1、1 作者研究领域：金融市场 财务管理 资本成本与融资成本的辨析及对我国公司融资偏好的影响 宋琳 内容提要：鉴于我国公司的融资偏好与西方国家完全相反，黄少安、张岗在 中国上市公司股权融资偏好分析一文中认为其直接动因在于股权融资的成本大 大低于债务融资的成本，但同时在文中对资本成本与融资成本这两个不同的概念进 行了混用，进而甚至可以推论出公司股权融资的资本成本小于债券融资的资本成本 这一足以推翻资本资产定价模型（CAPM）的“革命性”结论。本文明确区分了作为 投资者所要求的必要收益率的资本成本与公司实际筹资所付出的融资成本这两个完 全不同的概念，在此基础上通过定性和定量的研究发现：我国公司融资偏好
2、与西方 国家不同的直接原因在于我国公司的资本成本的软约束性，其深层次上的主要原因 是投资者缺乏投资意识和资本市场缺乏退市机制。 关键词：资本成本 融资成本 股权资本成本 Considering financing preference in Chinese corporations is totally contrary to that in western countries, Shaoan Huang and Gang Zhang, in the article The Analysis of Equity Financing in China Listed Corporations, t
3、hink that the direct motivation lies in that the cost of equity financing is much more lower than that of bond financing. At the same time, in this article,they mix up in using the two different concepts,the Cost of Capital(COC) and the cost of financing. What is more, they can even reach the revolu
4、tionary conclusion , which sufficiently overthrows CAPM, that the COC of equity financing is less than that of bond financing. This article clearly differentiates the two concepts, the COC incurred in achieving return ratios, which is necessarily desired by investors, and the cost of financing actua
5、lly paid by the corporations. Based upon this, quantitative and qualitative research has been conducted and it is found that the direct reason why the financing preference in Chinese corporations is different from that in western countries lies in the loose restrictedness of 2 COC in corporations of
6、 our country. The deeper reasons are the lack of investment sense of investors and that of withdrawing mechanism from capital market. Key Words:Cost of Capital ； Cost of Financing ；Cost of Equity Capital 一、我国公司的股权融资偏好 公司的资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道,其中内部融资主要是指公司的 自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资 和通
7、过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。 就各种融资方式来看，内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金 流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。 因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了 较完善的公司制度。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论” （The Pecking order Theory） ，即公司融资遵循内部融资债务融资股权融资的先后顺 序。简而言之，公司筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般 优先选择债务融资包括银行贷
8、款和发行债券，资金不足时再发行股票筹资。 上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。19701985 年，美国，英国、德国、加 拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的 669%、72、55.2、542。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的 412、25、24、275。整个西方 7 国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、 法、意股票融资分别只占本国融资总额的 08、49、2.1、119、35、10.6、10.8。股票市场最发达的美国，股 票融资比例最低。到 19841990 年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债 券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的
9、贡献成为负值。公司中只有约 5的公司发 售新股，平均每 20 年才配售一次新股。 反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或发行；如果不能 如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换， 从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。股权融资偏 好造成不少上市公司资产负债率普遍低于 25，而且长期债务少甚至没有长期负债。表 1 是 我国上市公司融资结构构成。从表 1 可以看出，19931999 年期间，权益性融资的比例一直 维持在较高的水平，特别是 19971999 年出现了 73的高权益融资的现象。我国上市公司
10、的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。截至 2001 年 3 月 14 日，在沪深两交易所公司债券(含转换债券)上市总额为 19939 亿元，市价总值 20497 亿元，而截止 2001 年 10 月 31 日，公司在沪深交易所累计发行股份总额为 4757.35 亿股， 其中上市股份为 1466.81 亿股，总计筹资额约为人民币 6300 亿元。 3 表 1 我国上市公司融资结构构成 项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 上市公司数 183 291 323 530 745 851 949 募集资金额（亿元） 315.58 138.
