1、序言 学习巴菲特投资原则的必读书 作者： 玛丽巴菲特 2009-04-16 10:38 时间追溯到 1981年，我嫁给了彼得巴菲特，成为沃伦巴菲特的儿媳妇。沃伦巴 菲特是世界上最成功的投资大师，如今也是一位伟大的慈善家。12 年后，由于种种原因， 我离开了巴菲特家族。 新婚不久，我去奥哈马拜访了巴菲特家族。在那里，我结识了这位投资大师的一些忠 实学生，他们把自己称为“巴菲特追随者”。戴维克拉克就是其中最成功的追随者之一， 他随身携带一个记有巴菲特投资智慧的笔记本，总是一丝不苟、孜孜不倦地学习。正是得 益于他的笔记本，我与他才合作出版了一系列的投资畅销书：巴菲特之道、巴菲特 法则、巴菲特法则实战
2、手册以及新巴菲特法则。这些书被翻译成 17种不同国家 的语言，包括希伯来语、阿拉伯语、中文和俄文。 巴菲特之道获得巨大成功之后，在 2007年伯克希尔哈撒韦公司的年会上，我又 碰见了戴维。我们共进午餐时讨论了投资分析方法的历史发展情况。他指出，在 19世纪末 和 20世纪初，债券投资分析家们关注企业的偿债能力与盈利能力。华尔街之父、巴菲特的 导师本杰明格雷厄姆在其股票分析中就沿用了债券投资的分析方法。 但是，格雷厄姆从来不会将在同行中具有长期竞争优势的公司与其他平庸之辈区别对 待。他只关心公司是否有足够的盈利能力助其渡过经济难关，逆转股价直线下降的局势。 他更不会将公司股票持有 10年，甚至
3、20年的时间，只要手中的股票两年内没有起色，他 就会毅然抛掉。当然，格雷厄姆也没有错过任何赚钱的机会，只是没有搭上那艘驶向世上 最高金山的大船，可以同沃伦一样，成为世界上最富有的人。 沃伦师从于格雷厄姆，并由此登上了投资舞台。与他的导师不同，沃伦发现具有长期 相对竞争优势的公司是创造财富的巨大原动力。他认识到，持有这些优秀公司股票的时间 越长，你就会越富有。格雷厄姆也许会认为这些超级公司的股价都过高，但沃伦觉得根本 没有必要等到“大削价”的时候才进场，只要支付的价格合理，他同样可以从那些优质公 司身上赚个盆满钵满。 为辨识出具有长期竞争优势的企业，沃伦设计出了一套独特的分析工具帮助他寻找这 类
4、超级明星公司。虽然沃伦是格雷厄姆的忠实弟子，但他看待事物的角度新颖独特，他能 够判断出这家公司是否有能力摆脱困境，是否真的具有长期竞争优势，并让他长期获得丰 厚收益。 午餐结束后，我问戴维我们可不可以写一本关于分析公司财务报表的入门书，力求简 明扼要、易学易懂，将沃伦用以发现极具发展潜力公司的财务分析工具介绍给大家。 我希望这本简单易懂的书可以教会投资者如何阅读一家公司的财务报表，识别出巴菲 特梦寐以求的优质公司。书中不仅解释了资产负债表和损益表中各项内容的含义，更重要 的是让投资者知道，他们应该去寻找那些具有长期竞争优势的杰出企业。 戴维十分赞同这个想法，于是我们用一个月的时间完成了现在你所
5、看到的这本书。 我们由衷地希望这本书能帮助你跳出过时的格雷厄姆价值模型，发现具有持续性竞争 优势公司的财富创造力，像沃伦巴菲特一样在投资道路上取得巨大突破。在此过程中， 你会发现投身于股海中的自己不会受制于华尔街的喧嚣和躁动，而且还有希望成为世界顶 级的智慧型投资者。就让我们跟随这位颇具传奇色彩的投资大师巴菲特的脚步，阔步走向 黄金大道吧！ 玛丽巴菲特 2008年 8 月 让巴菲特成为世界首富的两大发现 学习巴菲特投资原则的必读书 作者： 玛丽巴菲特 2009-04-16 10:38 巴菲特年过花甲时开始重新审视本杰明格雷厄姆的投资策略。他深刻阐述了什么样 的企业具有投资价值，什么样的企业能够
6、实现长期收益最大化。事实上，巴菲特在他的论 述中摒弃了已经沿用数年的格雷厄姆式价值投资策略，并在这个过程中创造了迄今为止世 界上最有价值的投资策略。 本书出版的目的就是为了探讨巴菲特的两大发现 如何辨别具有持久竞争优势的优质企业？ 如何估算具有持久竞争优势的优质企业的价值？ 我们将详细解释这种独特的投资策略是如何发挥作用的，巴菲特是如何利用公司财务 报表以实施他的投资策略而这些策略使他成为世界上最富有的人。 让巴菲特成为超级富豪的企业类型（1） 要理解巴菲特的第一重大发现，我们需要了解华尔街的本质及其主要参与者。在过去 200年间，尽管华尔街提供了大量的商业服务，但同时也提供了一个大型赌场在这
