1、 蔚蓝： idlator 兄好！ 毛收益率 RK 理论上是而实际上不是，或者说应该不是独立同分布的。 当操作者是人的时候，前次的 RK-1 将通过对操作者的影响而对 RK 是产生某种影响， 尤其当前次的 RK-1 或非常大或非常小的时候，同样在大的投机市场，还有受市场普遍平均 收益率影响的可能。 idlator： 蔚蓝兄好，这里的讨论是假定一个赌局的性质已经给定，毛收益率 Rk 由赌局的性质所 确定。至于赌徒能不能实现这个 Rk，则是由他的操作水平所定。 互相，要看比例 f 和速度 g 的具象，你可以自己设计一系列的赌局，然后分别计算一 下各自的最优的比例 f 和 g，同时也计算非最优的 f
2、下的 g，多算几次，然后画个图，就会 有直观的领悟。 去也，这个比例本就是上个世纪的发明。最早的发明者是美国的工程师小 Kelly，进行 系统详细的讨论和发展的有 Ralph Vince（这哥哥竟然就这个问题写了三本书，真服了他） 、 Van Tharp（就是通向金融王国的自由之路的作者）等等。国内我所知道的最早谈这个 问题的是上个世纪 90 年代的鲁晨光。鲁晨光把这个比例称为 “熵”，据他说是他自己的发明， 是对系统老三论之信息论的开山鼻祖 Shannon 的信息熵的推广。而小 Kelly 是 Shannon 在 贝尔试验室的同事，他也说自己所发明这个比例，正是 Shannon 的信息熵的推
3、广应用。只 不过在时间上，小 Kelly 提出这一比例的时间要比鲁晨光早将近 40 年。 我在这里是想就这一理论做一个系统的整理，如果去也兄觉得有错漏之处，还请赐教 补正。 danhua： 巴非特不会研究这些东西 索罗斯估计要看懂它也够呛 idlator： 总结起来，第一条黄金准则说的只有期望收益率大于零的赌局才值得参与；第二条黄金 准则说的是，即使对于那些期望收益率大于零的赌局，也要注意仓位问题：如果赌局输的 净收益率-1 并且输的概率大于零，则无论这种概率多么小，最优的选择永远不会满仓。 事实上，以上两条准则中的任何一条准则，只要违背的次数足够多，最后的结果一定 （概率=100%）是本钱输
4、光或者暴仓。正因如此，所以我把它们称为是投资、投机或者赌 博中长期生存所必须遵守的两条黄金准则。只要不违背这两条准则中的任何一条，则无论 如何输、赔、亏损累累，但最起码可以保得不死，青山可永在，绿水可长流，他日翻身的 希望永远不会消失。 danhua，你低估巴菲特了。老巴在沃顿商学院、内布拉斯加大学读的本科，在哥伦比 亚大学金融系读的硕士。而今的中国，倘若有人有跟巴菲特同样的学历学位，估计都是眼 睛往天上看的主。 但是我知道伟大的投机客杰西.利沃默是没有研究或看懂它，所以他最 后死了。必然的结局。 下面一部分将讨论风险，表述会有些罗嗦，现在只能将就这样了。 Ft，上面帖子中的一个笔误，应该是：
5、“期望收益率相同的条件下，参与方差大的赌局，资 金的增长速度要慢。 ” 举个例子 （3 ）挑战风险 是风险在限制每次应该投入的资金量以及资金的增长速度。利润就象一个无尽宝藏， 我们之所以每次只能从中获取有限的收益、或者赔上老本，是因为这个宝藏也如同许多神 话传说中的宝藏那样，有一个强大凶恶的守护者：风险。 但是我们也应该感谢这个守护者，因为如果没有风险的守护，这世界到今天也就不会 继续存在未开发的丰厚宝藏。只要能够战胜风险，宝藏就属于我们。正如传奇游戏中的新 手只能去砍稻草人、而高手则一心一意要去挑教主，如果我有战胜风险的武功，那我也只 会选择参与高风险、高收益的赌局。 就我所知的范围，挑战风
6、险并战而胜之的路子有两条，或许可以分别用武功中的内功 和招数来比拟。 1)内功 摆在一个赌徒眼前的赌局无非三种状态：不确定、风险、确定。不确定状态是指赌徒 对这个赌局缺乏了解，既不知赌局会有多少种可能的结果，也不知各种结果所发生的可能 性；风险状态是赌徒对这个赌局，虽然不知道赌局最终的结果，但是了解该赌局最终结果 的概率分布。确定状态是指赌徒确切知道赌局的最终结果。 区分这三种状态的是赌徒对赌局的知识（用专业术语来说就是信息集）：赌徒对赌局 一无所知或所知甚少就是不确定状态，有所知是为风险状态，全知是为确定状态。因此， 战胜风险的道路之一自然是努力增进对赌局的认知直至达到全面认知的程度。对赌局
