1、,高 上2017年5月7日,繁荣过后 2017二季度期货市场影响分析,期货研究报告,概要,1、宏观经济影响因素2、市场分析3、期货策略,1、宏观经济：全球经济步入复苏轨道,短期全球经济将走过拐点，走出全球金融危机后的调整期；中期将进入新一轮增长周期。一是主要经济体的通货膨胀率和失业率正在接近其货币政策双目标，即通货膨胀率2%左右和失业率4%左右。今年3月美国一般通胀率上升为2.7%，失业率下降至4.5%；英国通胀率上升为2.3%，失业率下降至4.7%；日本通胀率为0.3%，失业率为3%。二是全球经济复苏进程加快。近期IMF上调了对全球经济增长的预测，此为六年来首次上调。IMF将2017年全球增
2、速从3.4%上调至3.5%。IMF预测，2017年发达经济体增速为2.0%。其中，美国为2.3%；日本为1.2%；欧元区为1.7%；并将此前最不为市场看好的英国经济增长率从1.5%大幅调升至2%。IMF预测，2017年新兴市场平均增速为4.5%。其中，中国6.6%，仍是全球主要驱动力量；印度7.2%，俄罗斯1.4%；巴西结束负增长，为0.2%。三是科技产业面临新突破。如果说第一次科技革命是由蒸汽机引致，使人类进入了工业化社会，第二次科技革命是由发电机推动，使世界进入了电气化时代，那么，目前我们正处在由新能源、新材料、生物工程、移动互联网与云计算等所引领的第三次科技革命，正在形成新的生产方式、商
3、业模式和增长空间。从另一方面看，发生于20世纪90年代的互联网革命，曾经带动全球经济进入一个长达10年左右的增长周期；目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制药所带动的新一轮产业技术革命正在突破之中，产业技术革命的新突破将推动危机后的全球经济进入新一轮增长周期。,美国17年的加息节奏加快，此前两年都是每年加息一次，而17年从3月就开始加息，目前预测今年还有两次加息，6月份加息的概率仍在50%左右。按照联储预测，到2017年末联邦基金利率1.4%，意味着2017年还有3次加息，到2018利率约为2.1%，意味2018年也有3次加息。,期货市场隐含美国未来加息概率,资料来源：WIND，海通证券研究
4、所,影响因素：美国步入6月加息窗口,4,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,规律：联储加息通道下的大宗机遇,原油和商品可能迎来拐点？在去杠杆背景下，金融层面的信用收紧会外溢至实体融资层面。而海外市场美联储比预期更快加息，意味着全球通胀空间有限，从金融属性抑制了商品，因此商品中期拐点压力渐显。但规律看在美国加息的大背景下，主要工业品或迎来中长期牛市。过去年，美联储的四次加息分别是1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006年。,第一轮加息工业品震荡上扬（19871989）,历时26个月，美联储基准利率从5.8%提升至9.81%，加息3.93百分点。1987年
5、1月启动，连续三次上调后降息过一次，随后再度三次加息。但货币紧缩引爆了87股灾，随后连降三次，股市稳定后重启加息，从1988年3月至1989年5月，共加息16次，最终将利率上升至9.81%。期间黄金跌至372美元，涨幅为-14.9%，白银跌至5.5美元，涨幅为-4.1%。 而伦铜、伦铝、原油分别涨至2620美元、1720美元、20.13美元，涨幅分别为95.1%、12.79%、35.8%。,第二轮加息周期重演历史(1994-1995),历时12个月，为控通胀从1994年2月至1995年2月，美联储基准利率从3.25%提升至6%，加息幅度3个百分点。本轮加息联储先是小幅加息0.25%三次，随后提
6、高每次的加息幅度至0.5%，最终将基准利率提高至6%的水平。两年后爆发了1997亚洲金融危机。期间黄金跌至376美元，涨幅为-0.4%，白银涨至4.68美元，涨幅为4.5%。同期伦铜、伦铝、原油分别上涨至2885美元、1706美元、18.52美元，涨幅分别为73.7%、63.88%、8.4%,第三轮加息大宗集体上涨(1999-2000),历时11个月，美在90年代长期繁荣，经历亚洲金融危机后，美通胀水平上升，1999年6月启动加息，至2000年5月，利率从4.75%提升至6%。本次加息周期短，幅度小，除了最后一次加息50个BP外，其他五次均加息25BP。在2000年纳斯达克泡沫破裂之后，美联储