7、里， 以投机者身份冠名的赌徒在股票价格走势上放置了大量的筹码。 早期，这当中部分赌徒取得了巨大的财富和地位，他们成为金融报刊上人们关注的焦 点。大“钻石”吉姆布拉迪和伯纳德巴鲁克是少数几个在这个领域以投资大师身份进 入公众视野的范例。 现代，以共同基金、对冲基金和信托投资基金为代表的机构投资者取代了过去的个人 投机者。机构投资者以其专业的选股能力向大众推销，并以丰厚的年收益率为诱饵不断吸 引那些渴望一夜暴富的短视群体。 一般情况下，股票投机者都属于“三心二意”之人，有好消息时就追涨买入，有坏消 息时则匆匆抛售。如果一只股票在几个月内几乎纹丝不动，他们就将其卖掉，并继续寻找 其他股票。 新一代赌
8、徒中的佼佼者发明出复杂的计算机程序，用以测算股票价格上涨或下跌的速 度。如果一个公司的股票正加速上涨，计算机将执行买入命令；若股价开始加速下跌，计 算机则执行卖出命令。这样一来，便会产生数以千计各种股票的大量买进卖出状况。 这些以计算机为工具的投资者今天买入一只股票，第二天就在市场卖出的现象已经不 足为奇。通过此类计算机系统，对冲基金经理为他们的客户创造了巨额利润。但这也有圈 套：他们也可能会因此令他们的客户赔钱。当他们赔钱时，还有部分遗留本金的客户将赎 回他们的基金，然后去寻找新的基金经理为他们出谋划策。 华尔街随时都充斥着这些主流或非主流选股师跌宕起伏的故事。 这种疯狂的投机性买进卖出一直
9、持续了很长时间。史上最疯狂的买入发生在 1920年， 一度将股票价格推高到天价。但在 1929年大崩盘来临时，股票价格又被直线打压至最低价。 20世纪 30年代早期，华尔街有一个很富有激情的年青分析师本杰明格雷厄姆， 他发现华尔街大多数自命不凡的基金经理在大量买进卖出股票时，根本不考虑公司的长期 经济运行状况。他们所关注的只是股票价格在短期内是上涨还是下跌。 格雷厄姆还发现，这些疯狂投机的主流股票投资者在追涨杀跌时，会将股票价格推到 非常荒唐可笑的地步，与他们所购买股票公司的实际长期基本经济状况完全背离。他也认 识到，同样是这些投机者，有时会将股票价格打压到非常低的价位，完全忽视这家公司良 好
10、的长期发展前景。这些严重被低估的股票让格雷厄姆看到了一个美妙的赚钱机会。 格雷厄姆的理由是，如果他在股价低于其长期内在价值时买入这些处于超卖状态的公 司股票，终有一日市场会承认它的错误低估，然后将它们的估价纠正过来。一旦价格向上 调整后，他可以卖出这些股票，并因此获利。这是我们如今所熟知的价值投资基本原理， 而格雷厄姆就是价值投资的始祖。 尽管如此，我们必须明白一点，那就是格雷厄姆并不在意他所买的公司属于什么行业。 用他的话说，就是所有公司都有一个内在的均衡价格。当他在 30年代后期开始实践价值投 资时，他着重寻找那些交易价格比其公司库存现金一半都少的公司。他美其名曰“用 50美 分买 1美元
11、”。此外，他还有其他投资原则，比如从不买股票价格超过其公司每股盈利 10 倍的股票，又如当一只股票股价涨幅超过 50%时就卖出。如果股票价格在两年内没有上涨， 他也会坚决卖出。的确，他的眼光要比那些华尔街的投机者远一点，但事实上，如果这个 公司在 10年后才有表现的话，他将获得零收益。 20世纪 50年代，当巴菲特在哥伦比亚大学读书时，他就追随格雷厄姆学习价值投资， 恰值格雷厄姆退休之前，他进入格雷厄姆的华尔街公司开始了分析师生涯。在那里，巴菲 特工作在著名的价值投资者沃尔特施洛斯身边。通过阅读成千上万份公司财务报表，刚 刚大学毕业的巴菲特练就了一双发现价值低估的慧眼。 格雷厄姆退休之后，巴菲
12、特回到自己的家乡奥马哈。在那里，巴菲特可以远离华尔街 的喧嚣嘈杂，潜心思考其导师的投资理论和方法。也就在那时，他发现格雷厄姆投资法存 在着一些问题。 首先，并不是所有“格雷厄姆式”的低估值公司都会实现价值重估上涨，某些公司甚 至以破产告终。不是所有投资都能“百发百中”，亏损的部分也可能超过所有的盈利。格 雷厄姆试图通过分散化投资组合以规避这种不利局面，有时这些组合中含有 100种以上的 公司股票。此外，格雷厄姆还采用了一种策略，即坚决地处理掉两年内没有上涨的股票。 但当最后期限来临时，大部分“低估股票”仍停留在低估状态。 巴菲特发现，他和格雷厄姆买入的?票按格雷厄姆的“50%收益法则”卖出后，
13、其中很 多股票在随后几年内还继续保持着上涨势头。他发现这些公司的股票价格攀升到远远高于 格雷厄姆抛售时的价位。这正如他们买了一张开往容易街的列车票，但在列车到达该站之 前就下车了，因为他不清楚它最终驶向何方。 巴菲特决定对这些“超级明星股”的经济动力进行进一步探究，希望能在他导师的投 资报酬率上有所提高。于是，他开始研究这些公司的财务报表，探索这些公司具有如此美 妙的长期投资价值的内在原因。 巴菲特了解到，所有“超级明星股”都得益于某种竞争优势，这些优势为它们带来类 似垄断的经济地位，使其产品能要价更高或者增加销售量。在这一过程中，它们能比竞争 对手赚取更多的利润。 让巴菲特成为超级富豪的企业
