1、2018/10/5,1,第六章 私募股权投资、上市并购与红筹股及其红筹模式,任课教师对外经济贸易大学金融学院郭敏,2018/10/5,2,第一节 私募股权投资（风险投资）概念,2018/10/5,3,2018/10/5,4,2018/10/5,5,2018/10/5,6,2018/10/5,7,2018/10/5,8,2018/10/5,9,2018/10/5,10,2018/10/5,11,2018/10/5,12,2018/10/5,13,2018/10/5,14,2018/10/5,15,A fund of funds (FoF),A fund of funds (FoF) is an
2、investment fund that uses an investment strategy of holding a portfolio of other investment funds rather than investing directly in shares, bonds or other securities. This type of investing is often referred to as multi-manager investment.There are different types of fund of funds, each investing in
3、 a different type of collective investment scheme (typically one type per FoF), eg. mutual fund FoF, hedge fund FoF, private equity FoF or investment trust FoF,2018/10/5,16,私募股权与风险投资周期,2018/10/5,17,风险资本投入风险企业,风险资本撤出风险企业,形式选择：IPO回购、购并或转让清理企业资产,决策阶段：投资活动发起投资机会筛选投资项目评估投资合约签订投资后管理,组织形式：公司制有限合伙制信托基金制,筹集风
4、险资本,来源：养老金捐赠基金公司企业保险公司银行政府个人、家庭,组建风险投资机构,循环,2018/10/5,18,第二节 收购兼并的基本概念和分类,一、收购兼并的基本概念二、收购兼并的基本分类,2018/10/5,19,一、收购兼并的基本概念,1、从广义看，并购（M&A， MERGER and ACQUISITION)实际上通过资本市场对企业进行一切有关资本经营和资产重组形式的代称，主要形式如下：,2018/10/5,20,I. 扩张（Expansion）兼并与收购（Mergers and Acquisitions）收购（Tender Offers） 售出（Sell-offs）分立（Spin-
5、offs）子股换母股（Split-offs）完全析产分股（Split-ups）资产剥离（Divestiture）股权切离（Equity Carve-outs）,2018/10/5,21, 公司控制（Corporate Control）溢价购回（Prenium Buy-backs）停滞协议（Standstill Agreements）反接管条款修订（Antitakeover Amendments）代表权争夺（Proxy Contests）,2018/10/5,22, 所有权结构变更（Changes in Ownership strnctnre） 交换发盘（Exchang Offers） 股票回购
6、（Share Repurchases） 转为非上市公司（Going Private） 杠杆收购（Leveraged Buy-outs）管理层收购(MBO),2018/10/5,23,2、在狭义上， M&A的区别主要表现在两者的法律后果不同.MERGER:一企业对另一企业的合并或吸收行为,至少一家企业法人资格的消失.ACQUISITION:企业控制权的转移,二者之间只形成控制与被控制关系,两者仍然是各自独立的企业法人.Consolidation,合并行为或合并后的状态，在公司法上指两个或两个以上的公司合并为一个新的的公司。并购完成后,并购方与目标方有三种结果:吸收合并、新设合并和控股,2018/
7、10/5,24,吸收合并：即公司兼并公司，公司保留存续（称为兼并公司），公司解散（并入A公司，称为被兼并公司），丧失法人地位，用公式表示就是 A + B = A。新设合并 ：指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个新的法人（新设公司），原合并各方法人地位都消失，用公式表示就是 A + B = C。 控股与被控股关系,2018/10/5,25,二、收购兼并的基本分类,按并购（）前企业间的市场关系分：横向并购：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。并购方的主要目的是扩大市场规模或消灭竞争对手；纵向并购：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工
