1、格雷厄姆的估值计算公式 (2012-03-15 23:43:27) 标签： 杂谈 分类： 价值投资 价值 = 当期利润 * （8.5 + 两倍的预期年增长率） 格雷厄姆的这个成长股估价公式，相信很多人都知道吧。这个公式变化一下，也就是 市盈率 = 8.5 + 两倍的预期年增长率。 如下表，可以看到各种预期增长率对应的市盈率 预期增长率 0% 2.5% 5% 7.2% 10% 14.3% 20% 10 年增长率 0% 28% 63% 100% 159% 280% 519% 当期市盈率 8.5 13.5 18.5 22.9 28.5 37.1 48.5 在第一次见到这个估值公式时，说实话，我很疑惑
2、。预期年增长率为 0%的企业，给予 8.5 倍的估值，还算合理，毕竟公司每年提供一定的分红。但假设一个企业的的预期增长率为 20%，那不就是说其合理的市盈率高达 48.5 倍？印象中，A 股中能到 20%增长率的企业还 是不少的。 看了聪明的投资者 ，我认为格雷厄姆提出的这个公式，是在一定范围内适用的，并 不一定适用于今天的 A 股，可能也不适用于今天的美股。 在第四版的聪明的投资者 中，格雷厄姆提到这个公式的时间大约在 1972 年。在 1972 之前的几十年间，美国的通货膨胀率平均为 2.5%左右，债券收益大约为 4%-5%，而股 票收益率为 7.5%左右，其中 3.5%左右为股息，4%
3、左右为指数的涨幅（对应所有企业的利 润增幅） 。当时所有美国企业的派息率可能高达 55%-60%（1969 年道琼斯指数的派息率为 59.5%，所有美国企业的派息率为 55%） 。 以平均 4%的预期收益率计算美国股市的市盈率，即 8.5 + 4*2 = 16.5。和实际美国股市 历史上的平均水平相差不远。16.5 倍市盈率，按 60%的派息率计算，股息率大约为 3.6%， 和美国股市历史上的平均水平也差不多。 这个估值公式，为什么格雷厄姆会认为在预期增长率为 20%的时候仍然有效？48.5 倍的 市盈率是不是太高了呢？我觉得答案仍然在于美国企业重视派息率。在派息率高达 60%的 情况下，极少
4、有公司能长期保持 20%的增长率（格雷厄姆在举例时，甚至没有列出年增长 率超过 20%的情况。 ） 。而且格雷厄姆特意说明，预期增长率最好保守一些，如果是根据较 高的预期增长率计算出来的市盈率，在买入的时候一定要注意安全边际。 如果一家企业保持 60%的派息率，而其利润增长率仍能保持 20%，说明这家企业的盈利 能力非常不一般（很大程度上是内生性增长，比如提价，或者追加投资不多情况下的销售 量增长） 。美国“漂亮 50”之一的 IBM，其在 1963 年-1969 年之间的复合增长率也仅为 16%（其在 1963 年和 1969 年的市盈率分别高达 38.5 倍和 44.4 倍，可见当时的确很
5、受追捧） 。 假设一家企业，预期能保持 20%的 ROE，那么派息率为 60%和派息率为 30%，其利润的 增长率会出现明显不同。如果派息率为 60%，则其增长率仅为 8%；如果派息率为 30%，则 其增长率会达到 14%。巴菲特之所以称喜思糖果是伟大的企业，就是因为喜思糖果在派息 率为 100%的情况下，其增长率仍能保持 10%的增长（相应的，ROE 不断提升） 。 如果把这个公式套用在 A 股，那么肯定需要对该公式做一些调整，因为 A 股的平均派息 率应该在 30%左右。A 股中的很多高成长企业，实际上并不见得比美国的高成长企业盈利 能力更强，只是因为其保留了更多的留存利润（或者是融资）
6、，用于再投资，所以导致利润 增长更快。如何调整，仁者见仁，智者见智。 小小辛巴:格雷厄姆在聪明的投资者中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。 这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价 值当前（普通）收益（8.5+预期年增长率2 ） ， 这个增长数应该是对下一个 7 至 10 年的预测。 ” 小小辛巴注：（1）在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率 为 10%时，则代入公式的数字应为 10，而不是 10%。 （2 ）格老用这个公式时，所代入的预期年增长率有多个，但最高的只有 20%，也就是说， 他认同的最高长期成长速度也就是 2