14、类型（2） 巴菲特同样认识到，如果一个公司的竞争优势能在很长一段时间内持续不变竞争 优势具有稳定持续性，那么公司价值会一直保持增长。既然公司价值会保持增长，那么巴 菲特理所当然会尽可能长久地持有这些投资，使其有更大的机会从这些公司的竞争优势中 获取财富。 巴菲特还注意到，通过价值投资者或投机者，或者二者的综合参与，终有一天，华尔 街会认识到这些股票价值被严重低估，并推动其股票价格反转上升。看起来，正是这些公 司的持续性竞争优势让它们的价值投资者成为名副其实的预言家。 此外，巴菲特还发现了另外一种更神奇的东西。由于这些公司具有难以置信的长期经 济优势，所以它们几乎不太可能濒临破产边缘。这意味着华
15、尔街的投机者把这些股票的价 格压得越低，巴菲特买进这些股票后亏损的风险就越小。越低的股价同时意味着越大的潜 在上涨获利空间。他在低位持有股票的时间越久，他能从这些价值低估公司获利的时间就 越长。一旦股票市场最终承认了这些公司即将到来的美好前景，随之而来的就是巨额财富。 所有这些完全推翻了华尔街的一句格言：要获得更多的利润，你不得不加大你所能承 受的风险。巴菲特发现了投资的圣杯，他找到了一种使风险最小化，却能带来潜在收益增 长的投资。 令事情更简单的是，巴菲特认识到他不再需要等待华尔街提供一个便宜的价格。如果 他决定投资足够长的时间，他就可以为这些超级公司的股票支付一个公平合理的价格并且 一直持
16、有。锦上添花的是，他发现如果进行长线投资，绝不卖掉这些股票的话，他还可以 有效地将资本利得税推延至遥远的将来，只要一直持有，他的投资就能以复利率速度增长， 并且免税。 让我们看一个例子： 1973 年，巴菲特投资 011 亿美元于华盛顿邮报公司，一家具 有持续竞争优势的报业，并且一直持有到现在。在长达 35年的时间里，他一直持有这项投 资，如今，这笔投资价值涨到了天文数字 14亿美元。投资 011 亿美元能获得 14亿美元 的收益!多么体面的投资报酬率！而且最绝妙的是，巴菲特还没有为他的利润支付税费，因 为至今为止他没卖出任何一股。 另一方面，如果格雷厄姆按照他的 50%法则，将在 1976年
17、，以约 016 亿美元卖出巴 菲特的华盛顿邮报公司的股票，为此他还要支付占所有利润 39%的资本利得税。更糟的是， 那些华尔街的主流股票投资者在过去的 35年间可能上千次持有这只股票，进进出出偶有 10%20%的利润，并且每次卖出时都要支付税费。但是，巴菲特累积了 12460%的收益率， 并且直到如今，还未对其 14亿美元收益支付任何税费。 巴菲特懂得，只要投资了一家具有持续性竞争优势的公司，他最终会成为一个坐拥亿 万美元资产的超级富翁。 巴菲特的淘金之地 当我们开始寻找具有持久竞争优势并可以让我们发财致富的公司时，如果知道从何处 着手会大有益处。巴菲特最终得出的结论是，这些顶级公司不外乎三种
18、基本商业模式：要 么是某种特别商品的卖方，要么是某种特别服务的卖方，要么是大众有持续需求的商品或 者服务的卖方与低成本买方的统一体。 让我们分别就此进行讨论。 提供某种特别的商品：诸如可口可乐、百事、箭牌、好时、百威、库斯、卡夫、华盛 顿邮报、宝洁和菲利普莫里斯一类的公司。通过客户需求和调研、客户经验管理和广告 推动效应，生产商把他们的产品理念灌输进我们的脑海中。每当我们想要满足自己某方面 需求时，我们自然会联想到他们的产品。想要嚼口香糖？你会想到箭牌；在一个炎炎夏日 的工作结束后，想要来瓶冰镇啤酒？你会想到百威；饮可口可乐，万事如意 巴菲特认为这些公司事实上在消费者心目中已经占有一席之地，此
19、时公司没必要去改 变自己的产品。你会发现这是件好事情：公司可以一边索要更高的价格，一边又可以卖出 更多的商品。如此一来，公司的财务状况自然会愈来愈好，最终又将体现在财务报表上。 提供某种特别的服务：诸如穆迪公司、H&R 布洛克税务公司、美国快递公司、服务大 师公司、富国银行之类的公司。与律师和医生行业类似，这些公司为大众提供生活必须而 且消费者愿意为此买单。不同的地方在于，这些公司是以整个机构树立服务品牌，而不是 以单个的服务人员为主。当缴纳税费时，你会想到 H&R布洛克税务公司，而不是处理该项 业务的该公司里的某某人。当巴菲特买入所罗门兄弟公司一家投资银行（现隶属于花 旗银行）的股票时，他认
