北京住宅开发商中的首选.DOC

1、 北京住宅开发商中的首选 主要结论 北京住宅开发商中的首选 基于以下的理由，我们强烈建议投资者关注 阳光股份（ 000608） 这家正处于快速成长的区域性住宅开发商：首先，对于三大区域住宅市场 2006 年表现，我对北京最为乐观；其次，公司 A 股市场中罕见的符合“业务集中于北京的住宅开发、公司治理完善、透明度高、股票价格估值合理”等多项条件的地产股。 羽翼渐丰满，展翅欲高飞 阳光股份 隶属于北京首创集团，强大的股东背景为公司在北京发展项目提供了得天独厚的优势，公司也拥有一个熟悉本地市场且具有活力的管理团 队。 经过多年独立开发和运作，阳光股份的内部管理和项目开发能力更加成熟，已经摆脱了对首创

2、置业的依赖，未来几年将进入一个快速成长的阶段。 优质的资产质量和项目储备 阳光股份目前正在开发的阳光上东地理位置优越、销售形势乐观，剩余的可开发面积足以支持公司三年的开发；其拥有的投资物业全部出租后也可带来每年约 6000 万元的收入；公司在酒仙桥旧城改造项目商业开发的拿地过程中也占据较为主动的地位。 目标价 4.75 元，“ 优势 -2” 公司重估后的每股净资产价值（ NAV）为 5.39 元 ，在 20%的合理折让水平之下，公司合理的基础 价值为 4.31元。不过， 由于看好北京住宅市场的前景和公司进一步获取优质地块的 能力 ， 我们愿意在基础价值上再增加 10%的溢价。 业绩预测和估值指

3、标 (百万元 ) 2003 2004 2005F 2006F 2007F 主营业务收入 455.3 956.2 1,025.0 807.5 1,225.0 净利润 36.4 108.8 118.4 127.8 201.8 每股收益 (元 ) 0.12 0.37 0.41 0.44 0.69 市盈率 (X) 31.40 10.50 9.65 8.93 5.66 每股净资 产 (元 ) 1.90 2.26 2.59 2.94 3.49 市净率 (X) 2.05 1.73 1.51 1.33 1.12 EV/EBITDA(X) 14.03 8.40 6.02 7.69 4.72 ROIC(%) 6.

4、96% 20.94% 14.41% 16.04% 15.47% ROE(%) 6.2% 16.5% 17.9% 16.7% 21.3% 股息收益率 (%) 0.00% 1.37% 2.07% 2.24% 3.54% 数据来源 : Wind 资讯 光大证券研究所 阳光股份 (000608) 公司深度分析 In-depth Report 公司评级 优势 -2 当前价格 3.91 目标价格 4.75 目标期限 12 个月 注：当前价格为股改送股后的 理论 除权价 市场数据 总股本 (百万股 ) 292.04 流通股本 (百万股 ) 136.50 总市值 (百万元 ) 1518.61 流通市值 (百万

5、元 ) 709.81 12 个月最高 /最低 4.30 6.86 股价表现 (12 个月 ) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (3.55) (19.30) (16.07) 绝对收益 7.63 (14.64) (18.49) 赵强 50818887-209 联系人：邓文静 (8621)68768800-2515 2006 年 1 月 12 日 -40%-28%-15%-3%10%01-05 04-05 07-05 10-05 01-06阳光股份 上证指数本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证

6、券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 2 投资要点：北京住宅开发 商中的首选 基于以下的理由，我们强烈建议投资者关注 阳光股份（ 000608） 这家正处于快速成长的区域性住宅开发商： 第一、 2006 年，在上海、北京、深圳三大区域住宅市场中，我们最看好北京。经过多年的调整消化存量，北京住宅市场未来几年出现供不应求的状况已成定局。从近期土地拍卖价格连创新高和开发商推迟新盘上市等迹象来看，北京的房价正处于加速上涨的前