7、停止了加息，并于次年连续大幅降息。在本轮加息周期中，黄金从279下跌至276美元，涨幅为-1.2%，白银从5.03下跌至5.01美元，涨幅为-0.4%。伦铜、伦铝、原油分别从1395美元、1171美元、16.76美元上涨至1848美元、1580美元、29.73美元，涨幅分别为32.5%、34.93%、77.4%。,第四轮加息贵金属与大宗同步(2004-2006),历时27个月，纳斯达克泡沫后，利率下降刺激了美国的房地产泡沫，从2004年3月联储启动加息周期，至2006年6月结束，利率从1%提升至5.25%，幅度4.25个百分点。加息共17次上调利率，每次上调幅度0.25%，之后美国房地产泡沫被
8、刺破，成为次贷危机的导火索。期间大宗商品全线上涨，黄金、白银分别从424美元、7.83美元上涨至589美元、10.38美元，涨幅分别为39.1%、32.7%。同期伦铜、伦铝、原油分别从2980美元、1748美元、35.76美元上涨至7280美元、2620美元、73.52美元，涨幅分别为144.3%、49.89%、105.6%。,联储加息抑制贵金属，利多原油与有色,四轮加息引发了金融危机。出现了87股灾、亚洲金融危机、互联网泡沫、次贷危机。加息周中，工业品铜、铝、原油价格全部上涨，而贵金属则明显受到抑制。仅在2004-2006年商品超级牛市中黄金上涨，其他周期金银全部下跌。联储加息往往建立在经济
9、稳健增长的基础上。由于发达经济体经济周期的一致性，美国经济强劲时其他发达经济体往往也处于经济增速较快的时期，所以从宏观层面给工业品价格带来支撑。,预计从17年底到18年初的开始缩表，在联邦利率达到 1.5%（即当前基准利率再加息 2 次）美联储总资产4.5万亿美元。一种是被动式，即停止部分或者全部到期再投资。17年末到18年初，到期资产规模将在2000亿美元左右，占美联储美国国债和总资产比重分别为8.2%和4.6%。另一种是主动出售未到期的国债和MBS。主动方式缩表收紧信号更强，容易冲击经济和流动性。短期内或采取被动方式缩表，其对长期利率的影响大于加息。,美联储不同期限国债和MBS规模,资料来
10、源：WIND，海通证券研究所,缩表影响大于加息,11,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,美联储资产规模（亿美元）,预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未明显。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。,国内经济2017年增速前高后低,12,GDP增速及预测（%）,资料来源：WIND，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,16年稳增长所使用的货币量远超历史。去年政府加社会融资总量达到25万亿，创造的GDP仅为5-6万亿，而早在07年
11、时每年的新增GDP就在5万亿左右，而当时只需投入7万多亿的融资。,资料来源：WIND，海通证券研究所,影响因素：货币趋紧，融资增长难以助推经济,13,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,新增政府及社会融资、新增GDP,从经济与通胀走势看，均见顶回落，过去的经验货币政策应该宽松。但今年与CPI走低相反，利率持续走高，而央行连续两次上调逆回购利率，相当于开启了加息周期。,资料来源：WIND，海通证券研究所,国内“加息”周期开启,14,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,回购利率R007均值,R007、7天逆回购招标利率,从风险的角度看，国内最大的风险在于地产泡沫，源头在于金融杠杆，而金融去
12、杠杆的核心是抑制银行的资产负债表扩张，手段之一是约束银行负债扩张，最直接的是把同业存单纳入同业负债来考核，意味着中小银行超常规发展的终结。,资料来源：WIND，海通证券研究所,金融去杠杆势在必行,15,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,金融去杠杆的各种方式,约束银行负债扩张,约束银行资产扩张,金融去杠杆,同业存单纳入同业负债,从美林投资时钟看，2016年商品价格大幅上涨，说明16年下半年经济再度步入过热期，而从16年12月开始，随着利率上升，股债齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期，而17年2季度或是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，减少商品和股票类资