20、为他买入的是一个机构。后来他又卖了这只股票。原因是，当公 司的顶尖人才带着他的高端客户跳槽时，巴菲特意识到这是一个以人员为主导的公司。在 此种类型的公司里，员工可以要求得到公司大部分利润，而公司股东只能获得很少一部分。 这样一来，投资者当然不会变得富有。 提供特别服务的公司盈利模式简单易懂。它无需花费大量资金来重新设计产品，也无 需建造生产厂房和存储仓库。只要获得良好的口碑，提供特别服务的公司可以比销售一般 产品的公司获得更多的利润。 大众有持续需求的商品或服务的卖方与低成本买方的统一体：比如沃尔玛，好市多超 市，内布拉斯加家居超市，波仙珠宝店和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。在这里，大宗 交易
21、可以创造丰厚的利润，薄利多销所增加的收益远远高于单价折扣所承受的损失。关键 的一点在于，它既是低成本卖家，也是低成本买家。正因如此，你的利润空间可以高于竞 争对手，同时也可以为消费者提供价格低廉的产品或服务。哪里有廉价商品，消费者就会 蜂拥而至。在奥马哈，如果你想为家里买一个新的烤箱，内布拉斯加家居超市可以为你提 供各种品牌的产品，而且价格低廉。想运输货物出港吗？伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司 的运费最便宜。生活在小镇的你想买到物美价廉的生活用品吗？那就去沃尔玛吧！ 事情就这么简单：要么是某种特别商品的卖方，要么是某种特别服务的卖方，要么是 大众有持续需求的商品或服务的卖方与低成本买方的统一体，
22、年复一年，你定会丰收累累 硕果。 “持续性”是巴菲特打开金库的钥匙 巴菲特十分清楚，竞争优势的“持续性”创造了一切财富。在过去的 122年里，可口 可乐公司一直销售着同一种产品，并且很可能在未来的 122年里还会继续销售这种产品。 产品的一致性为公司创造了稳定的利润。如果公司无需频繁更换产品，它就不必花费 几百万的资金在研发方面，也不必投入几十亿的资本去更新厂房设备。如此一来，金库的 钱就会累积成山了。同时，公司不必承担繁重的债务，也不必支付高额的利息，最终可以 节约一大笔钱用以拓展公司业务或者回购公司股票。要知道，回购股票可以提高每股收益 和公司股票的价格，使股东更加富有。 因此，当巴菲特查
23、看一家公司的财务报表时，他总是在试图寻找这种“持续性”。这 个公司是否保持着较高的毛利率？是否一直承担较少的债务，甚至没有债务？是否从来无 需在研发方面耗费大量资金？其盈利是否保持稳定，或者持续稳定地增长？财务报表所表 现出的“持续性”可以让巴菲特了解这个公司竞争优势的“持久性”。 判断一家公司是否具有“持续性”竞争优势，去看看该公司的财务报表吧。这就是巴 菲特的做法。 财务报表概述：淘金之地 巴菲特通过财务报表，挖掘出具有持久竞争力的优质企业。企业的财务报表可以反映 出这是一个会让你一贫如洗的平庸企业，还是一个拥有持久竞争优势、让你腰缠万贯的企 业。 财务报表分为三类： 第一，损益表。损益表
24、反映企业在一定会计期间内的经营成果。一般来说，在每个会 计期间，企业的会计人员会为股东编制季度和年度损益表。通过阅读和分析损益表，巴菲 特能对企业的财务信息进行判断，例如利润率、股权收益、利润的稳定性和发展趋势（这 一点尤其重要）。在判断一个企业是否得益于持久竞争优势时，所有的这些因素都是必不 可少的。 第二，资产负债表。资产负债表反映企业的资产和负债情况。从资产中扣除负债，我 们就能算出这个企业的净资产。企业可以编制一年中任何一天的资产负债表它能反映 出企业在特定日期所持有的资产和承担的负债，以及这天的净资产。 通常的情况下，企业为股东编制每个季度和每个会计年度的资产负债表。通过分析资 产负
25、债表中的各个项目。例如，现金资产和长期债务，巴菲特可以判断该企业是否具有持 续的竞争优势。 第三，现金流量表。现金流量表反映企业的现金流入和流出情况，有利于我们了解企 业在改善资本结构方面所花费的资金。它同样能反映出债券和股票的销售情况，以及股票 回购情况。企业通常会将现金流量表同其他财务报表一起公布。 至此，我们已经详细探讨了损益表、资产负债表和现金流量表的科目和指标巴菲 特正是通过分析它们，来判断一个企业是否具有持久竞争优势。历经时日，企业的持久竞 争优势总能给他带来丰厚收益。 巴菲特在哪里发现财务信息 如今，互联网十分普及，你不费吹灰之力就可以在很多地方找到一家公司的财务报表。 其中最便