7、夜。另一方面，由于北京的经济适用房供应相对较为充足，因此地方政府的压力相对较轻，故投资者对后续调控政策的担心较轻。 第二、遗憾的是，在 A 股上市公司中，符合“土地储备集中 在北京、公司治理完善、透明度高、股票价格估值合理”等条件的住宅发展商十分稀缺。我们认为，这与北京房地产行业的市场化程度较低有关。幸运的是，在对公司进行实地拜访和深入研究之后，我们发现阳光股份正是其中的一家。公司拥有充满活力的管理团队、优质的资产和项目储备和较高的透明度，是促使我们将其加入重点覆盖公司范围、并列为北京住宅开发类股票首选的原因。 第三、阳光股份目前正在开发的阳光上东项目足以支持公司未来三年的开发，而且公司凭借参

8、与酒仙桥旧城改造项目的土地开发，将在未来商业开发的拿地过程中占据较为主动的地位；此外， 公司正在环渤海地区具有潜力的城市（例如太原和天津） 积极 寻找新的投资机会。由于阳光上东项目已经处于现金回收期，我们预计公司 06 年一定会在增加土地储备方面有所收获。 第四、根据我们的评估， 公司重估后的每股净资产价值（ NAV）为 5.39 元 ，在20%折让的合理估值水平之下，公司当前合理的基础价值为 4.31 元。不过， 由于看好北京住宅市场的前景和公司进一步获取优质地块的 能力 ， 我们愿意在基础价值上再增加 10%的溢价。 我们认为，在完成股改、恢复交易之后的 12 个月内，公司的股价有望达到

9、4.75 元，故给予公司“优势 -2”的评级 。 本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 3 公司概况：羽翼渐丰满，展翅欲高飞 公司沿革及股权结构 阳光股份是一家经过重组买壳上市的公司，公司前身 广西虎威原是位于广西的区域性水泥供应商。由于业绩持续下滑， 1999 年该股进行资产重组 ：

10、北京首创集团下属的北京首创阳光房地产公司（以下称首创阳光）入主了上市公司。首创阳光是 1995 年 12 月份首创集团进行重组过程中设立的企业。当时，原隶属北京市计委的首创集团和阳光房地产综合开发公司（以下称阳光综开）进行合并，同时吸收了原北京市财政局和办公厅下属的房地产公司，重组设立了首创阳光。 2002 年，为了筹组公司赴 香港上市，首创阳光等七家公司发起设立了首创置业 (2868.HK)，首创 阳光 持有的阳光股份 30%的股权中有 26.5%的股权也注入 其中 。后来，为了符合中国证监会的避免同业竞争的要求，首创置业又被迫将 15.5%股权转让给河北燕赵房地产公司，形成了阳光股份当前的

11、股权架构。 图 1、阳光股份的股权及业务结构 首创阳光 阳光股份（ A 股） 3.5% 资料来源：公司资料、光大证券研究所 85% 北京阳光综开 73.41% 首创置业（ H 股 ） 11% 北京燕赵 河北建设 15.5% 星泰公司 56.25% 阳光苑 电控阳光 首创风度星泰公司 91.67% 阳光大厦 阳光上东 酒仙桥项目光 阳光丽景 18.75% 100% 65% 32.7% 北京首创集团 3.26% 2.76% 100% 本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关

12、信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 4 股东背景 首创集团 首创集团是北京市政府下属的大型国有企业集团，公司的使 命是成为 立足北京、面向全国 的、 以 “城市建设、运营、服务 ”为宗旨的 大型国有企业。目前， 首创下辖市政基础设施、房地产、金融、工业科技、商业贸易和旅游酒店六个产业经营集团。集团拥有各类全资、控股和参股企业 142 家， 控制了首创置业、首创股份、阳光股份等五家境内外上市公司。 截止 2004 年底，首创集团总资产为452亿元，净

13、资产为 110亿元。 在资源配置方面，首创集团遵循所谓的 “五 三 二 ”的 策略（ 50%的资金投资在基础设施， 30%的资金投资于房地产， 20%的资金用于兼并收购等金融投资 ），房地产行业是仅次于基础设施的第二 重点发展的核心业务。 首创 置业 在 香港上市 的 首创置业 集中了首创集团最优质的房地产业务和资产，是集团房地产业务的投资和运营主体。 首创置业 的业务范围分为房地产开发、物业投资和酒店经营三大块，属于综合型的地产开发和投资商。截止 2005 年中期，首创置业拥有大约 389 万平方米建筑面积的 在建项目、 建成物业 或 土地储备，权益建筑面积大约为 180 万平米。其中，开发

