1、1文献综述上市公司股权结构与绩效的实证研究股权结构与公司绩效的关系是近几年来财务理论以至企业理论研究所关注的热点问题之一，之所以引起大家的关注是因为股权结构作为公司治理结构的重要组成部分和基础，其设置状况是否合理对公司运作效率具有决定性的作用。国内外的很多学者已经对治理结构与绩效的关系做出了有益的探索，得到了相当多的成果，但由于样本选取和指标选取的差异性以及在研究方法上的局限性得出了不同的结论。1理论基础股权结构也即是股份制公司的产权结构。DEMSETZ1988认为产权结构是一种外生变量，并把企业视为一系列“契约关系的连接”，着力分析企业产权结构、交易费用、委托代理等问题与企业绩效之间的关系。
2、菲吕博腾、配杰威齐1972也指出股权结构反映了一种产权所有制结构，这种产权结构体现为一种行为权力，即表现为所有权剩余索取权和控制权使用权的关系，而这种关系在市场上表现为一种外部性，在企业内部由于委托代理的原因产生不同的激励机制，从而都会影响企业的绩效。而委托代理理论对于深入了解股权结构有着重要意义。ALCHIAN1972首次对内部产权结构的安排与企业绩效关系进行了阐述。由于存在信息不对称和效用函数的不一致，代理人往往利用信息优势，以“偷懒”或“机会主义”损害所有者的利益，从而降低所有权的效率。无论是在公有企业还是在私有企业中，委托代理问题都已成为影响所有权效率的一个重要因素。据FAMA和JEN
3、SEN1983的论述，企业绩效的关键所在是所有权与经营权分离情况下的“代理人问题”。如何降低代理成本，应致力于解决所有者与经营者之间的关系，即认为公司治理绩效的焦点在于所有者与经营者的利益相一致。张维迎1996认为委托代理关系的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而这又来自信息的不对称和契约的不完备。因此委托者股东管理者必须设计一项有激励意义的合约达到控制代理者管理者工人的目的。只有这样规定企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显形和隐形的合同对剩余索取权和控制权进行分配才能有效的监督代理人。22国外学者对股权结构与公司绩效的关系研究21股权结构与公司绩效、公司治理正相关关系JEN
4、SEN和MECKLING1976利用产权理论、代理理论和金融理论构建了企业所有权理论，这一理论认为，降低股东和管理层之间的代理成本的根本途径是消除代理关系，也就是让管理层持有公司的股份。这样，持有股份的管理层就成为对公司的日常经营决策有投票权的内部股东，而其他更多的股东成为对日常经营决策没有投票权的外部股东，他们的研究表明公司的价值与内部股东持有股份的比例呈现正相关关系。SHLEIFER和VISHNY1986的研究证明，集中的股权结构和公司价值呈现正相关，认为是大股东的存在更好地实现了对管理层的监督。1999年LAPORTA和2002年CLAESSENS的研究在赞同股权集中之外，从实证方面提出
5、了法律体系和投资者保护程度也对公司价值有很大影响。PEDERSEN和THOMSEN1999考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。MAKHIJA和SPIRO2000研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部入持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。JIRAYAMMEESRI2008对泰国非金融类上市公司进行了实证研究，验证股权集中度对企业业绩有积极的影响。22股权结构与公司绩效、公司治理负相关关系BURKART，GROMB和PANUNAZI1997认为，股权集中导致了大股东对管理层经营行为的过分干预，从而降低了他们
6、的积极性，最终降低了公司的价值。这就提出了股权集中程度和公司价值负相关。BAHRAM2008以净资产收益率和托宾Q值作为因变量，检验伊朗50家在德黑兰证券交易所上市公司20012003年数据，认为股权分散的公司业绩要更好。23股权结构与公司绩效、公司治理非线性相关关系GROSSMAN和HART1980认为，当公司所有权被过度分散的时候，没有股东3有足够的激励去监督管理者，因为他们由此取得的获益太小，不足以补偿监督成本，因而公司的所有权应保持适度集中，大股东的存在提供了一个解决股权分散公司里“搭便车”问题的办法。MORK，SHLEIFER和VISHNY1988采用了1980年财富500强中的37