8、及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。,2018/10/5,26,按并购（）的出资方式分：用现金购买资产：指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的资产，以实现对目标公司的控制。 用现金购买股票：指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的股票，以实现对目标公司的控制。 用股票购买资产：指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以交换目标公司的
9、资产。,2018/10/5,27,用股票交换股票（交换发盘）：又叫“换股”，指并购公司采取直接向目标公司的股东增加发行本公司的股票，以新发行的股票交换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金流状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对目标公司的控制权。,2018/10/5,28,换股比例的确定用每股税后利润确定换股比例用将来预期收益确定换股比例用市场价确定换股比例,2018/10/5,29,按收购的动机分:善意收购：又称为“白衣骑士”，指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，愿意给被收购的目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在相
10、互认可的基础上协商制定收购计划（协议）。 恶意收购：又称为“黑衣骑士”，指收购公司首先通过秘密收集被收购的目标公司分散在外的股票等非公开手段对之进行隐蔽而有效的控制，然后在事先未与目标公司协商的情况下突然提出收购要约，使目标公司最终不得不接受苛刻的条件把公司出售。,2018/10/5,30,按持股对象针对性分 ：要约收购：是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。公开收购要约要写明收购价格、数量及要约期间等收购条件。 协议收购：指由收购人和上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，由公司股票
11、的持有人向收购者协议转让股票，收购人则按照协议条件支付资金，达到收购的目的。,2018/10/5,31,按收购融资渠道分 ：杠杆收购（LBO）：指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购，经常采用的形式是收购公司先成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”，而空壳公司以其自身的少量资本以及未来买下的目标公司的资产和收益为担保来进行举债，比如通过发行高利率风险债券即”垃圾债券“来筹资。这种举债与收购公司本身资产多少没有什么关系，而与目标公司的财务能力和未来收益有关。特点是只需少量的资本即可进行收购，小公司也可以通过杠杆收购大公司，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。,2018/10/5,3
12、2,管理层收购（MBO）：在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层对本公司的实际经营情况最为清楚，如果他们一致认为本公司有发展潜力值得看好，会成立一家新公司通过大量举债筹资（未来可以用持股所得的分配收益分期偿还该笔认购款），然后对目标公司股东的股票进行收购。,2018/10/5,33,第三节 上市并购创新红筹股,一、红筹股和红筹模式二、北控红筹上市并购战略及股票卖点三、红筹上市公司架构,2018/10/5,34,一、红筹股和红筹模式,中资控制的（至少35的权益）在香港注册的公司，并且在香港联交所上市的公司的股票就被称为红筹股。红筹股的称谓大概出现在1992年，它是20世纪80年代以
13、来香港历史发展和中国资本市场发展的一个缩影。目前由红筹股衍生出了红筹模式：即指境内企业实际控制人以个人名义再开曼群岛等离岸中心设立壳公司，再以境内资产或股权进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。这类红筹以民企为主，称为离岸红筹模式。,2018/10/5,35,涉及境内权益的境外公司在境外上市（离岸形式）,2018/10/5,36,红筹股及红筹模式发展的几个阶段,20世纪80年代到1993年，红筹概念初成。19961997年，高潮时期，红筹炒注资概念。1997年监管部门红筹指引。19981999年，低潮时期，金融危机和广信事件。20002004年底，由于红筹
14、指引的监管，新国企红筹上市减少，共有10多只新红筹股。最近最大的是2004年11月中国网通。国企红筹股也成为香港市场最重要的一类股票。期间2001年开始民企红筹上市大量出现红筹模式被广泛运用。2005初到2005年10月对民企红筹上市的监管由“关”到“开”。2006年8月，外资并购新规重新规范管理红筹模式。,2018/10/5,37,2018/10/5,38,2002年1月到2004年12月红筹指数与恒生综合指数走势比较,2018/10/5,39,二、北控红筹上市并购战略及股票卖点,经北京市委、市政府决定，以资产重组的形式组建的北京控股有限公司（简称北京控股）， 1997年2月26日在香港注册