7、0%上下，而从历史来看，最优秀的公司的长期增长率 也就是 22%左右，因此，我在用这个公式，所代入的最高增长率是绝不超过 25%的。 （3 ）格老代入的“当前（普通）收益 ”是上一会计年度每股收益。 （4 ）该公式算出来的价值只是一个参考值，应注意稳定增长股与周期波动股的不同折扣率。 具体到世纪瑞尔的估值计算： 1、 “当前（普通）收益”本应取上一会计年度的，也即 2010 年每股收益 0.47 元（上市摊 薄） 。 但是，考虑到目前已进入 2012 年，而 2012 年 1 月 11 日晚公布的 2011 年业绩快报为： “净利润 8879.79 万元至 10148.34 万元, 增长幅度为
8、 40%至 60%;”根据该公司总股本 1.35 亿，推算过去为 0.658 元-0.75 元。 保守估计，取 0.66 元。 2、难点主要是 7-10 年的“预期年增长率”的把握。 世纪瑞尔历年的主营收入增长情况： 年份 主营收入增长率 2004 年 18.36% 2005 年 22.95% 2006 年 20.73% 2007 年 17.52% 2008 年 10.40% 2009 年 70.22% 2010 年 49.88% 2011 年三季报 33.65% 2011 年预计 40-60% （该部分资料来源于同花顺股票软件，其他地方看不到。 ） 如果用 20-25%的最高增长率来把握，可
9、以对应这几年高铁高速增长的态势，但是，世事难 料，从保守角度来考虑，把历年的正常发展速度求平均值是比较明智的选择。 因此，我选择了 2004-2008 年的正常年份的主营收入增长率，来取平均值。 （18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40%）5=17.99% 3、计算价值。 价值当前（普通）收益（0.66 元）（8.5+预期年增长率 17.992）29.3568 元。 这个价格很接近于公司的发行价 32.99 元 4、安全边际折扣 世纪瑞尔是小盘成长股，其行业属性倾向于铁路建设的周期波动型，而周期波动股的安全 边际折扣通常都要打 4-6 折。 安全边际打六折 29.3
10、5680.617.61 元 安全边际打五折 29.35680.514.68 元 安全边际打四折 29.35680.411.74 元 博友“小兵突围” 2012-01-31 09:51:08 认为“此股粗估大约在 11.33 左右比较合理。 ”跟这 个打四折结果比较接近； 而博友“天空之城” 2012-01-31 17:34:06 则认为“11.33 块的价格已经快破净了，呵呵，这 应该是不可能的哦。 ” 我基本赞同“天空之城”的观点。 从股价波动区间来看，世纪瑞尔最低价为 14.53 元，接近打五折的水平，我设定的买入区 间是打六折，也即取整在 17.50 元以下，实际成交价在 16.80 元
11、。 附图 4： 5、关于格氏成长股公式的一些补充说明： 对于这个公式，有很多人置疑，我也反复探讨过，我再次补充说明一些我的看法： （1 ）我不赞同经常使用流行的现金流贴现折算法。 虽然大部分巴迷都特别强调，真正的内在价值要用未来现金流贴现折算，但我并不赞同这 种方法。 有些方法从理论上来说是正确的，但实际运用起来却远没有想像的那么好用。 我也崇敬巴菲特，并从他身上学到很多东西，但是，在内心里，我更崇拜安全投资思想的 本源格雷厄姆。 就我自身经历而言，我学巴菲特学到能背他的大部分理论，并反复实践过，但依然亏了不 少钱，我承认可能是我的水平不行，尽管我做什么都很认真，但巴菲特并没有想像的那么 简单
