于我卖出这一期权的人来说，我是希望在 9 月底的以前其价格不会超过 20 元，你也就不会要求执行这一期权，那我就把你付给我买这一期权的钱赚进口袋了。而你对买入这一期权的人来说，则是希望在 9 月底之前，该股票能上涨到 21 元以上，这样你从我这里以 20 元的价格买入，再扣除付给我买期权的 1 元钱，与市价相比，仍有赚头。从上面的例子
7、，可以看到，期权交易包括两方面的人：一方面是提出期权者，期望期权过期不被执行从而赚取期权费；另一方就是持有期权者，希望通过执行期权赚钱。当然，期权既可以是买入期权，也可以是卖出期权。比如我相信某股票在 9 月底以前不会跌破 15 元，那么，我就可能卖出一个保证在 9 月底以前，会以 15 元的价格卖出股票的期权书。而指数期权与股票期权很相信，只不过前者是以指数作为买卖对象，而后者是以股票作为买卖对象罢了。股票指数期货的特征 与进行股指所包括的股票的交易相比，股票指数期货还有重要的优势，主要表现在如下几个方面: 1、提供较方便的卖空交易 卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股
8、票。国外对于卖空交易的进行没有较严格的条件，这就使得在金融市场上，并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易。例如在英国只有证券做市商才有中能借到英国股票；而美国证券交易委员会规则 10A-1 规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。因此，卖空交易也并非人人可做。而进行指数期货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。 2、交易成本较低 相对现货交易，指数期货交易的成本是相当低的。指数期货交易的成本包括:交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国，期货合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只进行一笔交易，而想购
9、买多种(如 100 种或者 500 种) 股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。而美国一笔期货交易(包括建仓并平仓的完整交易)收取的费用只有 30 美元左右。有人认为指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。 3、较高的杠杆比率 在英国，对于一个初始保证金只有 2500 英镑的期货交易帐户来说，它可以进行的金融时报100 种指数期货的交易量可达 70000 英镑，杠杆比率为 28:1。由于保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场的价格变化情况，决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。 4、市场的流动性较高 有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于现
10、货股票市场。如在 1991 年，FTSE-100 指数期货交易量就已达 850 亿英镑。 从国外股指期货市场发展的情况来看，使用指数期货最多的投资人当属各类基金(如各类共同基金、养老基金、保险基金)的投资经理。另外其他市场参与者主要有:承销商、做市商、股票发行公司。股票指数期货的功能与作用 国泰君安证券研究所金融工程部分析认为指数期货利大于弊。他们认为股票指数期货有价格发现功能。期货市场由于所需的保证金低和交易手续费便宜,因此流动性极好。一旦有信息影响大家对市场的预期,会很快地在期货市场上反映出来。并且可以快速地传递到现货市场,从而使现货市场价格达到均衡。 有风险转移功能。股指期货的引入,为市
11、场提供了对冲风险的途径,期货的风险转移是通过套期保值来实现的。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票,为防止未来下跌造成损失,他可以卖出股票指数期货合约,即股票指数期货空头与股票多头相配合时,投资者就避免了总头寸的风险。 股指期货有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者看好某一类股票,如科技股,如果在股票现货市场将其全部购买,无疑需要大量的资金,而购买股指期货,则只需少量的资金,就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数,达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短(一般为三个月 ),流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构 ,进行合理的资源配置。 另外,股指期货为市场
12、提供了新的投资和投机品种;股指期货还有套利作用,当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时,就会出现股票指数期货套利活动;股指期货的推出还有助于国企在证券市场上直接融资;股指期货可以减缓基金套现对股票市场造成的冲击。 广发证券发展研究中心刘文红指出,股票指数期货为证券投资风险管理提供了新的手段。它从两个方面改变了股票投资的基本模式。一方面,投资者拥有了直接的风险管理手段,通过指数期货可以把投资组合风险控制在浮动范围内。另一方面,指数期货保证了投资者可以把握入市时机,以准确实施其投资策略。以基金为例,当市场出现短暂不景气时,基金可以借助指数期货,把握离场时机,而不必放弃准备长期投资的股票。同
13、样,当市场出现新的投资方向时,基金既可以把握时机,又可以从容选择个别股票。正因为股票指数期货在主动管理风险策略方面所发挥的作用日益被市场所接受,所以近二十年来世界各地证券交易所纷纷推出了这一交易品种,供投资者选择。 江苏证券综合研究所强莹论及股票指数期货的功能时指出了四点。1.规避系统风险。2.活跃股票市场。3.分散投资风险。4.可进行套期保值。股票指数期货的运作 （一）股指期货的交易规则 以股票指数为基础交易物的期货合同称为股票指数期货。由于它的标的物的独特性质，决定了其独特的交易规则: 1、交易单位 在股指期货交易中，合约的交易单位系以一定的货币金额与标的指数的乘积来表示。在这进而，这一定