15、，1997年5月29日在香港正式挂牌上市并获得圆满成功，创造了首次上市申请资金数量第一、市盈率倍数第一、认购倍数第一的香港股市纪录，,2018/10/5,40,从资产组合的业务关联角度可分为两大类：业务多元化的红筹股(简称综合类红筹股)，包括以省或市为背景(北京控股、上海实业、天津发展、粤海投资、珠光发展(珠海市)等)和国有独资集团公司为背景(中信泰富、光大实业等)两类；业务专业化红筹股，包括以部委或国有独资集团公司为背景的上市公司，例如，中国移动、中国联通等。,2018/10/5,41,北京控股母公司 北京控股集团（前身：京泰集团）,京泰实业(集团)有限公司是北京市人民政府在香港的“窗口”公
16、司，是北京市在海外最大的综合性企业集团。京泰实业(集团)有限公司的前身为1979年6月1日注册成立的京泰有限公司。现拥有北京控股有限公司、北京京泰投资管理中心、北京京泰物流置业有限公司、北京陆港国际物流有限公司、嘉里京泰物流有限公司、Tramford国际有限公司、京泰实业发展有限公司、北京京泰国际贸易公司等50余家直属全资、控股和参股企业和驻北京办事处。1997年，北京市政府对京泰和北京市优质企业进行资产重组，以红筹股“北京控股”在香港成功上市，标志着京泰集团实现了以贸易、投资为主向以资本运营为主的综合性国有控股公司转变，形成了上市、物流、投资和贸易等主要业务。集团的资产规模也从十几亿增加到2
17、00多亿元。2005年1月18日，国内最大的燃气供应企业北京市燃气集团，和北京市最大的海外综合性企业集团京泰实业（集团）有限公司合并，新成立的北京控股集团有限公司，公司注册资本82亿元，截至2006年底资产总额达448.6亿元的规模，成为北控香港上市公司新的母公司。,2018/10/5,42,北京控股公司架构,1997年上市时北控公司架构2006年北控公司架构2007年北控公司架构2010年北控公司架构2013年北控公司架构比较看，北控在逐渐扩大基建和高科技板块，调整缩小或退出消费品板块与旅游板块。,2018/10/5,43,北控公司发展策略选自北控1997招股书,本集团有意充分利用与北京市政
18、府的独特关系，达到其整体目标，发展成为一家多元化业务的集团公司，主要侧重参与北京持续发展经济的业务。董事计划透过下列不同策略进行：扩展若干其现有已显露有强劲增长潜力的业务、投资于该等由北京市政府认为北京经济及社会首要发展的行业，与声誉卓著和经验丰富的国际和当地伙伴的合资公司合作，及收购该等于其各自行业中为业内翘楚的业务。本集团发展策略的主要大纲列示如下：,2018/10/5,44,1、 本集团将继续重组、改善和加强其现有业务，包括扩展某些董事认为有强劲发展潜力的业务。举例而言，燕京啤酒公司现正扩大其产量和在全国其他市场增加其市场占有率。王府井百货集团在国内其他经选定城市开设百货连锁店。建国饭店
19、计划扩充其设施，在其现有酒店大楼毗邻兴建酒店及商业综合大楼。,2018/10/5,45,2、 为充分发挥其管理专长和利用其与北京市政府的特别关系，本集团继续评价各项北京市政府支持开发的具有吸引力的项目和具发展潜力的业务机会。本集团有意进一步扩展消费品的制造和经销业务。预计北京将会继续在中国发展为一个重要政治、经济和文化中心，拥有全国人均收入最高和人口最多的城市，董事预期，北京对消费品的需求将会不断增加。,2018/10/5,46,本集团将继续评价北京基建包括其他高速公路项目的投资机会。董事相信，本集团将能充分把握北京市政府全力支持以优惠条款收购基建项目。由于董事预期经济不断发展，加上中国开放，
20、将会使旅游服务持续增长，本集团将增加其在旅游服务业的权益。本集团将积极寻求该等获北京市政府认为须优先发展的行业的投资机会，包括通讯和技术密集型产业。由于北京是多家高等学府和科学研究所的所在地，董事相信，在所以的中国城市中，北京独具必要的科技人才资源，故可以率先开发该等行业。,2018/10/5,47,3、作为北京市唯一在港综合性上市公司，本集团将积极物色机会，在北京市收购在估值上出现可观溢价、质优且有稳固营业记录、健全管理层和发展潜力乐观的业务。本集团特别会收购那些与本集团现有业务起协同作用，并预期将本集团的资源和管理专长运用在开发所搜刮的业务上。,2018/10/5,48,1997北控公司成
21、立时的战略目标定位 北京经济形象,成立一个具有高质量资产、高增长业务及高盈利水平的地区性多元化龙头企业集团,具有高估值,庞大而不受衰退周期影响的资产组合,稳定强劲的固定利润收入,北京与中国市场概念的龙头企业,注重创造股东财富,收购与兼并资产的强大实力,地区多元化龙头企业集团,2018/10/5,49,由战略目标决定的公司成长策略,持续注资及开展并购活动，以获得不断地资产增长和盈利增长空间,提高市场估值为主的收购,战略性收购购买可促进现有业务发展或借机进入具有宏伟前途的新业务,提高知名度为主的收购,适当地并购战略能提升长中短期市场估值,2018/10/5,50,战略目标和重组方式形成的北控上市卖
22、点,北京市政府支持的具有高质量资产储备支持的持续注资重组概念股高增长高盈利的地区性多元化龙头企业集团的,2018/10/5,51,买点是否有持续影响力北控转型,从政府角度看，组建综合类红筹股最初的战略目标是希望作为地方政府在国际资本市场融资窗口，通过上市后的持续融资，特别是增发新股或配股，为地方企业和经济发展提供资金，形成互动放大的良性循环。但自1997年红筹高潮后，投资银行分析家和机构投资者对综合类红筹股模式的评价标准发生逆转，从原来推崇综合类红筹股的优质资产注入特许权对投资价值增长的正面影响，转变为看重其运作模式缺陷对投资价值的负面影响。,2018/10/5,52,投资银行分析家现在普遍认