12、，我相信大部分巴迷们都跟我有同样的感受。 但当我回归格雷厄姆的安全本源后，投资绩效反而莫名其妙的好起来，这时，再回头看巴 菲特的一些思想，才理解得更透彻。 巴菲特的那句：“我是百分之八十五的格雷厄姆” ，绝对是真心话，没有任何虚假成分。 剩下的百分之十五，有的人爱加百分之十五的费雪（如巴菲特） ，有的人爱加林奇，有的人 爱加索罗斯，有的人爱加自己或上帝（如小小辛巴） ，可各依所好，但孰轻孰重却还是得搞 清楚的。 一、格雷厄姆成长股估值公式 在估值公式的选择上，笔者最喜欢也最常用的公式，是价值投资鼻祖-格雷厄姆的公式。 格雷厄姆在聪明的投资者中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式
13、得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值当前 （普通）收益（8.5+预期年增长率2 ） ，这个增长数应该是对下一个 7 至 10 年的预测。 ” 小小辛巴注：在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为 10%时， 则代入公式的数字应为 10，而不是 10%。 如果用静态市盈率衡量，则桂林三金的价值2010 年每股收益 0.4385 元（十股转增三股 摊薄）（8.5+预期年增长率 15.022）16.89979 元16.90 元。 如果用动态市盈率衡量，则应根据 2011 年半年报及公司经营目标来推算 2011 年的每股收 益情况。 而根据公
14、司半年报，已实现营业收入 52，034.86 万元，再根据公司第四届董事会第二次会 议决议公告披露的 2011 年度经营目标：“营业收入 119,990 万元，同比增长 22.01%”来 分析，2011 年上半年仅完成 43.37%，似乎完成全年目标有压力。 但是，根据公司半年报，实际的销售商品收入为 82，123.07 万元，相当于同期营业收入的 152.82%；而经营活动现金流量更是高达净利润的 175.21%，说明公司对于营业收入与净利 润都有隐瞒，下半年收入不仅能够按照公司预定目标完成计划，超预期增长也是轻而易举 的事情。 投资者要密切关注近期将要公布的第三季报，如果出现加速增长的态势
15、，那么，原定计划 实现的可能性还是较大的。 当然，作为理性的投资，保守的估计总是没有错的，特别是在公司管理层也在保守地公布 业绩的时候，你不知道公司会不会把利润继续隐藏到下一会计年度，用于市场转好时的操 作。 综合前述分析，考虑到上半年仅完成经营目标的 43.37%，就能带来每股 0.28 元的收益，那 么哪怕是简单地把半年业绩乘以 2，推算出全年业绩为 0.56 元，也是相当保守且能确保实 现的。 因此，如果用动态市盈率衡量，则桂林三金的价值2011 年每股收益 0.56 元（8.5+预期 年增长率 15.022）21.5824 元21.58 元。 对于这个公式，肯定有不少投资者置疑： 首先
16、，其计算方法是否科学、有效； 其次，每股收益的静态与动态值尚好理解，那么“8.5”是什么东西，关键变量“预期年增 长率”又是如何设定的，为什么要乘以 2； 最后，笔者为什么会把桂林三金的预期年增长率设定为 15.02%，为什么不是 25.02%，或者 是 5.02%？ 1、格雷厄姆公式是否科学、有效？ 巴菲特不仅说过：“没有公式可以计算内在价值” ，还在 1993 年股东年会上说：“要拜读 本杰明格雷厄姆和菲尔费雪的著作，阅读公司年报，但不要计算他们书中以及年报中 出现的公式。 ” 显然，他是反对直接套用格雷厄姆成长股公式的。 但就像我们前面所说的那样，巴菲特在一些关键问题上也经常是前后翻供的
17、。 查理芒格早就有不满言论，曾经向大众举报过：虽然从没有看到巴菲特拿着计算器算公 司价值，但是，每次探讨企业时，巴菲特总是说，根据他的计算，某公司只能产生多少现 金，只值多少钱，让他无话可说。 所以巴菲特也是有计算公式的，只是具体如何调整数值，如何灵活运用，只有他自己知道。 鉴于巴菲特时供时翻的习惯，让我们在这个问题上很难采信他的言词证据，而格莱厄姆又 无法从棺材里爬出来反驳其弟子的不肖言论，如果他活着，他一定会像当年拒绝巴菲特帮 助其修订聪明的投资者那样，把巴菲特的改动部分又按自己的意愿改回去。 但不管如何，我认为巴菲特的说法是有失客观的，格雷厄姆是一个严谨的数学计算爱好者， 从他注重数据的