26、捷的途径就是通过 MSN.com( 者雅虎财经网( )。 我们就是通过这两个网站获取公司财务信息的，相对而言，MSN.com 里的内容更加详 细。首先，你要找到“搜索”的位置，然后敲进公司名称并点击“搜索”。这时会弾出一 个网页，它将把你带到那家公司的股票报价页面。在网页的左边，你会发现一个叫做“财 务”的标题，下面有三个超链接，分别向你展示这家公司的资产负债表、损益表和现金流 量表。在“SEC”的标题下，有一个超链接，你可以看到美国证券交易委员会所提供的各种 文件。所有上市公司，每个季度都必须将财务报表上报给美国证券交易委员会，这些被称 为 8Q；归档报表中还有一个叫 10K的文件，它是公司
27、的年度报告，包括公司会计年度的财 务报表。数年来，巴菲特已经翻阅了成千上万份 10K文件，因为这些数字能够最准确地反 映出公司的财务信息。 B 也可以为投资者提供相同或更多的服务，但需要缴纳一定的费用。说实 话，除非是买卖债券或货币，当我们欲建立一个股票投资组合时，MSN 和雅虎财经网就能 为我们免费提供所有需要的财务信息。这些“免费”的财务信息总会使我们满意！ 第一部分损益表 第一部分 损 益 表 “你必须阅读无数家公司的年度报告和财务报表。” 沃伦巴菲特 “有些人喜欢看花花公子（Play boy），而我喜欢看公司年报” 沃伦巴菲特 巴菲特在分析公司持久竞争优势时总是先从公司的损益表开始着手
28、，他通过分析企业 的损益表能够看出这个企业是否能够创造利润，是否具有持久竞争力。 巴菲特分析损益表主要关注以下 8个指标： 1.毛利率：巴菲特认为，只有具备某种可持续性竞争优势的公司才能在长期运营中一 直保持赢利，尤其是毛利率在 40%及其以上的公司，我们应该查找公司在过去十年的年毛 利率以确保是否具有“持续性”。 2.销售费用及一般管理费用占销售收入的比例：销售费用及一般管理费用越少越好， 其占销售毛利的比例保持在 30%以下最好。 3.研发开支：巴菲特总是回避那些经常必须花费巨额研发开支的公司，尤其是高科技 公司，巨额研发一旦失败，其长期经营前景将受到很大影响，这意味着公司业务未来长期 并
29、不稳定，持续性不强。 4.折旧费用：巴菲特发现那些具有持续性竞争优势的公司相对那些陷入过度竞争困境 的公司而言，其折旧费占毛利润的比例较低。 5.利用费用：具有持续性竞争优势的公司几乎不需要支付利息，甚至没有任何利息支 出。在消费品类领域，巴菲特所钟爱的那些具有持续竞争优势的公司，其利息支出均小于 其营业利润的 15%。 6.税前利润：指将所有费用开支扣除之后但在所得税被扣减之前的利润。巴菲特经常 谈到税前条件下的公司利润，这使他能在同等条件下将一家公司或投资与另一项投资进行 比较，税前利润也是他计算投资回报率常用的一个指标。 7.净利润：净利润是否能保持长期增长态势；净利润占总收入的比例是否
30、明显高于它 们的竞争对手；净利润是否一直保持在总收入的 20%以上。 8.每股收益：连续 10年的每股收益数据就足以能够让我们明确判断出公司是否具有长 期竞争优势。巴菲特所寻找的是那些每股收益连续 10年或者 10年以上都表现出持续上涨 态势的公司。 巴菲特从哪里开始着手：损益表 损益表（单位：百万美元） 总收入 10 000 销售成本 3 000 毛利润 7 000 营业费用 销售费用及一般管理费用 2 100 研发费 1 000 折旧费 700 营业利润 3 200 利息 200 出售资产收益 1 275 其他 225 税前利润 1 500 应缴所得税 525 净利润 975 巴菲特在分析
31、公司是否具有持久竞争优势时，总是先从公司的损益表着手，因为损益 表可以让投资者了解该企业在一段时期内的经营状况。一般企业会在每个季度末或者年末 披露这些信息。每张损益表上总是会标出会计期间，例如，从 2007年的 1月 1日到 2007 年的 12月 31日。 损益表包括三个基本要素：企业的营业收入，需要从收入中扣除的支出，损益情况 我们可以看到该企业到底是盈利还是亏损。很简单，是吧？的确如此。 在早期的股票分析中，那些顶级分析大师，例如巴菲特的导师本杰明格雷厄姆，只 是单纯地关注一个企业是否创造利润，而很少，甚至根本没有分析这个企业的长期升值能 力。如前所述，格雷厄姆不在乎这个企业是否具有强