23、为综合类红筹股具有西方6070年代中期形成的多元化大企业的通病。包括：各业务收益风险不一致，信息披露不充分，增加了投资者对公司估值的复杂性；不同企业之间存在交叉补贴，缺乏透明度，产生了负面的管理激励效果；内部管理职责不清，企业之间权利冲突；运作低效，综合类红筹股的投入资本收益率大多在10%以下，低于投资银行分析家测算的香港股票市场股权资本成本(15.5%18%)，投资者价值遭到破坏。,2018/10/5,53,2003年开始转型，不求“做大做强”和追求地区焦点，而以集中业务焦点提升北控内在价值转型目标保持香港上市地位，重树综合类红筹股市场形象，需要按照香港股票市场新的评价标准、投资偏好和对综合
24、类红筹股的要求进行战略重新定位和业务重组，成为一家在首都基建和公用事业类及相关高科技类（收费公路、水务、再生资源、燃气、环境科学等）业务集中度高的红筹股。,2018/10/5,54,2004年以来，北京控股积极跟进市场导向的变化，以及国有资产管理体制改革和公用事业市场化进程，确立了“以城市能源服务为核心的综合性公用事业公司”的市场定位和将自身打造成为“北京市政府对基础设施及公用事业从事经营管理的主导企业及海外资本市场投、融资平台”的总体战略目标，启动与北京市燃气集团的联合重组，大规模退出非主营业务。经过三年多的不懈努力，初步实现了从综合性多元化企业向专业化公用事业公司的战略转型。转型后的北京控
25、股，综合资产净值达到165亿港元，比1997年增长5.7倍；主营业务是涵盖城市燃气、高速公路及城市水务的公用事业板块，占总资产的62.3%，同时拥有以燕京啤酒为主的消费品业务以及科技业务。借助北京燃气集团良好的盈利能力与增长前景、丰富的城市燃气管理经验以及巨大的行业影响力，北京控股初步确立了在基础设施和公用事业领域的整体地位和影响力，有效提升了团队在城市公用事业领域的管理水平，有助于北京控股更好地从北京市城市建设的快速发展中获益，并择机进入外埠管道燃气市场，从而源源不断地获得新的增长动力。,2018/10/5,55,三、红筹公司架构,多层次的控股公司架构：以上市公司为中心共有五层，每一层都有特
26、定的作用。第一层：储备资产的母公司第二层：BVI公司，是上市公司的壳公司型的 母公司第三层：上市公司第四层：BVI公司，中间控股公司第五层：项目公司，上市公司控制的实际权益所在,2018/10/5,56,政府协调,国有企业,窗口公司,拟收购资产与业务,控股公司（BVI）,上市公司,项目(BVI),并购前某项拟收购资产及公司架构,100,100,100,51,100,2018/10/5,57,由公司架构决定的并购重组基本程序,从公司架构看出，该案例基本类似主体重组模式，重组应以上市公司为参照物，按产权关系的上下游进行. 第一，上市公司的母公司的重组：主要是注意增强母公司的实力，从而为控股的上市公
27、司的资产重组做好优质资产的储备. 第二，上市公司的产权重组(资本经营):上市公司的产权重组可以采取换股、股权转让（现金购股）、资产或股权无偿划拨（我国早期国企重组的通常做法）等主要形式进行。,2018/10/5,58,第三,上市公司的资产重组(与上一层次有密切联系): A选择适宜上市的企业与项目 B拟上市企业与项目通过剥离与重组,形成上市与非上市两部分资产和业务.（见下图）,2018/10/5,59,C. 经过评估和估价,采用并购M&A（包括换股、现金购股、现金购买资产等）的各种方式,将上市资产逐级注入海外公司.D. 参与上市的项目公司同时成为中外合资企业（见下图）,2018/10/5,60,
28、并购重组的具体过程,现金购资产或股权：是被收购企业的股权转让或资产出售。换股（股权置换）：以并购方向目标方发行自己的股票以换取目标方部分获全部股票，一般而言达到并购方控制目标方的股票数，则目标公司成为并购公司的控股子公司，或完全比如并购公司。,2018/10/5,61,2018/10/5,62,2018/10/5,63,第四节 私募股权投资与红筹模式,一、红筹模式（案例分析）二、红筹模式上市的海外重组三、红筹模式的监管之路,2018/10/5,64,一、民营红筹模式,蒙牛上市案例新浪盛大模式永乐对赌案例,2018/10/5,65,原股东,拟收购资产与业务,控股公司（BVI）,上市公司 （海外注
29、册）,项目(BVI),上市公司的资产与业务,100,100,51,二、红筹模式的海外重组要点,原股东,海外注资新股东,国内,海外,2018/10/5,66,（一）什么是海外重组,非国有企业(以下简称“企业”)在境外上市,一般采用海外红筹的方式进行,即由企业的投资者(或实际控制人)在境外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英属维京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司),通过海外重组,即要通过合法的途径,对企业的权益进行重组,将企业的权益转移注入海外公司, 并以该公司为主体在海外上市。,2018/10/5,67,因此海外重组涉及两个重要概念： “特殊目的公司”与“