18、习惯以及对他一生中的两本著作的反复修订来看，他对自己的公式肯定是 经过反复测试其效用的，绝不可能随意编写的，这不是格雷厄姆的风格，而且当他把公式 内化于心时，哪怕是他的亲传弟子，也不见得有看到他如何使用，这就像巴菲特的亲密伙 伴查理芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎么算现金流一样。 同样是降龙十八掌，作为师傅的洪七公与亲传弟子郭靖，都会有风格的细微差别，洪七公 胜在阳刚大气，而郭靖胜在雄浑呆气，但你不能否认它们同样都是降龙十八掌，都能拿来 拍砖。 所以，巴菲特说不要计算格雷厄姆书中出现的公式，并不一定正确，我们既可以把他的观 点视为一家之见，也可当作其矫枉过正的偏激之言。 虽然，在财富上，巴菲特是
19、天下第一人，他的财经名言似乎应充分重视。但是，在学术素 养与科学研究的严谨深厚程度上，个人认为开宗立派的格雷厄姆的思想更有价值，其独创 的安全边际理论在投资的各个领域都有广泛的实用价值，更能适应坎坷多变的世道，相比 站在巨人肩上，一生顺境的巴菲特所发展出来的适用面狭窄的护城河理论，安全边际理论 要更伟大，也更有生命力。 再回过头来探讨格雷厄姆公式的科学性与有效性。 原告巴菲特说，不要相信格雷厄姆公式，既未详细说明其认为公式无效的推理过程，也没 有举出任何相反例证，使人无法检测其言论的正确性。 被告格雷厄姆（缺席法庭调查，且在原告提出控告 17 年前已死亡）提供了自书证词： “我 通过研究各种方
20、法为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。 ” 被告辩护人小小辛巴辩护：在方法的科学性上，格雷厄姆先生仔细研究了各种方法，虽然 我们不知道，他到底研究了几十种方法，还是上百种方法，但是根据书证聪明的投资者 中，其用于对比其研究方法效用的“Molodovsky 方法” 、 “ Tatham 表” 、 “Graham、Dodd 和 Cottle 的优先法 ”方法，已达到三种，说明其研究的各种方法至少在三种以上，根据 伟大的东方哲学，三人为众，因此，我们可以理解为，格雷厄姆为了验证自己的公式，研 究了众多的估值方法。 而在方法的有效性上，被告格雷厄姆自书辩解：“这个公式得出的价值数据相当接近于那
21、 些用更精密的数学方法计算出的结果” 被告辩护人小小辛巴辩护如下：鉴于书证显示，格雷厄姆先生在计算附表中列举了道.琼斯 指数、美国电话电报、通用电气、通用汽车、国际商业机器、国际收割、施乐共七个样本， 所选样本广泛且具代表性，说明其计算结果的准确性有充分依据。 我之所以在未收代理费的情况下为格雷厄姆老师作这段辩护，一方面是为了表示对这位未 谋面恩师的崇敬，另一方面，也想表达一些非主流观点，价值投资的计算方法有很多种， 我们并不一定要拘泥于哪种方法，特别是我们通过定性研究，发现一家企业连续几年现金 流大幅超过利润时，其利润的真实性较强时，在公式选择上，以平均市盈率法结合增长率 的格雷厄姆公式，计
22、算起来更加简便、实用。 看完这段穿越时空烟云的法庭调查，相信任何一个理性的投资者都会得出自己的判断，是 崇拜财富，还是信仰真理，自有公论。 2、关键数据的设定含义是什么？ 根据小小辛巴研究，公式中的 8.5，是假设增长率为 0 时的市盈率倍数； 而公式“这个增长数应该是对下一个 7 至 10 年的预测”的设定原因在于，一个企业由发展 到壮大的最佳成长期大约就是 7 至 10 年。所以巴菲特说，如果不想拥有这家企业十年，就 不要持有这有股票十分钟。而不是说拥有三年，五年或者是十五年，是有其师承渊源的。 为什么增长率要乘 2 并与 8.5 相加，坦白地说，我也搞不明白，在这点上我们只能信任格 雷厄
23、姆没有忽悠我们，希望将来有哪位大侠能够把格雷厄姆的计算依据与推演思路解析出 来。 虽然搞不清推演思路，让人无法验证其原理的准确性，会影响使用者的内心确认。 但就从实用性而言，至少在我的多次使用中，未出现过什么较大的偏差。 不相信格雷厄姆，总该相信兄弟我吧。 3、为什么把增长率设定为 15.02%，而不是 5.02%，25.02%？ 其实这个公式最大的难处就在于 7-10 年增长率的设定，以什么为依据来推算成长率，如何 判断预测的合理性。 也许会有人认为，我之所以用 15.02%这个增长率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991 年，巴菲特在致股东的信里写道：“查理和我一起对盈利作出了设定，以