32、劲的经济动力，是否是一家出类拔萃 的优质企业，或者是否拥有成千上万普通企业梦寐以求的发展态势。如果格雷厄姆认为某 只股票的价格足够便宜，即使这家公司业绩平平，他也可能会买进它。据巴菲特观察，世 界上所有企业分为两类：一类是相对其竞争对手而言拥有持久竞争优势的企业。如果投资 者以一个合理的价格购买这类企业的股票并长期持有，他将变得腰缠万贯。另一种类型的 企业，是那些在竞争市场上苦苦奋斗了若干年，但仍旧碌碌无为的普通企业。做长线的投 资者若持有这类企业的股票，他们的财富将日益萎缩。 巴菲特在研究那些颇具魅力的优质企业时，他发现，通过分析企业的损益表能够看出 这个企业是否能够创造利润，是否具有持久竞
33、争力。企业能否盈利仅仅是一方面，还应该 分析该企业获得利润的方式，它是否需要靠大量研发以保持竞争力，是否需要通过财务杠 杆以获取利润。通过从损益表中挖掘的这些信息，可以判断这个企业的经济增长原动力。 对于巴菲特来说，利润的来源比利润本身更具有意义。 在接下来的章节中，我们将继续讨论企业财务报表中的各种构成因素以及巴菲特的研 究成果。他的研究将告诉我们，什么样的企业会使我们贫穷，什么样的企业是拥有持久竞 争力的优质企业它们能给我们带来财运，让我们成为世上最富有的人。 收入资金来源的渠道 损益表（单位：百万美元） 收入 10 000 销售成本 3 000 毛利润 7 000 损益表的第一行通常是总
34、收入，是指会计期间所流入的总资金。会计期间一般为一个 季度或者一年。如果一家制鞋厂商，其年销售额为 12 亿美元，那么该企业在年度报告的 损益表中所表现出的总收入将为 12 亿美元。 事实上，即使一个公司有很高的销售收入，也并不意味着赚取了利润。判断一个公司 是否盈利，你应当从总收入中扣除成本费用。总收入减去成本费用等于净收益。总收入这 个数字本身并不能说明什么，除非我们把成本费用从总收入中扣除，才能得到有价值的财 务信息净收益。 当巴菲特浏览了一家企业的总收入之后，他就会花大量时间研究各种成本费用。因为 巴菲特知道，发财致富的秘诀之一，就是减少开支。 销售成本对于巴菲特来说是越少越好 Inc
35、ome Statement（in millions） Revenue10 000 Cost of Goods Sold3 000 Gross Profit7 000 在损益表中，总收入下面一行指的就是销售成本，也被称为收入成本。销售成本可以 是一个公司其销售产品的进货成本，也可以是制造此产品的材料成本和劳动力成本。如果 一个公司提供的是服务而不是产品，我们通常用“收入成本”这个词来代替“销售成本”。 它们在本质上并无差异，只是前者比后者理解上可能稍微晦涩一点。我们应该准确调查出 这个公司在计算销售成本或者说收入成本时所包含的内容，据此，我们就能清楚地了解管 理层是如何进行企业管理的。 举个简单
36、的例子吧。一个家具公司是怎样计算其产品成本的呢？首先，从公司在年初 的家具存货成本入手，将年初的存货成本加上这一年中所增加的存货成本，然后再减去剩 余家具存货在年底的现值。因此，如果一个公司在年初有 1 000万美元的存货，在此后一 年中总共购买了 200万美元的存货，在年末，若剩余存货价值为 700万美元，那么公司在 本期的产品成本就是 500万美元。 尽管产品销售成本就其数字本身并不能告诉我们公司是否具有持久的竞争力优势，但 它却可以告诉我们公司的毛利润大小。毛利润指标相当关键，因为它能够帮助巴菲特判断 公司是否具有长期竞争优势。我们将在下一章详细讨论这一点。 巴菲特寻求长期赢利的关键指标
37、 毛利润毛利率：巴菲特寻求长期赢利的关键指标 损益表（单位：百万美元） 收入 10 000 销售成本 3 000 毛利润 7 000 毛利润 7 000收益 10 000毛利率 70 现在，如果我们从公司年度报告的总收入中减去它的销售成本，我们将得到公司所报 告的毛利润。例如：1 000 万美元的总收入减去 700万美元的销售生产成本，毛利润为 300 万美元。 毛利润的金额是总收入减去产品所消耗的原材料成本和制造产品所耗费的劳动力成本。 它不包括销售和管理费用、折旧费用、企业运营的利息成本。 就其自身而言，毛利润能提供给我们的信息很少，但是我们能通过这个数据去计算公 司的毛利率，而毛利率能给