14、的货币金额是由合约所固定的。因此，期货市场只以各该合约的标的指数的点数来报出它的价格。例如，在 CBOT 上市的主要市场指数期货合约规定，交易单位为250 美元与主要市场指数的乘积。因而若期货市场报出主要市场指数为 410 点，则表示一张合约的价值为 102500 美元。而若主要市场指数上涨了 20 点，则表示一张合约的价值增加了 5000 美元。 2、最小变动价位 股票指数期货的最小变动价位(即一个刻度) 通常也以一定的指数点来表示。如 S&P500 指数期货的最小变动价位是 0.05 个指数点。由于每个指数点的价值为 500 美元，因此，就每个合约而言，其最小变动价位是 25 美元，它表示
15、交易中价格每变动一次的最低金额为每合约 25 美元。 3、每日价格波动限制 自 1987 年 10 月股灾以后，绝大多数交易所均对其上市的股票指数期货合约规定了每日价格波动限制，但各交易所的规定不同。这种不同既在限制的幅度上，也表现在限制的方式上。同时，各忽还经常根据具体情况对每日价格波动进行限制。 4、结算方式 以现金结算是股票指数期货交易不同与其他期货交易的一个重大特色。在现金结算方式下，每一个未平仓合约将于到期日得到自动的冲销。也就是说，交易者比较成交及结算时合约价值的大小，来计算盈亏，进行现金交收。 （二）CBOT 主要市场指数期货合约规格 交易单位 250主要市场指数点 最小变动价位
16、 0.05 个指数点(每张合约 12.50 美元) 每日价格波动限制 不高于前一交易日结算价格 80 个指数点，不低于前一交易日结算价格50 个指数点 合约月份 最初三上连续月份及紧接着的三个以 3 月、6 月、9 月、12 月循环 的月份 交易时间 上午 8:15 至下午 3:15(芝加哥时间) 最后交易日 交割月份的第三个星期五 交割方式 根据主要市场指数期货收盘价实行逐日结算，并于最后交易日根据主要市场指数的收盘价实现现金结算 （三）股指期货交易的主要功能 一般来说，期货交易的功能有两个:一是价格发现功能，一是套期保值功能。作为金融期货的一种，指数期货也具有这两个功能。 所谓价格发现功能
17、，是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。具体来说就是，指数期货市场的价格能够对股票市场未来走势作出预期反应，同现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上市公司的经营状况作出预期。从这个意义上讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，可以提高资源的配置效率。 套期保值功能是指投资者买进或卖出与现货数量相等便交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。股指期货的这种套期保值功能，会丰富股票市场参与者的投资工具，带动或促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造
18、成的恐慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到缓冲作用。 （四）股指期货合约的定价 对股票指数期货进行理论上的定价，是投资者做出买入或卖出合约决策的重要依据。股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是这上指数所涵盖的股票所构成的投资组合。 同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异。但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这产的。 为说明股票指数期货合约的定价原理，我们假设投资者既进行股票指数期货交易，同时又进行股票现货交易，并假定:(1)投资者首先构造出一个与股市指数完全一致的投
19、资组合(即二者在组合比例、股指的“价值 “与股票组合的市值方面都完全一致 )；(2)投资者可以在金融市场上很方便地借款用于投资；(3)卖出一份股指期货合约； (4)持有股票组合至股指期货合约的到期日，再将所收到的所有股息用于投资；(5)在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合；(6)对股指期货合约进行现金结算；(7)用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。 假定在 1999 年 10 月 27 日某种股票市场指数为 2669.8 点，每个点“值“25 美元，指数的面值为 66745 美元，股指期货价格为 2696 点，股息的平均收益率为 3.5；2000 年 3 月到期的股票指数期货价
20、格为 2696 点，期货合约的最后交易日为 2000 年的 3 月 19 日，投资的持有期为 143 天，市场上借贷资金的利率为 6。再假设该指数在 5 个月期间内上升了，并且在 3 月 19 日收盘时收在 2900 点，即该指数上升了 8.62。这时，按照我们的假设，股票组合的价值也会上升同样的幅度，达到 72500 美元。 按照期货交易的一般原理，这位投资者在指数期货上的投资将会出现损失，因为市场指数从 2696 点的期货价格上升至 2900 点的市场价格，上升了 204 点，则损失额是 5100 美元。 然而投资者还在现货股票市场上进行了投资，由于股票价格的上升得到的净收益为(72500
21、-66745)=5755 美元，在这期间获得的股息收入大约为 915.2 美元，两项收入合计 6670.2 美元。 再看一下其借款成本。在利率为 6的条件下，借得 66745 美元，期限 143 天，所付的利息大约是 1569 美元，再加上投资期货的损失 5100 美元，两项合计 6669 美元。 在上述安全例中，简单比较一下投资者的盈利和损失，就会发现无论是投资于股指期货市场，还是投资于股票现货市场，投资者都没有获得多少额外的收益。换句话说，在上述股指期货价格下，投资者无风险套利不会成功，因此，这个价格是合理的股指期货合约价格。由此可见，对指数期货合约的定价(F) 主要取决于三个因素:现货市场上的市场指数(I)、得在金融市场上的借款利率(R)、股票市场上股息收益率 (D)。即: F=I+I(R-D)=I(1-R+D) 其中 R 是指年利率，D 是指年股息收益率，在实际的计算过程中，如果持有投资的期限不足一年，则相应的进行调整。 现在我们顺过头来，用刚才给出股票指数期货价格公式计算在上例给定利率和股息率条件下的股指期货价格: F=2669.8+(6-3.5)143/365=2695.95