11、4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64 募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3 借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1 其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6 资料来源：据巨灵证券信息系统及历年中国证券报相关数据计算整理。 显然，我国公司的融资行为不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。 到目前为止，对于我国公司股权融资偏好的理论研究尚处于起步阶段，在理论和方法上 存在许多不足。在众多的研究成果中，黄少安、张岗在中国上市公司股权
12、融资偏好分析 （经济研究，2001 年 11 期，以下简称分析）是较有代表性的一篇。该文把上市公 司偏好配股或发行新股融资的原因归于股权融资实际成本低于债权资本，然而同时该文对资 本成本的概念却做了错误的理解。由于历史的原因，这种错误在我国具有相当的普遍性。虽 然这一瑕疵在分析中不是全局性的，但它出现在经济研究这样的超重量级学术刊物 上容易在学术界造成混乱，有必要对此错误加以澄清。 本文认为，要研究我国公司融资偏好对现代融资理论的偏离，需要我们正本清源，以资 本成本这一对公司管理者的约束条件为中介，从国内外对于资本成本的理解入手，进而找出 我国公司融资偏好存在的原因和解决的办法。 二、对资本成
13、本的重新认识和对融资成本的定义 国内许多教科书在描述资本成本(Cost of Capital, COC)时，都将其定义为“公司为 筹集和使用资金而付出的代价” 。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未 解释资本成本的本质，往往令人误以为公司是资本成本的最终决定者，投资者的权益在此得 不到任何体现。更为严重的是，这种定义会令许多人在计算资本成本时只是站在公司管理者 的角度将融资时发生的费用代价简单地相加（分析一文就是一个典型的例子） 。因此首 先需要对资本成本进行重新认识。 按照公司价值理论，公司在某一时点的价值等于其所有折现至该时点的未来现金流量的 总和。即 ： 其中代表公司现值
14、, 代表第期的现金流量 ,代表折现率。在该公司未来 现金流量一定的情况下 , 公司的现值取决于折现率的大小。而这一折现率即为投资者要求 的收益率也就是公司的资本成本，如果再考虑筹资费用率 F，公司的资本成本可进一步写为 /（1- F） 。为了与资本成本的概念相区别，以及更好地与黄少安教授、张岗博士交流，本 文在此把从公司管理者的角度看公司实际承担的融资代价（或费用）命名为公司的融资成本。 4 （一）资本成本的特征 1从资本成本的决定者看。 资本成本的大小应由投资者决定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的 直接使用者为公司管理者，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司
15、的 生产经营存在一定的风险，这种风险最终将落在投资者身上，因此投资者会要求公司对其所 承担的风险给予相应补偿。这种补偿对于投资者而言是公司因使用资金而支付给投资者的报 酬，对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等，那么投 资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到资金的公司不得不通过提高对投资者的 报酬来吸引投资，因而资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。由此可见， 资本成本的定义应从其决定者投资者的角度提出。 2从资本成本产生的动因看。 投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司使用资金，而是要求相当的的投资收益。 正是由于投资者对于投资收益的追求
16、，才有投资收益的产生，公司才可以 利用投资收益吸 引资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因投资者的投资行为。 3资本成本的本质。 资本成本在感性上较为直观的表现为公司支付的一定代价，但是在公司支付出的，有形 的代价背后，是否还隐藏着无形的，公司并非主动支付的成本呢？因此我们将资本成本的本 质概括为“公司向投资者所支付的一种机会成本” 。投资者通过比较诸方案的未来预期价值， 选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，这种 损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等机会成本的收 益，作为投资收益的提供者公司而言，其所提供