7、1家美国公司作为样本，从外部股权的角度考察了股权结构和公司绩效的关系，大股东既有动力去追求公司价值最大化，也有能力对管理层进行足够的监督，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较好的盈利能力和市场表现。最终的结论是股权集中度与企业价值并非单纯的正相关或者负相关，要视股权集中的变化区间而定。以托宾Q值衡量的大股东的现金流所有权和公司的盈利能力之间存在一定的相关性，并且证明在第一大股东持股比例处于05之间时，公司盈利能力随着大股东的持股比例的上升而上升，超过5就开始下降。MECONNELL和SERVAES1990对1976年的1173个样本公司，1986年1093个样本公司使用TOBINQ值作
8、为公司经营业绩指标，与股权结构关系做出的实证研究也表明，公司内部股东持股比例之和在4050之前，TOBINQ值呈现上升趋势，超过这一比例开始下降。BETHEL和LIEBESKIND1998认为，当一个活跃的投资者购入大额股份之后，该公司的会出现改善。GILLAN和STARKS2003也认为，在转轨经济国家里，由于历史和制度等原因，法律对股东利益的保护不力，而大型机构持股对于公司治理具有特别重要的意义。24股权结构与公司绩效、公司治理无相关关系FAMA1980认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股权结构并不存在。因此，若要解决代理问题，降低代理成本，必须借助外部市场机能，如劳
9、动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值。DEMSETZANDLEHN1985分析了所有权结构的决定因素，并对公用事业、金融机构、大众传媒业和体育娱乐业等511家企业进行实证分析，通过衡量股权集中度和会计利润率的关系，发现在这些企业中，股权结构和公司绩效之间并不显著相关。HOLDERNESSANDSHEEHAN1988则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司最大股东持股少于20业绩的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。ROBERTHMCGUCKIN和SANGVNGUYEN2001另辟蹊径，从劳动力市场对股权集中度影响的角度加
10、以研究。他们把注意力主要放在被兼并公司上，认为由4于兼并发生时，往往伴随着就业、工资的调整，而工会和劳动力市场则会根据自身的利益做出反应，进而影响兼并的结果。他们通过对美国公司兼并案例的考察，最终得出劳动力市场是一个影响股权集中度形成的因素，但股权集中度对企业绩效影响并不明显。MEHRAN2004发现，股权集中度与企业业绩（托宾Q值和资产收益率）均无显著关系。综合以上文献可以看出，国外学者对于股权集中度和公司绩效之间关系的理论分析和实证研究，由于研究方法和选取样本数据的不同，得出的结果也是不尽相同，股权集中度对于公司绩效的影响既有正向的也有负向，也有不相关的。这些相互矛盾的结论，说明股权集中度
11、对于公司绩效的影响是一个十分复杂的问题，还有待于进一步的研究和分析。3国内学者对股权结构与公司绩效、公司治理关系的实证研究20世纪90年代以来我国学者也对上市公司股权结构与经营绩效进行了多方面研究。学者们在借鉴西方学者的研究方法基础上，根据我国国情，重点对国有股、法人股和社会公众股对公司绩效的关系进行了大量研究，既有理论探讨，也有实证方面的研究。他们分别从国有股、法人股、流通股和股权集中度对公司经营绩效的关系几方面进行研究。许小年、王燕（1997）首次采用实证分析的方法研究了中国上市公司股权构成与公司绩效之间的关系，发现股权集中度与公司经营绩效正相关，法人股比例对公司绩效有显著的正面影响，国家
12、股比例对公司绩效有负面影响，流通股比例对公司绩效无显著影响。公司绩效与法人股所占比例之间呈U型关系，法人股股东的持股比例大约为33时，公司绩效至最小，大于33时股权集中程度越高，公司绩效越好。孙永祥、黄祖辉（1999）以1994年之前上市的174家公司为样本，用托宾Q值作为公司业绩的衡量指标，通过对股权影响公司治理机制，进而影响公司绩效的分析认为有一定集中度、有相对控股股东且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于公司治理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋于最大。证明了随着第一大股东的持股比例的上升，公司业绩先上升，在超过50之后下降，呈倒U型关系。张红军（2000）对1998年385