24、15作为每年公 司实质价值增长的目标” ，巴菲特选择企业的标准中就有一条，年均复合增长率在 15%以上。 需要说明的是，我并不是想当然地认为，既然巴菲特选择企业的标准是 15%,而我研究的桂 林三金是一家优秀企业，应该能够达到巴菲特所选企业增长率的最低要求，而为了有所区 分，保守估计，也可以达到 15.02%。 实际上，我这个数字是用投资原理综合了多个数据，反复推算出来的，虽然得出这个结论， 与很多人简单思维的结果一致，让我感到很泄气，但是，这也告诉我们一个规律，好公司 的长期增长率，基本上是差不多的。 4、定性分析是定量推算的指路明灯 下面我把推算过程细致说明一下： 研究员在用财务指标计算估
25、值时，经常要碰到将哪个财务指标确定为计算依据的问题，是 当季的，还是去年的，是三年平均值，还是未来预测值，该选择哪一个，做多少微调，取 舍起来非常困难，一个数值的变化，会导致结果迥异。 而格雷厄姆在聪明的投资者指出：“只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提 下，量化的指标才是有用的。 ” 这句话就成为了解决这些疑惑与取舍问题的明灯。 与阿西莫夫预测法交相辉映的就是这句话。 这句话告诉我们，在研究时，应先用财务指标衡量企业经营水平，再了解经营状况与市场 前景，得出定性调查结果后，在计算估值时，应以定性结论为评判依据，重新审视财务指 标，知道哪些“量化指标才是有用的” ，可以作为估值的起算依据
26、，哪些是虚假无意义应该 不予考虑的。 只有作出定性研究，量化的指标才有意义。 让我们再回过头来看桂林三金的定性研究，通过研究桂林三金的财务数据、经营状况、市 场份额及发展前景，我们可以知道，桂林三金可以定性为具有长远发展前景的优秀中药企 业，两个拳头产品三金片、西瓜霜都有很高的知名度与竞争力，居于行业之首，且还有多 个国家中药保护品种可以进行后续开发；财务上极度安全，基本没有负债，且资产近一半 是现金；具有出色的盈利能力，综合毛利率与销售净利率在三十五家中药类上市公司中排 名前五名以内。 5、定量数据的具体选择 再来看桂林三金的财务报表摘要： 年份 2008 2009 2010 2011 中期
27、 主营收入增长率(%) 10.43 12.64 -11.64 17.10 净利润增长率 (%) 9.85 10.52 -14.46 9.66 经营活动现金流量 增长率(%) 16.17 90.24 -21.42 106.46 在对主营收入、净利润、经营活动现金流三项增长率进行选择时，我首先排除了现金流的 增长率，主要是因为现金流的增长率高得惊人，以此为依据，可能会导致误算，另外，在 现金流增长率超过利润与营业收入时，选择较慢的增长率，更加保守，至少不会超过现金 流计算的结果，虽然所得结果可能会低于真实成长情况，但少算总比多算要少出错。而从 方法的适用性而言，格雷厄姆公式所需要代入的数据主要是盈
28、利（具体原因已在前文提及） ， 而不是现金流。 之所以没有选择净利润增长率，是因为从报表分析，该公司有隐藏利润的重大嫌疑。如预 付账款 4365.26 万元，比上期数值增加了 120.82%，公司对变动原因的解释为：“1、随着 公司募集资金项目对应土地的交付使用,公司募集资金项目投入增加,预付了较多的设备款; 2、公司预付了较多的货款及广告宣传费。 ” 但是，在实际会计核算中，对企业购置机器设备、厂房的预付款或预付在建工程款，许多 财务人员不知道应该将其列支在“预付账款”还是“在建工程”或“工程物资”科目。他 们认为只要是预付的各种款项，均应在“预付账款”科目列支，对“预付账款”科目含义 存在