13、产配置，而随着利率上升应增加债券配置。,资料来源：WIND，海通证券研究所,投资时钟摆向哪里：2017年从滞胀到衰退,16,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,美林投资时钟理论,库存周期作为判断经济短期运行状态的关键变量，库销比是辅助判断库存周期的重要指标。美国经济的结构与库存周期特征。美国的库存周期主要是由终端需求的波动所引起。2016年美国消费占GDP比重为68.7%，美国于2016年2月进入补库周期，而作为领先指标的库销比仍在下降，意味着企业补库尚不及销售增长，补库仍将延续。中国的库存波动更多来自于投资需求。从库存结构来看，中国工业库存主要集中在中下游行业，但是上游周期品库存的剧烈波
14、动对于库存周期的影响更加明显。工业部门的扩张对库存整体水平有重要影响。其中，中上游企业的库存调整是影响中国库存周期动态的主要因素。,资料来源：WIND，海通证券研究所,影响因素：库存影响短期经济波动,17,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,,21,一季度企业继续主动补库存，上中游尤为明显,存货增速和存货周转率组合可以定量判断企业库存周期所处阶段，2017Q1延续了2016Q3开始的企业主动补库存趋势。从上市公司一季报看，非金融石油石化A股存货增速、存货周转率从2016年的14.1%、2.87，进一步提升至17Q1的16.2%和2.88。,,22,需求疲软，二季度或进入被动补库存,旺季效应
15、下，往年4月库存增速大概率往下，而今年4月PMI产成品库存却在往上，叠加需求端4月PMI及新订单指数都已经拐头往下，被动补库存或已开启非金融石油石化存货周转率环比提升幅度从2016的0.1放暖至0.01，这表明1季度主动补库存的动能开始衰竭,,23,主动补库存已经持续9个月,从2000年以来完整的5轮库存周期来看，除2002-2004、2006-2007这两轮经济强劲增长阶段外，其余阶段主动补库存持续时间均为79个月本轮主动补库存周期自2016年7月以来已持续9个月，2季度开始或将进入被动补库存阶段,,24,下游库存占较高，整体库存回落,用（存货-预收账款）/总资产衡量企业真实库存，经历连续3
16、个季度的补库存后，非金融上市公司整体库存压力不大。2017Q1非金融石油石化上市公司真实库存占总资产比例仅为12.1%，仅比03年来11.1%的水平略高一点分板块来看，上中游库存占比明显低于历史均值水平，下游库存占比略高,2、市场分析：大宗期货行情是否已经逆转？,市场技术破相：半年线、千点已破，M头形成，MACD穿越0轴,资料来源：WIND，海通证券研究所,技术破位,穿越0轴,铁矿石率先击破年线,黑色系成本支撑削弱,从期货看大类资产的季度表现,商品首季冲高回落，二级度考验去库存,2017年首季度商品市场冲高回落，内部呈现工强农弱格局。由于3月通常是商品主动补库存阶段，4月能否因需求拉动有效去库
17、存，是春季证伪的关键。从国务院设立雄安新区来看，短期诱多。从期货市场整体运行来看，市场处在中性偏多，略带谨慎的阶段。二季度我们总体对商品市场持谨慎观点。2017年首季万得商品指数小幅下跌0.55%，低于CRB 3.4%的跌幅，市场总体冲高回落，内部呈现工强农弱格局。由于春季旺季的补库存以及大基建原因，黑色系延续了2016年的上涨态势。其中涨幅最大的动力煤上涨26.45%，焦炭上涨11.61%，锌上涨11.42%，螺纹钢上涨10.42%。农产品依旧呈现弱势，棕榈油下跌13.6%，大豆下降11.35%，橡胶下跌10.46%。,雄安题材爆发三天后各品种运行状况,雄安题材三天资金流向与基差,3、期货策
18、略：利多利空交织，黑色系冲高回落,年初黑色系的上涨，清除地条钢作为导火索，加上环保限产助推，但高位风险不断聚集。关注春季库存消化状况，若库存难以消化，再考虑增产压力，螺纹钢价格将承压大幅回落。但行情演变最终取决于基本面变化。2017年以来螺纹钢现货带着期货跑，按规律五一后，期货带领现货跑，前者是商品属性，后者是金融属性。,资料来源：WIND，海通证券研究所,焦炭净持仓增加，基差放大,资料来源：WIND，海通证券研究所,焦炭净持仓短期快速上扬,期货带着现货下跌,黑色系库存攀升有待消化,资料来源：WIND，海通证券研究所,焦煤总库存创出一年新高,五大钢材创出两年新高,铁矿石进口回升,资料来源：WI
19、ND，海通证券研究所,铁矿石进口库存增加，进口库存可用天数上升,资料来源：WIND，海通证券研究所,黑色系仍在调整中，策略观望,逻辑看，钢材利润仍居高位，钢厂开工率仍高，成材库存上升，而下游消费又因房地产调控政策不断加剧而下滑。矿石库存仍居高位，内矿复产，废钢增加，压力不减。近期商品下跌氛围继续侵染黑色。后市看，短期跌势可能放缓，但大势依旧处于调整之中，策略观望，或寻机在相关品种间对冲。,全球正增长可期，BDI春季冲高回落,资料来源：WIND，海通证券研究所,自2016年4月以来，BDI指数步入上升通道，世界贸易逐渐复苏。但2016年11月中旬以来，跌幅达到44.15%。非美经济体增长乏力，第