38、我们提供很多关于公司经济运营状况的信息。 计算毛利率的公式为： 毛利润总收入毛利率 巴菲特的观点是：只有具备某种可持续性竞争优势的公司才能在长期运营中一直保持 赢利。他发现，比起缺乏长期竞争力的公司，那些拥有良好长期经济原动力和竞争优势的 公司往往具有持续较高的毛利率。让我们来看看下面的数据： 巴菲特认为，具有持续竞争优势而保持较高毛利率的企业包括：可口可乐公司一直保 持 60%或者更高的毛利率，债券评级公司穆迪的毛利率是 73%，伯灵顿北方圣太菲铁路运输 公司的毛利率为 61%，箭牌公司的毛利率为 51%。 相对于我们所熟知的这些优质企业，那些长期经济运行情况不太良好的公司，其毛利 率就相形
39、见绌了。例如：濒临破产的美国航空公司，它的毛利率仅为 14%；陷入困境的汽 车制造商通用汽车制造公司，其毛利率只有 21%；曾经陷入困境，但现在已经扭亏为 盈的美国钢铁公司的毛利率为 17%；一年四季都在运营的固特异轮胎公司，在经济状况不 太良好时，毛利率也只有 20%。 在技术领域，巴菲特因为不熟悉这一行业而未提及。微软一直保持着 79%的高毛利率， 而苹果公司的毛利率只有 33%。两者对比可反映出，销售操作系统和软件的微软公司比销 售硬件及提供相关服务的苹果公司的经营状况更加出色。 公司的可持续性竞争优势能够创造高毛利率，因为这种竞争优势可以让企业对其产品 或服务进行自由定价，让售价远远高
40、于产品成本。倘若缺乏持续竞争优势，公司只能通过 降低产品及服务价格来保持竞争力。如此一来，公司的毛利率以及盈利能力理所当然会下 降。 通用规则(当然也有例外):毛利率在 40%及以上的公司，一般都具有某种可持续性竞争 优势；而毛利率低于 40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削弱行业总 利润率。如果一个行业的毛利率低于 20%（含 20%）,显然说明这个行业存在着过度竞争。 在此类行业中，没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续性的竞争优势。处在过度竞争 行业的公司，由于缺乏某种特殊竞争优势，无法为投资者带来财富。 毛利率指标检验并非万无一失，它只是一个早期检验指标，一些陷入困境的
41、公司也可 能具备持久竞争优势。因此，巴菲特特别强调“持久性”这个词，出于稳妥考虑，我们应 该查找公司在过去 10年的年毛利率，以确保其具有“持续性”。巴菲特知道在寻找稳定竞 争优势的公司时，必须注意持续性这一前提。 毛利率较高的公司也有可能会误入歧途，并且丧失其长期竞争优势，一是过高的研究 费用，其次是过高的销售和管理费用，还有就是过高的债务利息支出。这三种费用中的任 何一种如果过高，都有可能削弱企业的长期经济原动力。这些被称为营业费用，它们是所 有公司的眼中钉。 营业费用：巴菲特的关注点 损益表（单位：百万美元） 收入 10 000 销售成本 3 000 毛利润 7 000 营业费用 销售费
42、用及一般管理费用 2 100 研发费 1 000 折旧费 700 营业利润 3 200 在损益表中，毛利润一行正下方的一组费用被称为营业费用。所有这些费用是公司的 刚性支出，包括新产品研发费用，将产品推出市场的销售费用及相关管理费用，折旧费和 分期摊销费，重置成本和减值损失，以及其他费用，诸如非经营性支出和非经常性支出等。 所有这些费用科目加起来构成总营业费用，将其从公司毛利润中扣除，我们就能得到 公司的营业利润（或亏损）。这些科目都会影响公司的长期经营业绩，因此，我们将在以 后几个章节中以巴菲特的风格向大家逐一介绍。 销售费用及一般管理费用 损益表（单位：百万美元） 收益 10 000 产品
43、成本 3 000 毛利润 7 000 营业支出 销售费用及一般管理费用 2 100 研发费用 1 000 折旧费 700 营业利润 3 200 在损益表中的“销售费用及一般管理费用”标题下面，披露的是公司在该会计期间内 发生的所有各项直接或间接的销售费用成本及一般管理费用成本，包括管理人员薪金、广 告费用、差旅费、诉讼费、佣金和应付薪酬等。 像可口可乐这样的公司，此类花费可能将达到数十亿，它们对公司的固定成本有着重 大影响。对不同的公司而言，这些费用占毛利润的比例相差迥异，甚至在具有持续性竞争 优势的公司之间，比例也不尽相同。例如，可口可乐公司的销售费用及一般管理费用占毛 利润的比例保持在 5