14、类项目共有 16 个，包括 与阳光股份合作开发、 拥有 33%股份 的阳光上东项目。 阳光股份 的定位 不可否认，首创置业在香港上市之后，阳光股份在集团内的战略意义有所下降。尤其 是，如果未来首创置业回到国内发行 A 股的话，公司的定位将更加迷惘。对此，公司管理层的看法是：第一、在短期内，阳光股份仍将与首创置业保持若即若离的关系：在内部管理和运营方面，阳光股份将保持独立性，而在项目开发方面，两家公司将继续保持合作。第二、从长期来看，阳光股份目前的股权结构有进一步演变的可能，引入战略投资者或实现管理层和员工持股是可能的方向之一。总之，公司管理层希望能够摆脱行政束缚，走独立运作和市场化发展的道路。

15、 本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 5 经营业绩 完成重组之后，阳光股份在北京开发了多个住宅及写字楼项目，包括：阳光丽景、盛世家园、 阳春光华、阳光大厦和阳光上东（一期）。这些项目都获得了较好的销售业绩和投资回报，在业内 也 获得很高的声誉。如图 1 所示，阳光股份目前透过项目公司拥

16、有四个开发项目，其中阳光丽景和阳光大厦是已经完工的项目，前者已经销售完毕，而后者也已经竣工投入使用并对外租赁；阳光上东是公司正在开发的项目，项目一期已经竣工销售，目前正在开发第二期；酒仙桥项目是公司试图通过土地开发，进一步获取商业开发权利的旧城改造项目，目前正处在动拆迁阶段，是公司潜在的土地储备项目。 从公司重组上市以来的业绩表现来看，由于公司的规模较小，其业绩不可避 免地受到项目结算方面的影响，出现过较大的波动。 2004 年，公司的收入和利润表现均创出了 重组以来最好的记录。 图 2、阳光股份重组以后的收入和利润表现 0200400600800100012002000 2001 2002

17、2003 2004单位 : 百万元020406080100120主营收入 净利润资料来源： 公司数据 、光大证券研究所 管理团队 阳光股份拥有一个既具本土经验和资源优势，又不缺乏活力的管理团队。公司董事长唐军先生曾经长期在北京市计委工作，目前仍兼任首创置业总裁之职。公司其他的高管人员也均在公司服务多年，分别拥有在国家审计署、国土资源部等相关部门的工作经验，不仅对北京市场相当了解，而且与外来开发商相比，在人脉网络和社会资源方面也具有明显的优势 。 我们认为，经过多年独立开发和运作，阳光股份的内部管理和项目开发能力更加成熟，已经摆脱了对首创置业的依赖，未来几年将进入一个快速成长的阶段。 本报告由光

18、大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 6 发展战略及业务介绍：立足北京，稳步进入华北潜力市场 发展战略 阳光股份的发展战略可以概况为以下三个方面：第一、在经营模式方面，公司以住宅开发为主，同时将住宅项目中的商业物业留作收租之用，以起到稳定业绩的功能；第二、在区域选择方面，公司除了坚持在北京做重点发

19、展以外，还将逐步进入华北地区具有潜力的房地产市场；第三、在项目选择方面，公司倾向于选择那些可供公司开发三至五年的 中大盘项目，并试图通过对社区的重塑和品质提升获取超额收益。 住宅开发业务 阳光上东 1、项目概况 阳光上东项目位于北京市首都机场高速路和东四环国宾大道快速路的交汇处 四元桥南侧、霄云桥的东南角。项目用地东至坝河，西南靠东四环，东南临规划中的亮马桥路，在四环路、亮马桥路、坝河和芳园西路的绿化带的围绕中。该项目由于临近第三使馆区、燕莎商圈和朝阳公园，交通便利配套设施完善，已经逐步成为涉外高档住宅的所在地。阳光上东项目的占地面积为 20.67 万平米，规划建筑面积约为 70 多万平米，其

