在金融创新的同时更应关注风险———美国次贷危机带来的启示.doc

1、在金融创新的同时更应关注风险美国次贷危机带来的启示 美国次贷危机自 2007 年 2 月爆发以来，影响波及全球，许多商业银行、投资银行、对冲基 金、保险公司等金融机构都遭到了损失。此次危机在导致金融市场波动的同时，也对实体 经济造成了冲击，直到目前，次贷危机还在以各种形式影响着这个世界。 一、次贷危机的概念 次贷危机又称次级房贷危机，本来是美国由于次级住房抵押贷款市场出现严重违约问题 而导致的一场房地产危机，但由于美国通过次级债这种金融创新工具把风险转移到了全世 界，从而引发了次贷危机，演变成一场席卷全球金融市场的风暴。在这场风暴中，住房抵 押机构、商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司以及全

2、球的投资者都被波及，金融行 业遭受巨大损失，世界经济也因这场危机开始减速。 二、次贷危机的成因分析 （一）次级抵押贷款产品设计上的缺陷是导致次贷危机的最根本因素 1次级抵押贷款产品的设计 在美国，住房抵押贷款按照对借款主体的信用条件的评级好坏主要分为三类：一是优质抵 押贷款，二是“Alt-A”抵押贷款，三是次级抵押贷款。次级抵押贷款，主要是指一些贷款 机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，其服务对象为债务与收入比例较高、 信用低、发生违约概率较高的贷款购房者。金融机构通过次级抵押贷款降低了穷人购房的 门槛。次级抵押贷款的贷款利率通常比优质级抵押贷款高 2%3%，是一项高风险高回报 的

3、业务。在美国抵押贷款市场里，次级贷款有 15000 万亿美元，占 15%。 近年来美国的次级抵押贷款产品，使用最多的是可调整利率抵押贷款（ARMs） ，它指的是 一种定期调整借贷利率的抵押贷款。这种产品的特点是，在还款的前几年，每月按揭还款 很低并且固定，而到了一定时间之后，一般是两年左右，借款人的还款压力陡增，增幅可 能在 2 到 3 倍。次贷危机的爆发与此产品有直接联系。贷款中介在销售这种产品时，往往 不会对这个风险做充分提示，或者是告诉消费者房地产的升值幅度会快于利息负担的增加， 风险是可控的，而一般借款人在申请贷款时根本没有意识到两年后利息的大幅度调高和房 地产泡沫的破裂。 2次贷 M

4、BS次级抵押贷款的资产证券化 次级抵押贷款公司为了分散风险和拓展业务，通过资产证券化的方式把次级抵押贷款出售 给投资银行。资产支持证券 ABS 的核心是寻找能够有稳定现金流的资产作为支持，来发行 债券获得直接融资，基于次级抵押贷款而发行的 ABS，就是次级债。在整个资产证券化过 程中，核心是特殊目的机构（Special Purpose Vehicle） ，简称 SPV，其职能是购买、包装证 券化资产和以此为基础发行资产化证券，它可接受发起人的资产组合，并发行以此为支持 的证券的特殊实体，同时必须保证独立和破产隔离。 美国的资产证券化主要包括了 ABS、RMBS、CMBS 等，其中 RMBS 和

5、 CMBD 是以 住房抵押贷款或商业房产抵押贷款为支持的证券化产品，ABS 是以其他资产为支持的证券 化产品。次级住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities） ，简称次级 MBS，是指 贷款机构以次级住房抵押贷款债券组成资产池，以该资产池产生的本息现金流为基础所发 行的定期还本付息的债券。次级 MBS 在 2006 年时贷款总额达到了 4840 亿美元，在抵押 贷款市场中的占比为 16.2%。 3担保债务凭证（CDO） 在次级抵押贷款引发的次贷危机中，最有影响力的就是 CDO。担保债务凭证 CDO，是一 种固定收益证券，是一种以一个或多个类别且分散化的抵押债务为

6、基础，重新分配投资回 报和风险，以满足不同风险偏好投资者需要的衍生品。 CDO 的核心是分层机制，分为评级最高的高级层、中级层和低级或从属层，还有一部分由 发行者回购，具有权益性质的权益层。高级层享受 AAA 评级，一般占整个结构的 80%， 最受债券投资者喜爱；中级层在 AA 到 B 之间，约占整个结构的 20%；最下面的从属或权 益级层，不需要评级，一般由发起人持有，或卖给对冲基金和投资银行自营部门。在损失 发生时，权益层最先承担风险，一般占 CDO 全部资本结构的 2%到 5%。当债券组合违约 损失超过 25%时，高级层才开始承担损失。 在这种机制下，次级债的高级层得到了保护，信用评级公