44、9%，穆迪公司的此项比例每年约为 25%，而宝洁公司在这方面的花费则 一直保持在 61%左右。请注意，我们这里讲的是“持续水平”。 那些处在高度竞争行业，从而缺乏持续竞争优势的公司，销售费用及一般管理费用比 例也显示出巨大的不同。通用公司在过去 5年中，此项费用占毛利润的比例从 28%83%间。 福特公司过去 5年内，每年在此项费用上的花费占当期毛利润的比例竟然在 89%780%间， 这意味着他们像疯子一样花钱。另一方面，福特公司的销售业绩不佳，收入呈下降趋势， 但该公司的此项费用却一直保持不变。如果公司不尽快减少在该项上的花费，那么，它们 将吞噬更多的毛利润。 在寻找具有持续竞争优势的公司过
45、程中，公司的销售费用及一般管理费用越少越好。 如果它们能一直保持较低的水平，那当然最好。从目前情况看，倘若一家公司能将此项费 用比例保持在 30%以下，这真令人欣喜。然而，不少具有持续竞争优势的公司，此项费用 比例仍在 30%80%之间。另一方面，如果我们发现一个公司在这方面花费占毛利润的比例 接近，甚至超过 100%，那很可能是在跟一个处于高度竞争行业的公司打交道。要知道，在 这类行业里，没有任何公司具有可持续的竞争优势。 此外，虽然有些公司维持着低水平或者中等水平比例的销售费用及一般管理费用，但 它们却因高额的研究开发费用、资本开支或者过高的贷款利息支出，破坏了其良好的长期 经营发展前景。
46、 英特尔公司就是这样的一个例子，该公司在销售费用及一般管理费用上的开支占毛利 润的比例较低，但因为过高的研发费用，其长期经营业绩被削弱到仅为平均水平。即使英 特尔公司停止研发，它目前的这批产品绝对可以在 10年内保持不落伍，但其后可能不得不 退出市场。 固特异轮胎公司的销售费用及一般管理费用比例为 72%，但其高昂的资本开支以及为 这些资本开支融资而产生的贷款利息支出，在经济衰退时代每次都将这个轮胎制造商拖入 赤字困境。但如果该公司不增加贷款以维持高额资本开支或技术改进，它将不能一直保持 其核心竞争力。 巴菲特认识到，一定要远离这些总是受困于高额销售费用及一般管理花费的公司。他 也知道，即使是
47、此项费用保持较低水平的公司，它的长期经营前景也可能被其高昂的研发 费用、高资本开支和大量债务所破坏。无论股票价格如何，他都对这类公司避而远之，因 为他知道，它们的内在长期经济实力如此脆弱，即使股价较低，也不能使投资者扭转终生 平庸的结局。 研究和开发费用：为什么巴菲特要避而远之 损益表（单位：百万美元） 收入 10 000 销售成本 3 000 毛利润 7 000 营业费用 销售费用及一般管理费用 2 100 研发费 1 000 折旧费 700 营业利润 3 200 寻找具有持续性竞争优势企业的“游戏”过程中，这是很重要的一部分内容。长期的 竞争优势，常常是通过专利权或者技术上的领先地位赋予公
48、司在同行中的相对优势。如果 公司的竞争优势是专利权带来的，例如那些制药类公司，到一定期限之后专利权会过期， 公司的竞争优势也由此而消失。 如果公司的竞争优势是某种技术革新的结果，也经常会面临技术革新将其取而代之的 威胁。这就是为什么微软公司如此害怕谷歌公司技术进步的原因。今天的竞争优势很可能 在明天就变为过时的技术。 这些公司不仅要在研发上花费巨额资金，而且由于必须不断地进行产品创新，所以它 们也必须不断重新设计和升级其产品销售计划，而这意味着它们不得不同时在销售和管理 费用上耗费巨资。考虑一下：默克公司必须花费毛利润的 29%在研发上，毛利润的 49%在销 售费用及一般管理费用上，这两者加起
49、来将吞噬其毛利润的 78%。更糟的是，如果默克公 司放弃发明数十亿美元的畅销新药物，当它的专利权过期时，其竞争优势也将随之消失。 英特尔公司尽管是快节奏技术创新领域中的佼佼者，也必须将约 30%的毛利润用在研 发方面。如果不这么做，过不了几年，它就将失去竞争优势。 穆迪公司是一家债券评级公司，是巴菲特长期投资的最爱，这有很好的理由。穆迪公 司没有研究开发费用，而且平均只花费 25%的毛利润在销售费用及一般管理费用上。可口 可乐公司也没有研发费，虽然它必须疯狂进行广告投入，但销售费用及一般管理费用比例 仍然只有约 59%。持有穆迪公司和可口可乐公司的股票，巴菲特不会因为担心某项药物专 利过期，或者他持有股票的公司在下一轮技术突破竞争中失手而夜不能寐。 这是巴菲特的一个原则：那些必须花费巨额研发开支的公司都有在竞争优势上的缺陷， 这将使它们的长期经营前景置于风险中，意味着它们并不太保险。 如果不是一项比较保险的投资，巴菲特是不会对其产生兴趣的。 折旧费：巴菲特不能忽视的成本 损益表（单位：百万美元） 收入 10 000 销售成本 3 000 毛利润 7 000 营业费用 销售费用及一般管理费用