17、的收益即为公司利用资本的资本成本。 （二）认识资本成本需要注意的问题 通过上述分析，我们可以重新得出资本成本的定义：投资者因其特定的投资行为而丧失 的机会成本，就是公司的资本成本。它是投资者所要求的必要报酬率。理解资本成本这一定 义，需要明确以下几点内容： 1资本成本不是公司自己设定的，而是由投资者，更准确的说是由资本市场评价，必 须到资本市场上去发现。 2资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是公司投资者(包括股东和债权人)以 投入公司的资本所事求的必要报酬率。高风险必然要求高收益率，投资者所期望的报酬率； 会随着所投资公司或项目风险水平的不同而有所不同。换言之，公司无法左右投资者所要
18、求 的报酬率，亦即无法决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从投资者的角度来看，并且 其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。所以，公司全部资本的成本就是不同投资者所 投入的资本成本要求的报酬率与其所占全部资本比重的乘积。 3。资本成本的计算建立在市场价值、而不是账面价值基础上。资本成本理念反映了为 股东价值最大化的西方公司经营哲学和财务目标。任何资产的价值都是资本市场对该资产未 5 来预期能够产生的现金流的现值，而现值是反映资产未来预期现金流收益风险的贴现率，即 资本成本贴现未来预期现金流所得。资本成本隐含的价值理念体现在公司投资、融资、经营 等活动的评价标准上：a作为公司取舍投资机会的财务
19、基准，或贴现率。只有当投资机会 的预期收益率超过资本成本，才应进行该项投资。b用于公司评估内部正在经营的业务单 元资本经营绩效，为业务资产重组或继续追加资金提供决策依据。c作为公司根据预期 收益风险变化，动态调整资本结构的依据。d作为资本市场评价公司是否为股东创造价值、 资本是否保值增值的指标。另外，采用贴现现金流方法评估公司整体价值（例如，兼并收购） 时，也要估算资本成本。 （三）国际财务界对资本成本概念使用的几个例子 其一，莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)1958 年在其著名的资本成本、公司财 务和投资理论一文中对 MM 定理是这样描述的：“任何公司的市场价值与其资
20、本结构无关， 而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化” 。 这其中的 “与其风险程度相适应的折现率”指的就是资本成本。 其二，国际学术界对于股权资本成本的估算模型包括：风险因素加成法；资本资产定价 模型()；套利定价模型()；法玛弗兰士(-)三因素 模型；各种形式的扩展；贴现现金流模型等 。其中没有一种估算模型是把各种融 资费用简单相加。 其三，发明风靡全球的 EVA 管理模式的美国 Stern Stewart&Co.财务咨询公司认为： “许多公司实际上是在损害股东财富,因为所得利润是小于全部资本成本的。EVA 纠正了这个 错误，并明确指出，管理人员在运用资本时，必
21、须为资本付费，就像付工资一样。 ”“换句话 说，EVA 是股东定义的利润。假设股东希望得到 10%的投资回报率，他们认为只有当他们所 分享的税后营运利润超出 10%的资本金的时候，他们才是在 “赚钱“。在此之前的任何事情， 都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。 ”同时该公司还规定了运用 EVA 的两条基本财务原则，其中的第二条原则是：“一个公司的价值取决于投资者对利润是超出 还是低于资本成本的预期程度。 ” 很明显，这里的资本成本绝不是公司股权的融资成本，而 是投资者的一种风险回报权利。 (四)资本成本（COC）与融资成本的关系 融资成本是站在公司管理者的角度计算融资资代价的，
22、是公司管理者再融资时实际考虑 并实际付出的成本；而资本成本是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率，公司管理者 在再融资时是否考虑资本成本要视资本成本的约束力而定。两者根本不是一回事，但它们又 存在着密切的关系。公司在进行再融资时，如果我们分别从公司管理者和投资者的目标和行 为的角度出发，探讨在特定市场环境下他们目标和行为的相互冲突和一致的关系，就可以得 出如下结论： F.Modigliani and M.H.Miller.The Cost of Capital ,Corporation Finance and The Theory of Investment.American Economi
23、c Review,48,1958 朱武祥， 资本成本理念在公司财务决策中的作用,投资研究2000 年第 1 期 6 1。如果公司处于一个价值投资型资本市场上，投资者就会坚持自己的投资权利，那么 投资者的资本成本相对于公司管理者而言就是必须满足的条件，即具有硬约束性。后文将在 理论上推导资本成本硬约束条件下公司再融资的资本成本与融资成本大小。 2。如果公司处于一个非价值投资型的资本市场上，即投资者对投机收益的追逐远大于 获取价值回报，那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的，或者说是软约束。此 时，公司股权融资的融资成本就会远远小于其资本成本，甚至可以为零，虽然这时债券融资 的融资成本在债