13、家上市公司的实证分析认为，前五大股东持股比例、法人股比例与托宾Q值有显著的正相关关系；国家股比例、社会公众股比例对托宾Q值影响不显著。进一步对法人股东的角色讨论后，发现法人股东持股比例与托宾Q值之间存在明显的U型关系，股权集中程度越高，公司绩5效越好。于东智（2001）以1999年12月31日为止的923加A股（包括同行发行B股）上市公司为研究总样本研究的结果显示各类股东没有在公司治理中发挥作用；股权集中度与会计利润之间的关系不显著。朱武祥和宋勇（2001）通过对20个家电行业企业的实证研究也表明，股权结构与企业价值无显著相关性。吴淑琨（2002）通过对上市公司19972000年数据的实证分析
14、，发现股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著倒U型关系，流通股比例、国家股比例及境内法人股比例与公司绩效呈显著U型关系。孔爱国、王淑庆（2003）对2001年1149家A股上市公司的研究表明公司绩效随着第一大股东的持股比例呈现U型关系，特别是第一大股东为国有控股时，表现更是明显。第一大股东为非国家股股东的公司具有更高的绩效，在经营上更具有灵活性，公司治理的效力更高。股权结构没有统一的模式，这依赖于一个国家特定的环境。第一大股东持股比例和公司绩效之间表现为倒U型关系，把绝对控股的国有股第一大股东拆分成相对集中的有制衡能力的法人股占第一大股东的局面将更有利于公司治理的改善和公司绩效的提升。胡芳肖
15、、王育宝（2004）选取深沪两市2001年的综合类上市公司对国有股、流通股在公司绩效方面的影响进行实证分析。得出结论国有股比例、流通股比例与公司绩效间存在曲线关系；股权集中度与公司绩效有正相关关系；而国有股、流通股与公司绩效间有负相关关系，其中国有股对上市公司经营绩效的负影响不显著，流通股的影响较为显著。认为股权分散不利于企业经营绩效的提高，应该慎重对待国有股减持。张国林、曾令琪（2005）选取沪深股市171家上市公司作为研究样本，探讨股权结构与公司经营绩效之间的关系，研究结果发现国家股比例与公司绩效呈负相关关系，法人股比例与公司绩效呈正相关关系，同时也发现，股权相对集中的公司的绩效较好，并且
16、第一大股东持股比例的增加在一定区间内将提高上市公司的经营绩效。孙菊生、李小俊（2006）采用深圳交易所上市公司为研究对象，分别对股权构成和股权集中度对公司绩效的影响进行实证分析。结果表明，国家股与流通股的比例与公司绩效呈显著的负相关，法人股比例与公司绩效呈显著的正相关，有无外资股对公司绩效无显著影响；不同股东在公司治理中的作用使股权集中分散类型对公司绩效产生显著影响，股权分散公司的绩效好于股权集中公司，法人集中公司的绩效好于国有集中公司。徐莉萍，辛宇，陈工孟（2006）重新界定了股权性质分类，并采用了不同于以往的公司绩效评估指标，实证结果显示，公司业绩和股权集中度存在显著6的正相关的关系，而且
17、这种正相关关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。原雪梅、何国华（2007）以家电上市公司为例进行实证分析，结果表明，第一大股东的持股比例、股权集中度以及独立的次要股东的存在均与公司经营绩效正相关。淳伟德、胡培（2008）则以2006年完成股权分置改革的900家上市公司为样本，研究发现上市公司股权集中度与公司价值呈显著正相关关系。黄建山、李春米（2009）以我国制造业上市公司作为样本研究，认为股权集中度与企业绩效呈显著负相关。张纯、方平（2009）以第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标，认为企业的股权集中度与公司绩效呈显著倒U型相关。从以上文献可以看出，国内学者对于股权集中度和公司
18、绩效之间关系的研究还未形成较为一致的意见。但总体倾向为，国有股、流通股似乎与企业业绩之间呈负相关关系，而法人股、股权集中度与企业业绩正相关。4结论国外的学者对于股权结构理论的研究是建立在发达的商品经济基础之上，主要在既定的经济体制和金融体制下研究各种具体的操作办法。而在我国，企业治理结构不完善，货币市场和资本市场也不完善，我国的经济体制还正处于市场经济初级阶段，国外的理论对中国资本结构的完善有一定的帮助，但因中国市场经济中存在很多独特的问题，需要根据我国公司的具体情况加以研究。本文将在国内学者的研究的成果上，对生物医药行业进行实证研究，找出股权结构中对公司绩效的影响因素，提出相应的建议。7参考
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