20、中住宅及配套公建 49 万平米，容积 率为 2.74。项目分为三期开发，并分成 A、 B、 C 三个区域，具体情况如表 1。 表 1、阳光上东的项目概况 分期 编号 建筑类型 总建筑面积 住宅 商业 计划竣工时间 万平米 万平米 万平米 一期 C1 多层住宅 9.4 5.4 0.7 已竣工 C2 多层住宅 8.9 5.3 0.5 已竣工 B 低密度多层住宅 9.5 6.3 0.4 已竣工 27.8 18.0 1.6 二期 C3、 C4 小高层住宅 7.8 5.8 0.1 2007 年上半年 C6、 C7 小高层住宅 5.5 3.9 0.1 2006 年下半年 C5、 C8 小高层住宅 11.6

21、 8.4 0.2 2007 年下半年 C9 小高层住宅 12.2 7.4 1.1 2008 上半年 37.1 25.5 1.5 三期 A 一幢酒店、一幢酒店式公寓 10.0 2008 下半年 资料来源： 公司数据 、光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 7 图 3、阳光上

22、东项目所处的地理位置示意图2、 开发销售情况 该项目是由公司于 2000年 9月份从北京朝阳区将台乡政府下属企业处购买的土地使用权，并交由下属的控股子公司 北京星泰房地产开发公司进行开发 ，阳光股份在项目中拥有 74.43%权益 (首创置业拥有 25%的权益 )。该项目的正式启动是在 2003 年的下半年，目前一期工程已经基本竣工。 阳光上东的一期开盘销售始于 2003 年底，开盘定价为 8800 元 /平米，后期价格提升到 10000 元 /平米以上，估计平均售价在 9300 元 /平米左右。到三季度，一期中的 C1 组团销售率超过 90%， C2 和 B 组团的销售率也接近 70%。由于北

23、京住宅市场短期供不应求的局面相当明朗，公司决定提高售价、放慢销售速度。预计二期的平均售价将在 13000 元 /平米 以上 。 本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 8 3、 盈利预测 阳光上东二期 阳 光上东二期的总投资约为 17.81 亿元，其中征地动迁及补偿约为 5.6 亿元，折算

24、到楼面地价仅为 2087 元 /平米，而目前市场的重置地价预计将近 7000 元 /平米。显然，二期的投资回报率将相当可观。 基于对北京房地产市场的乐观判断，我们假设未来三年的平均售价逐年提升1000 元 /平米。根据我们的测算，该项目的总销售收入可达到 38.5 亿元，主营利润约为 18.5 亿元，毛利率 48%。 以公司 10.5%的加权资金成本 (WACC)折现，上东二期 的净现值为 14.20 亿，比帐面增值 8.44 亿元，权益增值 6.28 亿元，相当于每股增值 2.15 元。 表 2： 阳光上东二期的现金流预测 单位：百万元 2006F 2007F 2008F 2009F 合计

25、平均售价假设（元 /平米） 13000 14000 15000 16000 现金销售收入 C3、 C4 494 294 0 0 788 C6、 C7 507 14 0 0 521 C5、 C8 0 840 360 32 1232 C9 0 0 750 560 1310 1001 1148 1110 592 3851 建安及其他本 458 401 286 0 1145 营业税金 56 64 62 33 216 销管费用 50 57 56 30 193 所得税 142 163 158 84 546 净现金流 295 463 549 445 1751 折现值 10.5% 280 398 427 31

26、4 1420 资料来源：光大证券研究所 阳光上东 三期 根据规划，阳光三期的总建筑面积约为 10 万平米，地上建筑面积约为 5.6 万平米 。将包含一幢四星级酒店和一幢写字楼。公司计划建成后作为投资性物业收租之用。三期的总投资为 6.26 亿元，相当于每平米造价 6200 多元，而同类物业的目前市值应该在 15000 元 /平米左右。 公司已与国际著名的洲际酒店管理集团接洽，计划酒店建成后交由对方管理。我们参照目前北京四星级酒店的入主率和租金水平对该项目的盈利水平做了估本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。