29、误解。 企业会计制度规定,预付账款科目是核算企业按照购货合同的规定而预先支 付给供应单位的款项。该科目属于流动资产类科目，用来核算购入存货时形成的预付款。 而上述的采购机器设备、厂房的预付款项或预付在建工程款属于固定资产类核算的对象,应 当根据其性质用“工程物资”或“在建工程”科目核算。 而从现金流量表分析，该公司现金流量增长率的增速远大于净利润增长率，且连续几年经 营现金流量都大幅超过净利润，销售商品收到现金也大幅超过主营收入，隐藏利润的可能 性是很大的。 至于为什么选择主营业务收入，是因为主营业务收入是较真实的一个重要财务指标，虽然 主营业务收入也可以造假，但造假收入需要经销商的配合，相对
30、难度较大。 而且该指标比起易于调节的净利润而言，意义更为重大。 主营收入才是公司实现利润的根本。没有主营收入的增长，利润的增长几乎不可能。增加 利润，无非是两条途径：一是增收，二是节支；节支毕竟有限，增收却可以通过开拓市场 不断提高。钱是靠赚出来的，不是靠省出来的。 6、增长率平均值的计算样本选择 确定了以主营收入的增长率作为成长率研究基础后，接下来就是确定一个增长速度。 如果以公司 2011 年增长速度 22作为长期成长率的计算依据，显然过于乐观，虽然中国 公司的整体增长率较快，但是，史上最牛公司-菲利普莫里斯公司的年均增长速度也就 20上下，如果桂林三金是一个袖珍公司，尚有高速增长可能，但
31、是，作为已经较大市场 份额的细分行业龙头，再以如此的高速增长，十年下来，销售收入得增长 7.3 倍，如此高 的增长速度，除非是迅速地把其他公司的份额都吞掉，不管你信不信，反正我是不信地。 如果以最近三年的平均增长率作为计算依据，因为桂林三金 2010 年增长率出现了下滑，把 这三年业绩平均下来，其平均增长率连中国鸡屁股都追不上（小小辛巴注：农民式语言听 不懂吧，再次敬告各位书呆子，不能脱离群众，根据相关文件精神，要清理外来文化影响， “GDP 增长”等英文概念要限制使用，今后我村统称“鸡的屁” ） ，如果以此数据作为十年 增长率来计算，显然过于保守，既拖了我市鸡屁增长速度的后腿，也不符合我们对
32、这种盈 利能力强大公司的定性。 所以，理性的态度就是既不过于保守，也不过于乐观，中庸是唯一让我们感到舒服的方式。 很重视财务数据的格雷厄姆都曾经说过：“过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是 建议罢了；”既然只是建议，我们当然可以根据对桂林三金的定性研究，进行适当取舍。 这也是最能展现分析者将投资的科学与艺术相结合的精彩之处。 通过对桂林三金的定性研究，从长期来看，桂林三金是一个有着长期产品需求且竞争力强 大、盈利能力强大的优秀公司，一、两年的增长率下降，可以视为异常因素，不作为计算 依据。 再细致研究，可以发现，桂林三金 2010 年业绩下滑的异常表现，是公司加强管理，调控销 售渠道所致，
33、且 2011 年已消除影响，实现了快速增长，因此，2010 年的负增长率，我们 可以不列入统计范围； 在定性研究中，我们还发现，桂林三金连续三年的低速增长实际上是为将来的高速增长打 基础，今后几年，桂林三金将会加快增长速度，对于 2011 年出现的快速增长势头，不予考 虑就显得过于保守了，考虑到公司定的经营目标，大多能够实现，且从半年表现来看，实 现的可能性很大，因此，今年的预期增长率 22%，我们可以列入统计范围。 当然也有人会指出，2011 年预期增长率的计算依据是 2010 年，没办法与 2009 年形成延续 性，如果一定要计入的话，那么经营目标 119,990 万元即使完全实现，比起
34、2009 年实现的 111，082.85 万元，实际上也只增长了 8，22的预期增长率显然过于乐观了。 在这个问题上见仁见智，我并不认为这个不同意见有什么不对，当然我也不会放弃自己的 分析观点。数据的选择与调整，既要有科学依据，也要有艺术性，而艺术性大多表现为经 验主义、直觉力、洞察力，我可以把艺术思维展现出来供人剖析，但是，正确与否，价值 何在，只能等待时间老人去评判。 在这个问题上，我更看重的是增长率，而增长率主要衡量的是能力问题，而增长率所产生 的顺延结果累加是统计问题，考虑到我们是以既往增长推算未来增长，无论我们怎么精确， 都不可能从后视镜看到未来，因此，对能力的把握才是重中之重，这也