7、的认 知越多，风险自然越小；如果达到全知的程度，风险也自然不复存在。 一个题外的引申是，这个世界之所以有了商人，是因为同一种物产在不同的地区丰欠 不一，使得价格高低有异，于是商人可以买东卖西，从中赚取差价。类似的是，对于同一 个赌局，不同的赌徒的认知程度不一，也因而他们眼中的风险也大小不一，愿意为承担或 摆脱风险而收取或者支付的价格也高低有异，所以风险本身也是无穷无竭、可贩卖赚差价 的货物。想想银行、保险公司、交易所这些金融机构、中介是在做哪些生意？而风险无处 不在，可做贩卖风险生意的也自然不限于金融业。但无论如何，在这种生意中，赚钱的自 然是那些知识多（信息集大）以至于风险于他们而言小的人。
8、所以说，知识产生利润。只 不过，这个利润是由无知者所创造、供有知者拿取的。 自然，社会公认的风险越高的赌局，社会愿意为此支付的价格也越高，如果你能对此 赌局专心研究，从中可博取的差价自然也越大。也所以说，倘你自信有专心研究的志趣和 资质，自然应该选择从事高风险的事业。 2）组合 除内功之外，武功中还可以招数的精妙而致胜。挑战风险的道路，除了增进知识之外， 同样有可凭招法巧妙而制胜的功夫，这项投资、投机、赌博的功夫叫做组合。 正如同金庸笔下精妙绝伦的“独孤九剑”，投资世界中组合技术同样可以有无穷的变化， 高手手中的组合手段，又何尝不是鬼斧神工，其精妙变化，绝对不会输于那传说中的“独孤 九剑” 。
9、然我既无金庸先生的生花妙笔，也没有达到独孤求败的境地，却试图要描画出那 “独孤九剑” 般的组合手段，是以一时不知从何说起。 但至少，我对组合的认知，已远远超越“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里 ”的程度。这 里且先姑妄说之，固然东鳞西爪的，但希望能抛砖引玉，引出一个独孤求败般的人物来。 上面例子中的仓位选择，实际上是组合的一种技术。思考一下，最优的投资比例 f = 50%， 是说每次只将资金的 50%用于下注。这固然是一个仓位问题，但再思考一下，那另外 50% 的资金是什么？是拿在手中的现金。所以 f = 50%实际上也是一个组合：赌注和现金的组合。 在上面的例子中，如果不使用组合技术，也即在参与
10、赌局的时候，不将资金分成现金和赌 注两个部分，或者只持有现金，或者全部用于下注，则容易看到，资金最终都将不会出现 增长。但是，在把资金变成赌注和现金的组合之后，资金就可以实现增长。 值得思考的一个问题是，我们知道，现金不产生任何收益，但是在上面的例子中，为 什么把一部分的资金以现金的方式拿在手中，反而能够促使资金总额实现增长？这表面上， 似乎是现金导致了资金的增长。是不是有点费解？其中的道理，如果把“赌局” 这个词改成 “股票 ”或者 “期货”，就容易理解得多（我在前面已经说明，在我这里，赌局与证券、交易 系统、投资项目等等概念的内涵是等价的） 。因为现金和赌注的组合比例 f 是一个固定的比
11、例，如果股票价格升高，则总资金中投在股票上的金额所占的比例也升高，这时为了保持 f 固定不变，就需要卖出一部分股票以变成现金；如果股价价格下降，则总资金中投在股 票上的金额所占的比例也下降，为了保持 f 固定不变，就拿出一部分现金用于买入股票。 所以，这里的赌注和现金就好象两个水池，比例 f 就好像它们之间的一个自动化的水泵， 赌注上的资金多了，水泵就自动把资金往现金这个池子里面送；现金上的资金多了，水泵 就自动把资金往赌注这个池子里面送。这样送来送去，在不做任何预测的情况下，却自动 实现了“买低卖高” 的效果。这正是对“ 重操作、不预测”的一个极好的注解。 超越极限 但是就上面所讨论的这个赌
12、局而言，其可挖掘的赢利潜力，或者可实现的资金增长速 度，还可以继续突破平均每次增长 25%这个速度。或许有人要问：既然上面已经说明，在 这个赌局下 25%的增长速度已经是一个极限，怎么还可以被突破？这里需要特别说明：以 上的极限是对等分投资法而言的。要突破这个极限，自然需要利用组合技术来构造新的投 资方法。 突破极限的方法千变万化，其中有这样一条原理：组合所运用的资产种类越多，理论 上资金增长所能达到的最快速度至少不会越慢（注意是最快的速度、而不是任意组合下的 增长速度） 。这在数学上是很自然的：组合所运用的资产种类数（记为 N）加上资金的增长 速度一起定义了一个 N+1 维空间，在 N+1