24、券的硬约束下等于其资本成本。例如，在我国这样一个新兴资本市场上，由 于种种原因，许多公司长期亏损，根本无力向投资者支付回报，显然其股权融资的融资成本 为零，但这时并不能说该公司股权的资本成本为零。 通过以上对资本成本的重新认识和对融资成本的定义，可以纠正我国长期以来对资本成 本概念的误解，有利于澄清资本成本与融资成本的关系,特别是认识到股权资本成本对公司 管理者的软硬约束是决定公司融资偏好的关键因素。 三价值投资型市场上公司股权融资与债券融资的资本成本与融资成本比较 公司股东放弃了银行存款而投资于公司是为了获得比市场利率更高的风险回报。在价值 投资型资本市场上，当公司管理者考虑再融资时，不论选
25、择债务融资还是股权融资，都不能 降低原有股东的回报率。因此，资本成本的另一个定义是：资本成本是公司在其现有资产上 必须赚得的、能使股票价格维持不变的收益。在一个价值投资型投资市场上，资本成本隐含 的价值投资理念体现在公司投融资活动的评价标准上。所以，公司再融资的融资成本必须要 维持原有股东的资本成本不变。 （一）现代融资结构理论研究的共同结论 融资结构是指各种融资方式的组合及其相互关系。资本成本与融资结构有着密切的联系。 一方面，资本成本是评价公司融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准，另一方面， 优化的融资结构可以带来总资本成本的降低。权衡资本成本和风险建立最佳融资结构，实现 公司价值
26、最大化，是现代融资理论研究的重要内容。在这一领域， 继莫迪格利安尼和米勒 之后，产生了众多学派和观点：梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)提出了平衡理论，詹森 (Jensen)和麦克林(Meckling)提出了代理成本理论，戈斯曼(Grossman)与哈特(Hart)提出了 财务契约论，罗斯(Ross)提出了信号 激励模型，梅耶斯(Myers)并且进一步考察了不对称 信息对资本成本的影响。尽管上述不同融资结构理论对公司融资结构的认识视角不同，但都 紧紧抓住了资本成本分析这一主线，产生了较为一致的认识：各类资金来源的资本成本的高 低各不相同且不固定，但它们的成本水平却存在一种规律性差异，即
27、：普通股的资本成本高 于长期债券的资本成本。在资本市场充分发达的情况下，这两种资本成本又呈现出一种相对 稳定的状态。这是因为：根据 CAPM 模型，公司的债券资本成本将比无风险利率多一个风险 溢价；而除了风险溢价以外，公司的普通股还必须提供比同一公司债券更高的期望收益，即 可以用债券资本成本加上某一个风险溢价来计算同一公司的普通股的资本成本，其原因在于 7 普通股包括更多的系统性风险。由于这一规律，公司在融资时应首选内部融资，若需外部融 资，应首选举债，然后才发行股票。在这一规律的基础上，公司增大借入资本的比重，缩小 普通股的比重，将使总资本成本下降，这就是来自现代融资理论的“融资定律” 。
28、鉴于在价值投资型市场上资本成本事实上成为了公司再融资时必须满足的硬约束条件， 下面本文将在这一基础上分两步（首先不考虑税收因素、其次考虑税收因素）对股权和债券 的融资成本进行定量研究并进而证明“啄食顺序理论” 及现代融资理论的合理性。 （二） 、不考虑税收因素时股权的融资成本与债券的融资成本之定量比较。 本文下面对于价值投资型市场上公司再融资时的融资成本的讨论就以再融资时必须维持 原有股东的利益不受损失为前提进行分析。 在进行公司股权与债券的融资成本定量比较前我们设定如下条件：(1)公司的股本全部 是可流通股。(2) 公司股东持有股票属于投资行为而非投机行为，是理性的投资者单纯获取 股利和股息
29、的收益为前提的。在此忽略庄家有意识的做庄行为对股价波动产生的影响。(3) 公司不论是发行股票还是发行债券，其融资成本都不应降低原有股东的回报率，并且不考虑 交易费用。这是公司再融资时必须满足的条件。（4）公司发行债券的债息率等于市场利率。 在满足上述前提的情况下，假设某公司，股本为 n 股，每股市价 p0，每年该公司提取折 旧后的纯收益为 R，则每股净收益为 R/n，再设债券债息率（市场利率）为 r 。由于股东持 有股票是希望承担风险并得到多于市场一般利率的回报。因此在进行再融资前，按资本资产 定价理论，该公司向原有股东支付的回报应在 r 之上再加一笔股东愿为冒风险的报酬 ，即 当前公司原有股