27、光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 9 计，结果显示：该酒店建成后每年可为公司带来 3600 多万的净利润，以 7.5%的折现率折现，预计其建成后的市值可达 4.81 亿元。 此外，我们对酒店式公寓的未来市值的估计是 3.45 亿元，两项合计 8.26 亿元，比预期投资额高出近 2 亿元。 考虑时间因素，上东三期的净现值增值为 1.48 亿元，权益增值 1.10 亿元，相当于每股 0.38 元。 表 3：上东

28、三期酒店的租金收入及估值 单位 预测值 建筑面积 万平米 3.3 客房数 套 400 房租 元 /套 .天 750 出租率 80% 年租金收入 百万元 88 经营成本 百万元 31 管理费 百万元 3 税前利润 百万元 54 税后利润 百万元 36 市值 百万元 481 资料来源：光大证券研究所 酒仙桥旧改项目 酒仙桥旧改项目与阳光 上东项目仅一路之隔，但其开发过程与盈利模式要复杂得多。该项目的占地面积为 42 万平米，规划总建筑面积约为 100 万平米。项目分为土地开发和商业开发两个阶段。目前，公司拥有 85%权益的控股子公司电控阳光已经获得了一级土地开发权。 该项目采取所谓的“房改 +微改

29、”的方式来完成动迁，因此规划建筑面积中约有 60%的面积将用于安置回迁户，但项目公司可从一期中获得 15 万商业项目的销售权。二期商业开发包括 20 万平米的住宅和 15 万平米的商业设施，其土地使用权将通过公开招拍挂的方式出让。因此，阳光股份能否获得商业开发权仍有相当大的 不确定性，但公司称政府方面会确保一级土地开发至少获得 8%的利润率。 本报告由光大证券有限责任公 司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。

30、光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 10 表 4： 酒仙桥旧改项目的概况 分期 建筑类型及用途 总建筑面积 可售面积 预计投资 万平米 万平米 万元 一期 回迁用房 56 1848 商业配套 15 11 495 小计 71 2343 二期 住宅 20 16 660 商业配套 10 8 330 小计 30 24 990 资料来源：光大证券研究所 由于商业开发的拿地需要经过“招拍挂”，因此公司能否拿下、拿地成本有多高有很大的不确定性。但是，由于阳光股 份参与了一级开发，相当于拥有了优先开发权，而这个开发权也是有价值的。不过，基于保守考虑，

31、我们暂时不估计这个项目对公司净资产增值的贡献。 投资性物业 公司目前拥有的投资性物业主要包括：阳光大厦、阳光丽景和阳春光华的商铺。 阳光 大厦 阳光大厦位于北京市西城区西直门 112 号，临近北京城铁的西直门起点站，周边的标志性建筑有西环广场。改项目的运作始于 99 年，日本伊藤忠商社下属的华糖洋华堂 百货公司与首创达成协议，以 2.35 亿元的价格将其拥有的阳光大厦的土地使用权出售给当时的首创，项目建成后再将其中的商场部分返租给 华糖洋华堂 。双方签订 20 年的租赁合同，前十年租金保持不变，每年为 4171 万元。后十年租金水平根据市场状况再协商确定。 阳光大厦的总建筑面积为 5.2 万平米，（地下部分共有三层，建筑面积为 1.5 万平米），共有 11 层。其中，地下两层和地上的 1-5 层返租给 华糖洋华堂 ， 11 层及 10 层部分面积公司自用，其余约 7000 平米的写字楼仍旧处于招租阶段。由于公司计划将剩余的这些楼层整体出租给一家公司，所以寻找客户的过程比较漫长。目前，公司正在与伊藤忠洽谈，希望能整体出租给对方。 目前，北京写字楼市场整体上供大于求的现象比较明显，尤 其是中关村一带的空置尤其严重。在阳光大厦周边的竞争压力主要来自西环广场，该项目的供应量比较大，对公司的租金形成压力。粗略估计，阳光大厦的日租金约在 0.50 美