7、司给出了 AAA 的评级，由于高 收益率的预期和高评级，其成为商业银行、保险公司、其他非银行金融机构追求的高收益 投资品种，也受到国外机构投资者的青睐。 次级债的传导过程可以用下图表示： 次级债的收益是与次级抵押贷款的收益联系在一起的，在这个链条中，只要房价不断上涨， 就会有稳定的现金来源，而一旦房价出现拐点，就会出现大量的违约风险。所以说，利率 风险和违约风险是次级债的主要风险，同时也是次贷危机发生的根本原因。而在设计次级 抵押贷款产品时，对这两个风险的考虑是不充分的，这个缺陷就为次贷危机的爆发埋下了 隐患。 （二）宏观政策的转变是次贷危机爆发的直接原因 1长时期的低利率政策导致流动性充足和

8、房地产景气 2004 年之前，为了消除互联网泡沫和“911”事件带来的不利影响，刺激经济增长，美 联储实行了长时期的低利率政策，联邦基金利率从 2001 年 1 月下调开始，到 2003 年 6 月 利率水平降为 1%。在这一减息周期中，在全球流动性充足的刺激下，美国房地产价格不 断攀升，年均增长率最高达到 10%。受利益驱动，次级抵押贷款公司大幅降低信贷标准， 甚至推出“零首付” 、 “零文件”的贷款方式，虽活跃了市场，但风险加速积聚 2加息周期导致房地产泡沫破灭 由于原油和大宗商品价格持续上涨，美联储为了抑制通货膨胀，货币政策开始转向紧缩。 始于 2004 年上半年的美元加息，带来了美元新

9、一轮的升值周期。美联储连续 17 次提高利 率，总幅度高达 4.25 倍，大幅提高了抵押贷款成本，使美国房地产市场由盛转衰。 至 2007 年 6 月，美国现有房屋销售下降超过 10%，新建房屋销售下降幅度超过 30%，房 屋价格指数不断下滑。面对利率上升及房产市场价值下跌的双重打击，次级抵押贷款的违 约率不断上升，并导致以这些贷款为基础的次贷 MBS 和 CDO 的价格出现暴跌，市场出现 了抛售，但买家寥寥无几，二级市场缺少流动性，最终引发了影响全球的次贷危机。 美国联邦基金利率 （三）住房抵押贷款公司、投资银行、评级公司等中介机构的助推作用 如果说次级抵押贷款产品本身的缺陷必然会导致次贷危

10、机，那么中介机构的作用就是使这 次危机的影响程度更深、影响范围更广、影响时间更长。住房抵押贷款公司，正是由于它 们无限制地逐利，使得在美国式的住房梦破灭时，最后自尝苦果。新世纪金融公司的破产 正是次贷危机的导火索。但是，在这次危机中，房产经纪人得到了极大的利益，他们在抽 取巨额贷款的佣金时，也把风险留给了全世界。 投资银行，作为 MBS、CDO 等金融衍生产品的设计者与销售者，为了扩大承销量，在设 计产品时用复杂的结构性设计掩盖了风险，使得评级机构无法对衍生产品中的资产做出合 理的评估。在营销时，他们又凭借着专业的技能和高超的营销术，使许多不是很了解这个 产品的投资者成为了他们的客户。 评级机

11、构因本身所具有的权威性使其成为许多投资者依赖的对象。但由于评级机构向证券 化产品的发起人收取评级费用，在利益的驱使下，很难做到中立的评级判断。在这次次贷 危机中，大约有 75%的次级债券得到了 AAA 的评级，凭借 AAA 的评级，次级债成为了众 多投资者追捧的对象。然而，次级债的流动性是无法与传统的 AAA 级债券相比的，在次 级债风暴中，许多 CDO 的 AAA 级债券变得一文不值。就目前情况来看，95%的投资级 CDO 评级未对其所含资产进行任何提示，也未对可能存在的潜在风险做出任何警告，表面 的 AAA 级与实质上的高风险有着极大的矛盾。从这一角度看，如何规范衍生品的信用评 级体系，成

12、为了当务之急。 三、次贷危机的演变进程及影响 美国次贷危机波及全球进程表 次级抵押贷款引发的危机造成全球金融市场剧烈动荡，商业性贷款机构破产，提供流动性 和资产证券化业务的银行受到波及，投资次级债的各类基金损失惨重。虽然次级抵押贷款 的总额在美国金融市场占比较小，但通过金融创新打包成了债券卖给了国外的机构投资者， 于是就从次贷危机演变成了次债危机，涉及国的金融市场也遭受了剧烈冲击。 次贷危机的不断深化，使许多金融机构出现了盈利大幅下滑、亏损甚至破产的情况，而且 危机仍在不断扩大，到目前为止没有停止的迹象。 次贷危机同时也是信用危机，它引起了对金融机构信用的全面估值。2008 年 3 月 17