30、东的资本成本为 c=r+。 公司股权与债券的融资成本大小比较在考虑政府税收与否时是不相同的，我们首先在不 考虑政府税收时对它们进行比较。从理论上讲 ,一方面，由于对新增股本应支付新股东报酬 （利率 r 和风险收益 ） ，故发行股票的融资成本显得大一些。另一方面，发行债券会提高 公司的负债倍率，降低财务质量，会使公司股价下降。为维持原股价水平、公司必须创造出 比发行股票更多的利润，这又使得发行债券的融资成本看上去会更大一些。究竟哪种融资方 式的融资成本更大，应进行具体分析。 1公司发行股票融资的融资成本分析 由前面假设，由于公司对原股东的回报率是 c=r+ 每股股票每年收益是 R/n，那么按价值
31、投资，p 0可写成： p0= + += R/n(1+c) R/n(1+c)2 R/n(1+c)3 Rnc 设该公司在此基础上通过对发行股票获得新增资本总量为 I，下面分别按以市场价格发 行股票和以低于市价发行股票两种方式讨论该公司再融资的融资成本。 （1）按市价发行股票的融资成本 设公司按市价发行股票后可增加资本 I，新增资本的资本成本为 s,今后须增加利润 sI 8 才能使原有股东保持原来的收益，而总股数增加了 I/ p0 ，则发行股票后的股票市场价 p1 应该为： p1= + + + (R+sI)/(n+I/p0)(1+c) (R+sI)/(n+I/p0)(1+c)2 (R+sI)/(n+
32、I/p0)(1+c)3 = ,考虑到 p0=R/nc 即 nc=R/ p0 故： (R+sI)(n+I/p0)c p1=p0 R+sIR+cI 式中 s 为股权的资本成本对公司管理者有硬约束的条件下新融资金的融资成本，当 sc 时，P 1大于 P0；当 s债券的资本成本= r 11 融资成本比较 股权的融资成本 =债券的融资成本 =r+ 股权的融资成本 债券的融资成本=r 股权的资本成本=r+ 在与表 2 同样的条件下，如果考虑税收的影响，在价值投资型市场上，股权的融资成本 为 ct=c/(1-t)，债券的融资成本小于 ct 。 这时就会出现西方公司那样的债券融资偏好。而在 股权资本成本软约束
33、下的非价值投资型市场上，例如我国，债券的融资成本为 r，但股权的 融资成本却可以远远小于 r，这时就会出现公司的股权融资偏好。 (一） 造成我国公司偏好股权融资的深层次原因 在价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达 不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者 就可以在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层，或者因不满而撤资转向其他的投资项 目造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的 约束。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本 市场具备有效的退市机
34、制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备。 1我国公司管理者在股权再融资时缺乏资本成本的硬约束 首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股 东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成中国公司流通股股 份融资成本偏低（虽然流通股、国家股、法人股的资本成本相同），无法对公司管理者进行 有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本 硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下通 过股权融资，即使业绩马上滑坡，甚至巨额亏损，公司也不会马上破产，也威胁不到管理层 对公司的控制
35、地位，若是经过一番资产重组，再融资也不是没有可能。而如果是通过债券融 资，由于债券资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能 直接影响管理层对公司的控制。因此，中国公司管理者热衷于股权融资不仅因为其风险小， 而且也是管理者对管好用好资金的信心不足的表现。 其次 ，国有股股东对经营者的约束机制是缺位的。我国上市公司现存的是一种以国有 股为主导的“一股独大”的公司股权结构 ，国有股一直处于控股地位。由于国有股的产权 代表是政府机构或其授权的国有持股公司 ，这些机构的具体代理人并不承担国有资本的投 资风险 ，他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理 ，但他们不必为其选择承担
36、任何后 果 ，他们手中的股票权就是一种典型的“廉价投票权” 。同时 ，这些国有股权的代理人在 法律上并不能拥有剩余索取权 ，控制权与剩余索取权是分离的 ，二者的分布是极不对称的。 因此 ，他们也就失去了要求得到自己的资本成本和监督经营者的内在激励。 再次 ，资本市场上的战略投资者是缺位的。如果在资本市场上有真正注重投资的战略 投资者的存在，同样也会形成对经营者的硬约束。然而 ，在我国目前的资本市场上 ，本来 最有资格充当战略投资者的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的法人产权特征原因 12 而无法发挥“大股东”的作用。据经验和一些不价值投资型统计来看 ，法人股股东中国有 产权占控制地位的比
