1、 2009年 4 月 29 日 投资要点： 1、 4 月分板块走势回顾及成因。 4 月份，有色金属冶炼 (申万 )涨幅为 1.24%，上证综指跌幅为 6.72%，涨幅跑嬴大盘 7.96 个百分点。 在2 季度策略中 我们 指出 2 季度金属板块投资机会将要增加，而 4 月金属板块涨幅跑赢大盘印证了我们这一观点，板块估值压力的减轻与金属价格的趋稳是这一走势形成的根本原因。 2、 5 月份 ： 支撑来自于欧美 。 金属价格的支撑主要来自于欧美，受中国政策调控的影响，“中国因素”在短期内难起正面作用，但长期仍然利好金属价格。金属价 格对股价的直接推动作用在减小，对股价的直接支撑回归为业绩，板块性的投
2、资机会也让位于业绩优良的个股的投资机会。 基本金属：子行业中，短期内均呈现一种供求过剩的状态， 铜板块的长期优势仍在。 黄金： 对金价而言长期支撑明确，短期支撑不足以令金价大幅上升。欧洲的主权信贷问题不可与曾经的金融危机同日而语，经济复苏大势已定，避险支撑不能长久。通胀方面， 通胀继续抬头， 国内通胀预期较国际强烈，长期支撑明显。长期来看，各国政府退出政策的不确定性支撑金价，央行外汇储备多元化的预期较为明确，金价长期支撑明确。我们坚持认为，黄金公司 的盈利能力较强，成长性较为确定，且资产注入预期明确较为明确，具有长期投资价值。 3、 投资策略。 板块的估值压力有所减轻，但相对仍高，我们维持有色
3、金属行业“中性”的投资评级。我们依然重点关注矿产金属在产品结构中比例突出、成本优势突出的上市公司个股，同时兼顾黄金、铜子行业的中长期相对优势。重点的关注的个股为山东黄金、中金黄金、江西铜业、云南铜业、中金岭南、焦作万方。 4、投资风险 。 宏观经济尤其是美国经济复苏程度超预期（上行 /下行）；中国经济复苏程度超预期（上行 /下行）；主要国家尤其是美国宽松货币政策的收紧时点的超 预期（上行 /下行）。 研究员： 赵彦辉 电 话： 0411-39673302 网 址： 邮 箱： 上次评级 -中性 本次评级 -中性 52周 行业 走势 图 0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0
4、0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03有色金属冶炼( 申万) 上证综合指数资料来源： wind 资讯 近期相关报告： 1.投资机会或将增加 -有色金属2010 年 1 季度投资策略 1.关注产品结构优势和成本优势-有色金属 2010 年投资策略 2.经济转暖提升行业景气度 -有色金属 2009 年中期投资策略 3 依然关注黄金股 -有色金属 1季度投资策略（ 09.04.06）
5、 4.寻底之旅，关注黄金 -有色 金属 2009 年度投资策略（ 09.01.10） 有色金属 行业 2010 年 5 月份投资策略报告 支撑来自于欧美 请务必阅读免责条款 市场有风险 投资须谨慎 行业研究 请务必阅读免责条款 - 1 - 研究创造价值 专业前瞻市场 一、 4 月份 有色金属走势回顾及成因 分析 （一） 4 月份 有色金属板块走势回顾 表 1： 4 月份 有色板块涨幅与上证综指涨幅 日期 有色金属冶炼 (申万 ) 上证综合指数 20100331-20100429 1.24% -6.72% 资料来源： wind 大通证券研发中心 4 月份 ，有色金属冶炼 (申万 )涨 幅 为 1
6、.24%，上证综指 跌 幅 为 6.72%， 涨幅 跑嬴大盘 7.96 个百分点 ,符合预期。 （二） 有色板块走势 成因分析 1、金属价格 走势 图 1： 4 月份 LME 金属价格 走势 图 2： 4 月份 SHFE 金属价格 走势 - 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %10-0310-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-04LM E铝3 月场内盘 LM E铜3 月场内盘LM E铅3 月场内盘 LM E锌3
7、月场内盘- 6 . 0 0 %- 4 . 0 0 %- 2 . 0 0 %0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %10-0310-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-04沪铝连三 沪铜连三 沪锌连三资料来源： wind 大通证券研发中心 表 2： 4 月份 伦沪两市金属价格涨幅 日期 LME 铝 3 月 LME 铜 3 月 LME 铅 3 月 LME 锌 3 月 沪铝连三 沪铜连三 沪锌连三 20100331-20100429 -5.73% -5.01% 4.19% -
8、1.89% -2.78% -5.16% -2.42% 资料来源： wind 大通证券研发中心 表 3： 4 月份前两周伦市金属延续了 2月以来的涨势 日期 LME 铝 3 月 LME 铜 3 月 LME 铅 3 月 LME 锌 3 月 20100331-20100416 6.41% 1.99% 8.99% 5.64% 20100331-20100423 0.47% -0.51% 7.13% 1.26% 行业研究 请务必阅读免责条款 - 2 - 研究创造价值 专业前瞻市场 资料来源： wind 大通证券研发中心 4 月份 ， 前两周各金属品种表现了比较好的上涨趋势，铜、铅、锌涨幅较大，在前三周内
9、也维持了一种涨势，而第四周各品种表现出了比较明显的下跌。全月来看，只有铅表现为上涨 4.19%，其他各品种表现出了较为明显的下跌。 4 月份 ， 伦敦现货 黄金 价格 震荡上行， 涨幅 4.71%。 图 3： 4 月份 伦金走势 0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %10-0310-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-0410-04国际现货黄金资料来源： wind 大通证 券研发中心 2、 板块走势成 因分析 ：估值 压力减