20、二大经济体中国春节因素或是主因。中长期看，美国经济持续复苏、中国经济企稳、欧盟继续实行QE政策、日本延续负利率刺激，全球经济增长虽有压力，但正增长依然可期。,过去15年来中国引导全球大宗行情,国内WIND商品期货指数 CRB商品指数,资料来源：WIND，海通证券研究所,中国2000年加入WTO,之后与全球大宗商品逐渐同步，并引导了全球大宗行情。亦是全球大宗商品的主要需求国之一，中国经济增长持续保持较高增速，也将利好工业品价格。,行情在商品再次触及成本线后形成,资料来源：ANZ，海通证券研究所,图1 美林投资时钟,图 大宗商品运行周期,有基本面支撑大宗商品价格在过去20年中，从98、02、05、
21、08每隔3年商品价格触及成本，均引发一轮行情，目前间隔7年，第5次触及成本。,从历史的角度看，每逢7/8的年份容易开启金融危机模式，比如97/98年是亚洲金融危机，07/08年是全球金融危机，而金融危机与美元走势也密切相关，比较典型的模式是美国衰退放水，然后美国复苏紧缩。当前美国已经开始第二次加息，美元指数升至13年高点，这也意味着17/18年发生金融危机的风险也不容忽视。,资料来源：WIND，海通证券研究所,全球再次步入危机窗口,37,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,87年美国股灾,修昔底德：中国崛起必然重构世界,古希腊修昔底德认为，一个崛起的大国与既有的统治霸主竞争不可避免。美退出
22、TPP，一带一路柳暗花明。2013年9月习近平在访问哈萨克斯坦，首提“构建丝绸之路经济带”设想。中国一方面可以弥补沿线国家交通、通信、能源及基础设施的短板，另一方面解决巨大的过剩产能，尤其经过5年下跌后，从经济成本考虑，可以起到事半功倍一箭双雕的作用。2017年是“一带一路”的黄金期，项目领域继续拓宽，参与国家进一步增加，项目已步入密集落地期。此外，沿线国家和地区的服务贸易空间大。这些将对大宗商品需求预期产生实质性影响。,资料来源：中国知网,金融监管升级，流动性进一步趋紧,金融监管升级是十九大维稳的重要工作，表明宏观政策悄然转向，淡化稳增长短期目标，着重降低金融风险。当前金融监管的本质，金融去
23、杠杆！今年央行开始强化宏观审慎监管MPA考核的约束，3月以来银监会发布了8道金牌，监管的重点其实就是约束投资银行的发展，尤其是逃避监管的金融同业业务，把金融业的杠杆降下去，把超发的货币收回来，迫使金融业发展向实体经济回归。财政部：要求尽快组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，分类妥善处置，全面改正地方政府不规范的融资担保行为。上述工作应当于2017年7月31日前清理整改到位。证监会：要把防控金融风险放到更加重要的位置，全面梳理资本市场各项风险点，目前已开始着手券商资金池的工作。保监会：将加强对非法集资风险突出的重点地区、重点机构、重点业务、重点人群的排查，特别是要加强对基层保险机构、一线业
24、务人员的排查。,期指寻找支撑，商品被动补库存,全球避险情绪消退，国内经济拐点或现。库存周期步入尾声。制造业景气度转弱，繁荣周期或见顶。中央已把“金融安全”放在了突出的位置。同业、理财、互联网金融、交叉金融风险成为监管重中之重。期指：经济季度见顶、监管升级与IPO提速是压在市场头上的三座大山，全市场A指数已跌破年线，短期市场做空力量转弱，5月存在反弹机会，但2800-3200箱体难以突破 。商品：风险大幅释放，市场 考验年线。5月有望反弹，但从机构持仓，资金流向，后市持谨慎的观点。钢市：供给上行趋缓，需求季节性回落。5月黑色价格主要支撑点在需求，预计短期内难以反转，直至市场库存消化之后，随着下半
25、年旺季需求来临，以及基建投资实施落地，可能出现转机。煤炭：库存压力不减，供需矛盾加剧。焦化厂生产利润仍较为可观，生产积极性高，加之天气情况好转，地方政府环保限产力度逐渐放松，焦化厂开工率将维持高位运行，5月焦炭供给将继续增加，焦炭价格承压运行。橡胶：基本面颓势未改，走势仍将趋弱。上游供给压力继续加大，叠加下游进入需求淡季，短期内缺乏支撑胶价上涨的因素，5月沪胶走势将维持弱势。沪铜：供需矛盾未缓解，铜价弱势难改。5月自由港公司或迎来新一轮罢工，但罢工规模和持续性有待关注；需求面上“旺季不旺”，铜价难有再次上行的动力。5月铜价或将继续偏弱运行。白糖：调税预期增强，延续内强外弱。加税政策出台前也不宜盲目抄底做多，观望为主。风险提示：金融机构摸查逐渐深入，货币政策进一步趋紧。,41,敬请关注期海瞭望,谢谢,