37、例很高。也就是说 ，这些法人股股东的背后仍然是国有股股东 ，由于 国有股股东的控制机构是缺位的 ，由此决定了这些法人股股东的约束机制也将是缺位的。 2 投资者之间的利益冲突也强化了股权融资的偏好 我国的公司中，国有股、法人股股东往往为控股股东，并且认购价格远远低于流通股股 东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受 每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国 有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言 之，投资者之间制衡机制的缺乏，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行
38、。 这是公司恶意圈钱行为的内在根源。 3 我国证券市场缺乏强有力的退市约束机制 由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，许多有实力的企业暂时不能直接上市，造 成垃圾股仍具有壳价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建 立。 （二）解决我国公司偏好股权融资的方法 通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的根本途径在于：1。尽快与国际 资本市场接轨，早日实现全流通，并教育投资者，促使投资者投资意识的真正觉醒。2。使 我国公司的破产机制真正实施，从而有助于早日形成资本成本的硬约束机制 五、 对分析一文的商榷 黄少安教授、张岗博士在分析中用具体的模型对我国公司股权融资偏好的
39、原因做了 实证分析，但是却把融资成本与资本成本混为一谈了。以经济研究和黄少安教授的知名 度，出现这样的失误有可能在学术界引起混乱，故本文在此贸然向黄教授商榷，希望能得到 黄少安教授和其他同人的指教。 分析中主要的混淆都出现在第三部分“上市公司股权融资偏好的原因分析”的第 （一）节“股权融资成本偏低”里： 其一，在分析的第三部分第（一）节开头便写到：“债务融资可以通过杠杆效应提 高每股盈余,其成本主要是支付的利息。股权融资的成本主要是股利,而且股票的发行费用一 般要高于债券。通过每一种融资成本的加权平均可以得出总的资本成本。 ” 这里如果假定作者所讨论的支付利息的“债务融资其成本”指的是融资成
40、本的概念，后面“股权融资的成本主要是股利,而且股票的发行费用一般要高于债券”中的 “股权融资的成本”指的自然也是融资成本的概念。但是， “通过每一种融资成本的加权平 均”能够得出“总的资本成本”吗？这里显然混淆了公司为筹资所支付的融资成本和作为投 资者所要求的必要风险收益率的资本成本这两个完全不同的概念。 其二，如果认为在上例中“总的资本成本”系作者“总的融资成本”之笔误，那么同样 13 是在分析的第三部分第（一）节，又有如下内容：“传统公司融资理论认为,从净收入 的角度来考虑,负债可以降低企业的资本成本,提高企业的价值。但企业利用财务杠杆时,加 大了权益的风险,会使权益成本上升,在一定程度内
41、,权益成本的上升不会完全抵消利用债务 所获得的好处,因此,加权平均资本成本会下降,企业总价值上升。但是,超过一定程度利用财 务杠杆,权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升。以后,债 务成本也会上升,使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折 点时的负债比率就是企业的最佳资本结构。 ” 这一段所涉及的“权益成本” 、 “加权平均资本成本” 、 “债务成本”用的都是资本成本的 概念，例如， “企业利用财务杠杆时,加大了权益的风险,会使权益成本上升” ，这里的权益成 本与权益的风险同步变动，因此是含风险溢价的权益资本的资本成本。可见作者并非不知道
42、资本成本的概念，相反地，还运用得非常熟练。但这一部分有关资本成本的内容其上下文讲 的却都是融资成本的论述，我们看不出它们之间有何联系。而且这一段关于资本成本的讨论 与该节标题：“股权融资成本偏低”并无关系。对此，唯一合理的解释就是作者误把资本成 本当成融资成本了。 其三，仍然是在这一节，文中写到， “本文试图通过建立一个股权融资和债权融资的单 位资本成本概念,说明上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股票融资的相对成本。 ”这 里作者谈的是资本成本的概念。接着作者又写到“上市公司股权融资的总成本为,其构 成包括:股票投资股利股权融资交易费用股权融资 的公司控制及负动力成本-股票上市广告效应带来