35、是格雷厄姆强调要 先定性研究的核心意义所在。 虽然 2010 年基数较低的情况下，实现增长相对容易，但从实际经营角度考虑，在销售收入 下滑的情况下，夺回原有市场份额的难度甚至要大于拓展新市场的难度，因此，对于这种 增长性应积极评价。 而事实上，如果用销售商品收入超过营业收入 57.82，经营现金流量超过净利润 75.81 来衡量 2011 年增长率，其实际增长速度即使对比 2009 年也远远超过 22。如果说 22 的 2011 年预期增长率，过于乐观，那么，同样也可以认为 2008 年、2009 年的增长速度过 于悲观，我们之所以，取平均值就是将过于保守和过于乐观这两种态度，进行再平衡，虽
36、然不能做到完全准确，但是，也可以算是一种“模糊的正确”吧。 就连格雷厄姆也说：“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点； ”我们永远不可能知道事物的真相，我们只能尽量向真相靠近。 综上所述，把 2008、2009 、2011 年三年增长率平均的话，可以得出十年预期增长率的参 考值：（10.43%+12.64%+22%）3 15.023%15.02% 所以说，我这个 15.02%是在定性研究的指引下，经过反复思考、取舍计算出来的，绝不是 想当然地随便套用。 也就是以此增长率为基础，我们用格雷厄姆公式算出了桂林三金的静态价值为 16.90 元， 动态价值为 21.58 元。 二、
37、对估值进行合理的安全边际折扣 计算出价值后，应给出合理的安全边际折扣。 格雷厄姆指出安全边际就是价格针对价值大打折扣，从而为投资人提供一定的市场下跌保 护，同时，也为投资者获得较大利润提供了可能。但多大的安全边际折扣，他却没有过多 提及。 有人认为巴菲特说过，没有超低的价格就没有超额的利润，安全边际就是以 40 美分的价格 买价值 1 美元的东西。那么折扣打得越大，安全度越高，按照巴菲特所说比值，应该是打 四折才足够安全。 这种想法是美好的，但是实行起来却是很困难的。 好公司也要针对价值打折扣，才有安全边际，但是打得过大就离谱了，上帝也不会给你这 种机会，事实上，如果什么生意有这种便宜可赚，上
38、帝肯定自己把这种好生意给垄断了。 根据美国著名评级公司-晨星公司的研究， “你的安全边际应该是多大呢？在晨星公司，安 全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为 20，对没有竞争优势的高风险的公司为 60。 平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个 30-40的安全边际。 ” 鉴于，桂林三金作为一只从未被挖掘过的老牌优秀中药公司，业绩又处于从低速增长期向 高速增长期发展的起步阶段，显然应该属于打 20%折扣的范畴。 那么，保守估计的话，16.90 元0.8 13.52 元，在 13.52 元以下有较大的安全边际；乐观 估计的话，21.58 元0.817.26 元，在 17.26 元以下有较大的安全边
39、际。 作为理性的投资者，选择 13.52 元的保守估计是不言而喻的。 三、安全边际算的是安全值而不是在猜底 安全边际不是算底，更不是抄底的学问。 安全边际折扣只是划定了可以买入的上限而已，但并不意味着，股票就在此构筑底部。 事实上，在市场先生的恐慌效应之下，很多安全边际折扣都倾向于跌破，就连异常谨慎的 巴菲特，在运用安全边际理论逢低买入时，也经常遭受被套 50的命运。 它只是告诉我们一个参考值，在这个参考值以下，哪怕被套，依然有获利的可能，至于再 往下还会跌多少，它不提供预测，也不提供交易技巧。 它只强调一个原则，在安全边际折扣线以下，折扣越大越好，至于你怎么去跟市场先生去 砍价，该怎么分批、
40、分阶段买入，那是交易策略与技术层面的问题，任由你根据自己的喜 好决定。 （由此可见，格雷厄姆思想方法的宏大和广泛适用性，忍不住又想扁一下我那位学 长巴菲特，算了，写了这篇长文，我也累了，下回再说） 很多人口口声声在算安全边际，其实他心里是在算底。 这二者在结果上貌似没有区别，但在精神层面上有区别，算安全边际的人因为不知底在何 方，很容易理解成价格区间，分段买入，反而容易买到底部平均值。 而算底的，常常会计算特定时间点与价格点，这种思想作用下，经常因为干一锤子买卖而 错过。 所以，格雷厄姆在聪明的投资者的开篇之语中强调说：“对于理性投资，精神态度比 技巧更重要”说的就是这个重要而容易让人忽略的细