13、维空间上，资金增长所能达到的最快速度当然不 会低于资金在 N 维空间上的能达到的最快速度。不严格地来说，这条原理可以理解为：要 对资金的增长进行提速，可以通过增加组合所运用的资产种类数的方法来实现。 当然组合资产的种类增加，各资产在组合中的最优比例也会发生变化、而且经常是不 成比例变化。至于具体比例的确定，仍然是求解（12）式。 可以理解，以上原理并不考虑一个人管理组合的能力。虽然依照原理，运用资产的种 类越多，资金的最快增长速度越快，但是实际运用中，随着组合所运用的资产种类的增加， 组合的管理难度呈几何级数增大。所以，实际操作中，个人管理组合的能力将构成组合复 杂程度的上限。 不过这条原理并
14、不是重点。在此之前举例中所使用的组合技术都不涉及相关性。下面 则要将相关性引入到组合技术中，以创造奇迹。 回顾一下我们所考虑的赌局：猜硬币的正反面，输和赢的概率各为 50%，赢的净收益率为 1，输的净收益率为-0.5。假设可以用于构建组合的材料只有这么一个赌局，你能构造出更 好的赌法吗？ 事实上，对于这样的一个赌局，可以作荷兰赌：把资金等分成两份，一份押正面，一 份押反面。通过两边下注，最后的结果将只有一种：一份赌注输，另一份赌注赢。这种赌 法下，每赌一局，收益率以 100%的概率为 0.51-0.50.5 = 0.25。应该理解，这种赌法实际 上是一个多空套利组合，该组合以 100%的概率可
15、以获得 0.25 的收益率。 对于稳赚不赔的赌局，想都不用想，最优的投资比例 f 应该是无穷大。相应地，g 也将 是无穷大。这意味着，通过采用这种荷兰赌，赌徒可以彻底消除风险，使得赌徒的最优选 择应该是无限借款来参与该赌局。理论上，资金的增长速度可以达到无穷大，实际操作中， 对资金增长速度的唯一限制是赌徒的借款能力。 这样，对于同一个赌局，通过组合技术，资金的增长速度已经从 0 提高到 6.1%，从 6.1%又提高到 11.8%，再从 11.8%提高到 25%，最后干脆提高到了无穷大。风险被彻底打倒。 可以注意到，在荷兰赌下，赌局的输赢概率失去了作用。由此，我们又可以实现一 个突破：利用荷兰赌
16、法，我们可以参与一些期望收益率为负的赌局，并且仍然可以实现无 穷大的资金增长速度。 考虑这样一个赌局：赌局有输和赢两种结果，赢的概率为 0.1，净收益率为 1；输的概 率为 0.9，净收益率为-0.5。易得该赌局的期望收益率为： 0.11+0.9（-0.5）=-0.350，即期权。期权并不仅仅是在交易所交易的期权的合约。现实生活中期权大量存 在，而且即使它原本不存在，但也可以运用组合技术来制造。 制造看涨期权的最经典的“配方”是用债券和股票来制造。当然，这里所指的债券和股 票并不完全等同于在交易所交易的债券和股票，这里的债券是指所有可以稳定获取收益的 资产，例如持有期与到期期限匹配的国债、银行
17、存款等等；这里的股票是指所有收益不确 定的资产，例如交易所交易的股票、持有期限与到期期限不匹配的债券、投资基金、风险 投资项目等等。 经典的看涨期权制造工序如组合保险策略。简单地说就是构造一个债券和股票的组合， 用债券上的稳定收益来保本，用剩余的资金来投资高风险的股票，来博取风险收益。现在 运用组合保险策略的基金越来越多，例如现在正在发行中的天同保本增值基金。 自然，这种期权制造方法并不是基金公司的专利，而是任何人均可使用的方法。并且， 期权也不仅仅是一种静态的证券或者证券组合，它也可以是动态的交易策略。譬如论坛上 经常提到的金字塔式加仓规则，也可以用构造看涨期权的方法来构建。举个简单的例子：
18、 有 20 万的现金，先将这笔钱存银行，假设存款年利率为 5%，则一年后可以收到 1 万元的 利息。收到利息之后，比方说看多铜期货，则可以买入 1 手铜合约。如果铜价下跌使得保 证金不足，则减仓；如果铜价上涨，使得账户上的闲置保证金足以买进另一手铜合约，则 将仓位提高到 2 手。要言之，把加仓 /减仓所用的资金或保证金建立在原先头寸的盈利/亏 损之上。当然这是一个很粗糙的例子，具体的加仓选择应该结合实际的交易系统来考虑。 自然，适用荷兰赌的赌局也同样可以制造。在金融工程师眼，任何的赌局、证券、投资项 目、投资组合、商业合约、乃至投资策略等等，都无非是一组现金流在时间和空间上的分 布，因此性质都