13、日， 全球最大的期货和期权经纪公司曼氏金融股价狂泻 65%，一度从 16.11 美元跌至 3.64 美元， 而曼氏金融并未持有次级债的任何头寸，正是由于市场的恐慌才导致了股价的大跌。 次贷危机也是流动性危机，在各大金融机构纷纷亏损的时候，信贷紧缩加剧。流动性危机 影响了投资者的信心，而信心危机反过来又加剧了流动性危机。就好比贝尔斯登的失败， 因为信心的动摇，万丈高楼一朝倾。 次贷危机引起了股市的大跌，拖累了全球的实体经济。道琼斯指数跌幅一度达到 20%以上， 恒生指数跌幅曾超过 30%，目前指数离去年 10 月份的高点还有 20%的距离，日经跌幅超 过 30%，而中国 A 股市场跌幅已超过 4

14、5%。最近美联储出台的报告认为，美国经济状况继 续恶化，因为次贷危机导致房地产泡沫破灭后，美国目前还没有出现新的消费热点，在物 价上涨、个人消费疲软等多种因素影响下，美国经济走向衰退。同时，各大金融机构也纷 纷调低了对世界经济增长的预测，认为全球经济将减速。 次贷危机也对我国造成了很大的影响：其一，对国内部分金融机构的影响。其二，对我国 出口的影响。在我国目前的出口总额中，美国约占 20%，美国经济增长率放慢个百分点， 就会造成我国对美出口下滑 5%。次贷危机导致美国经济衰退，世界经济下行，而美国经 济衰退又会影响到亚欧经济体，从而导致这些国家对我国出口产品的需求减少。投资、出 口、消费是我国

15、经济增长的三驾马车，出口增速下降可能会减缓我国经济的增长速度。其 三，次贷危机导致美国对国际游资的吸引力下降，这些游资可能通过各种渠道流入新兴市 场。从今年前两个月我国的外汇储备来看，有 1500 多亿美元合法或者不合法的外资流入了 我国，这些游资的进入可能会推高我国的物价水平，加剧通货膨胀，并对人民币形成更大 的升值压力。 四、次贷危机带来的启示 (一）在经济景气时，宏观政策要把握好度 美国在经济繁荣时，连续多次降息，货币政策的盲目扩张造成了巨大的房地产泡沫，后来 为了应付通货膨胀而进入加息周期时，房地产泡沫的破灭，造成的次贷危机不但引起了全 球金融市场的动荡，也深深影响了世界实体经济。美国

16、经济何时能走出困境，现在已经成 了一个未知数。因此，我国今后在进行宏观调控时，应充分调控政策可能产生的负面影响。 造成泡沫和戳破泡沫很简单，但要让经济平稳发展就需要有全局的思考。 （二）在进行金融衍生产品创新时，要充分考虑风险 金融衍生产品是把“双刃剑” ，它能控制风险，也能放大风险。在这次次贷危机中，世界上 最大的私人股权基金凯雷集团下属公司凯雷资本因为过度放大了杠杆（32 倍） ，导致投资 次级债出现了 166 亿美元的违约债券，最终被迫清盘。但是，美国的次级住房抵押风险也 正式通过金融衍生产品，把风险转移给了全世界，结果造成目前全世界为美国次贷危机买 单的局面。 资产证券化和金融衍生产品

17、等金融创新活动是社会金融活动发展到一定阶段后的必然产物。 我国将陆续推出股指期货、期权等金融衍生品，对于这些衍生产品，我们一定要结合市场 实际，建立起严密的风险防范机制，稳步把我国的金融衍生品市场做大做强。 （三）我国金融机构应该审慎经营 在美国次贷危机中，金融机构在房地产市场繁荣时放松了贷款条件，放松了风险管理，推 出的“零首付” 、 “零文件”等贷款产品，极大地膨胀了房地产市场的泡沫。银行虽将这些 贷款证券化，把风险从银行本身转移到了资本市场，但风险本身依然存在，为后面危机的 爆发埋下了隐患。我国银行应该从中吸取教训，严格贯彻实施央行的贷款政策，采取严格 的贷前信用审核，杜绝“零首付”现象，保证贷款首付的比例。 次贷危机还没有结束，留给我们反思的东西还有很多。在金融创新被广泛运用的今天，如 何更好地利用金融工具为人类社会服务已成为我们的当务之急。