41、微差别。 因此，本文的估值结论，桂林三金安全边际折扣在 13.52 元以下，大家应该将我的意思理 解成，价格上限为 13.52 元，但我并不保证这就是底部。我只能说，在这个价格附近或者 再往下打折扣，有可能形成底部。 至于进一步的推算，我将在小小辛巴的辨股析图 13（桂林三金之三）中细说，价值投资的 原教旨主义者就不必关注了，我自己都不好意思把该篇文章拿去证券市场周刊投稿。 最精彩的往往是最邪门的，也是最经不起历史考验的。 历数我之前写的辨股析图的析图部分，那可是错误频频。但我保证说真实想法，讲实在话。 人不是因为犯错误才可爱，是因为可爱才犯错误，我想，在这个时候，我往往是傻得可爱 吧，放着价
42、值投资者的好名声不要，却去讲那些充满想象的投机性语言。 没办法，我就是我。 我并不想被什么价值投资者的头衔束缚住，很多事情一旦挂上了什么标签，就会不由自主 地受其影响。 比如说博友昨天问我一个问题： “w2jj 2011-10-11 16:43:48 被财政部点名了，财政部：桂林三金等上市公司存财务管理问题. 桂林三金药业股份有限公司推迟确认无形资产土地使用权 1.12 亿元；” 我看了报道后，觉得问题不大，该报道所涉及的其他公司很多，问题也严重得多，大多被 处罚，而桂林三金问题小，也没被处罚，之所以被拿来当标题，估计是被搞好与财政部的 关系，可能是因为公司觉得问题不值一提，所以财政部去调查时
43、，请客招待得不周，看来 公司董事长小邹同志还得加强社会关系学的研究，不能老走专业型人才之路。 但是，对于这个问题，要我结合财务数据具体回答，就有点难度了，因为我虽然看了很多 年的财报，但毕竟不是学财务出身，能看懂一点财务数据，但这些数据是怎么调整的，我 无法做到精确回答。 如果我还挂着价值投资者的名头（虽然价值投资者好像都懂财务，其实很多都和我一样是 半路出家，并没有多少财务的专业底子） ，恐怕只能一甩头，对“w2jj”说，你自己去看报 表。好在我并不在意那点虚名，所以我还有脸面去向我的好友“岁寒知松柏”请教，岁君 是学财务出身，专业功底深厚，且专注于价值投资，目前 1300 多只港股，绝大部
44、分公司他 都看过两遍财报，这些是我所不能及的。 当晚，我向他请教，对答情况如下： 小小辛巴说： 请问：今天财政部指出几家公司财务管理不规范，其中：桂林三金药业股份有限公司推迟 确认无形资产土地使用权 1.12 亿元，有什么影响，有利是什么，不利是什么，望解答。 2011-10-11 18:11 岁寒知松柏说： 我查看了 09、10 年一季报、半年报和年报及 2011 年中报。 首先第一点：财政部的这个通告，说的是 2010 年的事，不是今年； 第二：这笔 1.125 亿的土地出让金，已经于 2010 年 1 季度记账了，在 2010 年年报时，大 概财政部已经通知了公司，所以它的年报已悄悄调整
45、了期初数，你可以对比 10 年的年报期 初数与 10 年 1 季报及中报期数，不一致的。 第三：这笔 1.125 亿的款，是受让临桂县国土局 57.7 万平方的土地款，按公司的会计制度， 应该按 50 年摊销，每年计入费用 225 万，三金推迟确认的时间应该不长，就算是一年，也 就减少 225 万元的利润而已，没什么影响的；第四：具体的账目影响主要是把 09 年预付的 3000 万定金消掉，同时增加 8200 万的应付款，转为增加 1.12 亿的无形资产 岁寒知松柏说： 总之一条，这个问题对 09 年和 10 年的利润影响数极少，对现在和未来完 全没有影响，你可以忽略不计。 2011-10-11 22:10 经岁君以专业语言解释后，一切都清清楚楚。 如果我在意价值投资者的虚名，而不去向好友请教，虽然不至于像其他投资者一样被那篇 言过其实的报道，给吓得望风而逃，但是，会少学不少知识和教益。 我并不想被什么头衔给束缚住，如果一定要给自己下个定义的话，我想我应该算是长线交 易者，既不是价值投资，也不是价格投机，只是想完成一段有着丰厚利润的长线交易而已。