19、是等价的。这组现金流在时间上、空间上既可无限拆分、也可无限组合， 现金流在时间和空间上的分布结构也可无限改变，无所不能制造，一如我们身处的物质世 界。一切的一切，只取决于你取材用料、剪裁组合的技术水平。这些东西听起来似乎很深 奥，而且真正做起来也不会很容易，但是只要有关于线性空间和基的数学知识，其中的原 理不言自明。 随着目前国内对证券交易品种的逐步开禁，组合技术可以运用的材料日渐丰富。首支 LOF 的发行、首支 ETF 即将发行、刚刚上市的燃料油期货、不远的将来可以看得见的铜期 权、黄金远期、股指期货期权等等。有人感觉到目前的中国正处于英国八十年代金融大爆 炸的前夕。在国内运用组合技术的空间
20、日益扩大。机构做庄即将成为历史，对做庄的兴趣 将被搞组合、搞对冲套利的兴趣取代。 但是应该明白，金融工程组合技术的最佳运用并不是去挑战和战胜风险，而是制造和 转移风险供外行或好事者去挑战和娱乐。大家都知道开赌场很赚钱的，推出一个金融衍生 工具供大家交易，与开一个赌场可有一比，都很赚钱的。事实上，真正能够总是做到只赚 不赔的大多并不是赌客，而是开赌场的场主。当然，金融衍生工具对于社会来说还是非常 有益的，这也是为什么赌场通常是违法的，但是金融衍生品交易通常可以合法，而且会得 到政府的推动。 就譬如银行目前发放的住房抵押贷款绝大多数是浮动利率贷款，如此一来，使得利率 波动的风险完全由作为贷款人的小
21、老百姓来承担，银行自己则落得逍遥自在。未来的利率 一定会上升，不知道在浮动利率贷款下，会有多少家庭有一天会突然发现自己再也付不起 因利率上涨而暴增的贷款利息，以至于不得不让银行拿走自己已经供了几年乃至十几年、 二十几年的房子？将来这样的家庭一定会有很多的。所以中国很需要有住房浮动利率贷款 对固定利率贷款的互换。可以预见，将来的中国一定会出现提供这种互换产品的市场。谁 提供这种服务，谁就等于是开了个正义的赌场，既给自己创收，又有利于千家万户，而且 也可以给好事者、套利者提供更多的娱乐。这样一桩既有肥肥实惠又有无量功德的美事， 但不知哪个要先下手？ 由于时间的原因，到这里这个帖子不得不收尾。当然，
22、对数投资组合理论并没有全 部讲完。作为一个完整的理论，还有三大内容没有讲： 1.连续时间下的对数投资组合理论。在上面的帖子中，举的例子都是抛硬币的赌局， 那如果投资的是收益率有无穷多种可能的股票期货呢？这就是连续时间下的对数投资理论 所讨论的问题。向连续时间情形的拓展并没有突破（12）式，但理论的形式已经相当复杂， 在这里讲也没有意思。 2.对数投资组合理论与 Markowitz 的投资组合理论的对比。这样两种理论所得出的最 优投资组合是不同的。它们之间的联系、区别是怎样的？作为一个完整的理论，这也是必 须讨论的。不过，如果以资金的增长速度作为标准，则对数投资组合理论要优于 Markowitz
23、 的投资组合理论。事实上，一定不会再有其它的组合理论能够在资金增长速度 上超越这里所讲的对数投资组合理论。 3.但对数投资组合理论的缺点。例如 Kelly 公式，并不适用于每一个人。缺陷就是，例 如按照 Kelly 公式参与赌博，资金的增长速度肯定是所有赌法中最快的，但是资金的波动性 也很大，也就是说，一定会遭遇到一次以上的重大亏损。尽管这些亏损所损失的只不过是 你原先的盈利，但这也不是每一个人都能够承受的。所以就有针对这一缺陷的修补方法。 修补的方法是给（12）式加若干限制条件。但是无论把修补方法搞得怎么复杂，最后的结 果一定是降低投资比例。譬如，如果理论计算出来的最优投资比例是 20%，最后修补来修 补去，无非是把最优投资比例降低一些。一定不会有修补的结果是把比例提高的。其中的 道理我在以前的帖子中已经说得比较明白。 看短线交易秘诀的时候就看到过 kelly 公式，最近群里的人在谈论资金管理，就把这个贴翻 出来了。 在理论上 kelly 公式是对的， 但在实际交易中使用 kelly 公式，由于小概率事件和亏损比增长快的原因，破产几乎是一定 的