43、的负成本。 ”“ =( , , ,-)” 很显然，这里的“股权融资的总成本”指的就是公司股权融资实际支出的成本，是股权 的融资成本并非资本成本。 经过一番计算后， 分析的作者在省略了后两项之后“将当前值代入上式得:=募 集资金(1. 42%+1%)=募集资金2. 42%” ，这里的 2。42%自然应该是单位融资成本。可是， 紧接着，下文马上有：“由于忽略了广告效应,以及不分配现象的存在,上述结果应为极大值。 所以单位资本成本即为 2. 42%。 ”可见，在作者心目中股权的融资成本就等同于股权的资本 成本。 （经济研究2001 年 11 期第 15、16、17 页） 但是，我们知道，即使省略了后
44、两项成本， （单位）股权资本成本的计算也绝不是股票 投资股利与股权融资交易费用的简单相加。 通过以上分析，我们发现分析的作者把融资成本与资本成本混用并非笔误，而是认 为它们根本就是同一个概念。这是一个相当荒谬的错误。如果分析的作者是正确的话， 我们再向前一步，就可以根据其文中结论“企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权 融资成本”简单导出我国上市公司的债券资本成本大于股权资本成本这一重大推论，从而彻 底推翻了资本资产定价模型。对于这一具有“革命性意义”的重大推论， 分析的作者为 什么不“水到渠成”地推导出来，难道是疏忽了吗？！ 其实分析一文所探讨的原本是我国上市公司股权融资的融资成本，让其
45、等于股 14 权融资的资本成本也不是不可能，但那是在价值投资型市场条件下，上市公司的资本成本对 公司管理者具有硬约束时的结论；就我国目前的非价值投资型资本市场而言，由于公司的资 本成本对公司管理者只具有软约束性，上市公司股权融资的融资成本只会远远小于其资本成 本。 综上所述，对融资成本的定义以及区分资本成本和融资成本这两个概念十分必要。在我 国，股权融资的资本成本与融资成本不仅定义不同，计算方法也不同，其数值更加不同。 分析一文混淆了资本成本与融资成本的概念，才酿出了重大理论错误。 参考文献 张亦春，1999：金融市场学, 高等教育出版社。 刘兴云、汪平，2000：财务管理学，经济科学出版社。
46、 连建辉、钟惠波，2002：我国上市公司融资偏好悖论:提出与解读，福建师范大学福清分校学报 第 1 期。 黄少安 、张岗，2001：中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究第 11 期。 欧树军，2001：资本成本分析和融资决策，江汉石油职工大学学报第 9 期。 王宁，2000：我国上市公司资本成本的比较，中国工业经济第 11 期。 赵连卿，2000：资本成本概念辨析 ， 财会月刊第 1 期。 朱武祥，2000：资本成本理念在公司财务决策中的作用 ， 投资研究第 1 期。 陈很荣、范晓虎、吴冲锋，2000：西方现代公司融资理论述评 ， 财经问题研究第 8 期。 F.Modigliani and
47、M.H.Miller，1958，The Cost of Capital ,Corporation Finance and The Theory of Investment， American Economic Review,48。 W.Sharpe,1964,Capital Asset Prices,Journal of Finance,Septemember. Stephen A. Ross,1976,The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing,Journal of Economic Theory ,December. James C.Van
48、Horne and John M. Wachowicz,Jr.,1998,Fundamental of Financial Mangagement,10th edition. 作者：宋琳，山东财政学院金融系（济南市舜耕路 40#，250014） 0531-2911084（办） 2911931（宅） sl2049beel 15 市场分割假说认为,全球证券市场事实上处于分割状态,不同国家 之间既存在着股票投资限制、市场之间的物理差异等客观因素的 差异,也存在着信息不对称、流动性、投资者偏好等主观因素的 差异,因此造成企业风险溢价的不同(Stulz,1981)。海外上市可 以消除投资壁垒和市场分割的
49、负面效应,从而达到分散风险、降 低风险溢价和降低资本成本的目的。Karolyi(1998)、 Mittoo(1992)、Banceletal(2001)、Fanto 和 Karmel(1997)、 Chowdhry 和 Nanda(1991)、Eun 和 Sabherwa(2003)等是市场分割 假说的主要代表。与市场分割假设不同的是,公司治理理论基于 管理者与投资者信息不对称及代理冲突的角度,认为资本成本受 到市场分割壁垒的影响其实很小,而受到信息披露要求、小股东 保护法律等公司治理方面的影响较大。企业借助于海外上市对公 司治理结构的提高和完善,将有助于降低资本成本。Karolyi 和 Stulz(1996)、Coffee(2002)、Bekaert 和 Harvey(2