30、返程投资”“特殊目的公司”系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。,2018/10/5,68,“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；“境内居民自然人”是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。,2018/10/5,69,“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但
31、不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。,2018/10/5,70,（二）海外重组取决于产业政策,海外重组并不是股东的简单变更。由于海外控股公司属于“外商”范畴,海外重组的结果将导致“外商”全部或实质上持有境内企业的权益,因此,海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策。,2018/10/5,71,（三）返程投资的资金来源,第一，境外过桥贷款的方式。即由境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款,用于海外重组中收购价款的支付。此种方式所筹集的资金,通常仅用作
32、返程投资股权转让价款的支付。第二，境外发行普通股。即由海外控股公司以完成收购为条件,进行私募,向境外投资人发行普通股或可转换为海外公司普通股的优先股。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例,由双方协商约定。第三，可转债。可以在重组完成后,或在公司上市完成后,按照约定的比例,转换为普通股。此种方式,既可用于筹集海外重组股权转让价款,也可作为海外控股公司定向发行股份,筹措经营所需的运营资金。,2018/10/5,72,三、民营红筹模式的监管之路,第一阶段：宽松的红筹上市时期2000年以前的境内企业海外上市并无太明确的规管政策，直至2000年，北京裕兴电脑绕道英属维京群岛（BVI
33、）和百慕大注册壳公司，准备在香港创业板上市之前，突然接到中国证监会通知要求其暂停上市，并提供材料进行审核。,2018/10/5,73,第二阶段：“无异议函”时代,2000年6月9日，证监会于发布关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知(72号文)，要求境内民营企业，如要海外重组上市，需聘任中国律师出具法律意见书上报证监会，以取得“无异议函”，无异议函成为企业海外间接上市企业最大的不确定因素。,2018/10/5,74,第三阶段：红筹上市黄金期,2003年4月1日，“无异议函”被列入证监会取消的第二批行政审批项目。在此期间，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外，证监会
34、不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖。从而掀起2004年国内企业红筹上市热潮。,2018/10/5,75,第四阶段：红筹上市经历数变,11号文件：2005年1月24日，国家外汇管理局正式发布并实施11号文件关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知。按照这份通知，民营企业以个人名义在境外设立公司要经外管局审批。与此同时，新规定要求“红筹上市”必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。29号文件：2005年4月21日，国家外管局颁布了对11号文进一步完善和细化的29号文。但VC们同样对29号文感到失望29号文中既没有出现他们所期望的“松口”，“也没有解决11号文操作性不足的问题”，反而在29
35、号文出台之后，几乎所有涉及出境的资本运作均在外管局和其他部委的监控之下。,2018/10/5,76,2005年10月23日，国家外汇管理局发布影响创投业，影响民营企业境外上市的新规定 关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知 (即75号文)，自2005年11月1日起实施。 “11号文”和“29号文”，外汇局宣布停止执行。在发布的“75号文”中，明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。,2018/10/5
36、,77,2006年8月8日由商务部、国资委、国家税务总局等六部委颁布，9月8日生效的关于外国投资者并购境内企业的规定重新收紧民营红筹上市。一方面对外资企业境内并购的范围进行了更为严格的约束，强化了审批环节和反垄断审查；另一方面也试图对外资并购的操作环节，特别是对SPV(特殊目的公司)的设立、跨境换股等技术细节，进行了更为细致的规定，使得大部分的并购案有规可依。 对从SPV、WOFE（外商独资企业）的设立到上市融资及其融资调回的整个过程，实施全面审批制度。这无疑加大了境内企业海外上市和私募的时间与资金成本。,2018/10/5,78,四、后红筹模式规避十号文的红筹操作,2018/10/5,79,天工国际案例,2018/10/5,80,2018/10/5,81,辽宁忠旺案例,2018/10/5,82,2018/10/5,83,2018/10/5,84,2018/10/5,85,2018/10/5,86,SOHO案例,2018/10/5,87,2018/10/5,88,2018/10/5,89,银泰案例,