10、轻，金属价格趋稳 在 2 季度策略中所指出我们认为 2 季度金属板块投资机会将要增加，而 4月金属板块涨幅跑赢大盘印证了我们这一观点，而板块估值压力的减轻与金属价格的趋稳是这一走势形成的根本原因。 虽然在 4 月份内，金属价格从最终来看表现为一种下跌，但整体的高位震荡甚至缓慢上行这种格局并没有打破。 价格走 势形成 的 原因 有以下三点原因。 （ 1） 经济 复苏 确立 美国经济复苏之势确立， 4 月 30 日 美国商务部发布了第一季度经济增长初步数据。显示，美国 1 季度 国内生产总值 (GDP)较上年同期增长 3.2%，虽然 弱于此前预期的 3.3%，但仍然可以讲 表现良好， 尤其 是 消
11、费支出的大幅度增加是是本季度 GDP 大幅增长的主要推手，使得美国经济的复苏的确立有了一个比较有力的标志。 1 季 度美国 消费支出升幅由去年第四季度的 1.6%扩大至 3.6%，为 GDP增长贡献了 2.55 个百分点。 中国 1 季度 GDP 强劲增长 11.9%， 已濒临过热边缘。 行业研究 请务必阅读免责条款 - 3 - 研究创造价值 专业前瞻市场 图 4：中国 GDP 增长 图 5：美国 GDP 增长 中国G D P : 当季同比6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08
12、 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10美国G D P : 环比折年率-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10资料来源： wind 大通证券研发中心 （ 2）流动性 收紧 我们在 2 季度投资策略中指出，中国方面加息呼 声较高，但流动性收紧在尽量避免急刹车，更重工具的选择。 4 月央行公开市场操作到期资金量 7010 亿元，回笼资金量 11380 亿元，净回笼资金 4370
13、亿元。央行公开市场操作已经连续十周实现净回笼操作，累计回笼资金规模达到 1 万亿以上 。而 4 月央行重启了三年期央票，整体拉长了冻结资金的期限。从发行数量来看，央行逐步缩减了一年期央票数量， 而 三年期央票数量，从首次发行的 150 亿元到再次发行的 900 亿元，发行规模迅速增长，长期限票据的发行占比增加 成为 央行控制流动性的手段之一。 美国方面， FED 仍然承诺在较长时间内 保持利率异常低水 平 较低水平。 （ 3）美元 依然 走高 图 6：美元走势 美元指数- 2 . 0 0 %- 1 . 0 0 %0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0
14、 0 %5 . 0 0 %10-0110-0110-0110-0110-0210-0210-0210-0210-0310-0310-03行业研究 请务必阅读免责条款 - 4 - 研究创造价值 专业前瞻市场 资料来源： wind 大通证券研发中心 我们在年度策略中指出，美元长期的贬值趋势不变但短期内将走高的概率在增大，年内美元的走势也印证了我们的判断。 美元的单边上涨，整体上对金属呈一种负面影响。 二、 5 月份 ： 价格支撑来自于欧美 （一）宏观经济复苏的预期支持金属价格 IMF 在 4 月 21 日发表 2010 年全球经济展望，上调了在今年 1 月公布的世界经济增长率预期值 3.9%上调
15、0.3 个百分点至 4.2%。 4 月 29 日 在针对亚太地区的地区经济展望报告中， IMF 预计 2010 年和 2011 年整个亚洲地区的经济增长速度都将达到 7.1%，进一步较 4 月 21 日发表 2010 年全球经济展望中 预计亚洲地区今明两年的经济增长速度将分别达到 6.9%和 7.0%上调 。 OECD 领先指标也在显示，经济复苏势头良好。 图 7： OECD 综合领先指标 资料来源： wind 大通证券研发中心 OEC D综合领先指标96.0097.0098.0099.00100.00101.00102.00103.00104.00Jan-07 Mar-07 May-07 J
16、ul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10行业研究 请务必阅读免责条款 - 5 - 研究创造价值 专业前瞻市场 图 8：美国成屋销售、新建住房销售 势头良好 300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00650.00Jan/08 Mar/08 May/08 Jul/08 Sep/08 Nov/08 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09
17、Jan/10 Mar/10300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00650.00700.00美国新建住房销售折年数( 千套） 美国成屋销售（万套）资料来源： wind 大通证券研发中心 （ 二 ） 需求的增量主要来自欧美 1、 美国制造业活动继续加快 图 9： 发达国家 PMI 图 10：美国 制造业 产能利用率 25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10日本P M I 欧元区P M
18、 I 美国P M I美国: 制造业产能利用率64.0066.0068.0070.0072.0074.0076.0078.0080.00Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10资料来源： wind 大通证券研发中心 美国 在 2 月份 PMI 环比下滑 1.9 个百分点 后， 3 月制造业指数为 59.6,环比上涨 3 个百分点， 预估为 57, 4 月 PMI 的预期为 60.4，高于市场预期的 60.1,创下 2004 年 7 月份以来的最高水平 。 美
19、国 3 月 制造业产能利用 率 70.04%，环比上升 0.68 个百分点，保持了上扬的趋势 ，还低于其危机前水平 。 4 月份 ， 美国制造业活动在继续加快 。 欧元区 PMI 延续了增势， 在 3 月份 环比上涨 2.1 个百分点 的基础之上 ,4 月份环比继续上涨 0.9 个百分点， 似乎是一种“单边上涨”的势头，鉴于欧元区经行业研究 请务必阅读免责条款 - 6 - 研究创造价值 专业前瞻市场 济增速相对缓慢，这种势头料难维持长久， 但 短期内对金属需求增量当有贡献 。日本 3 月份 PMI 环比下滑 0.1 个百分点，连续三月持平， 而 4 月份环比上涨了1.1 个百分点。 整体来看，
20、发达国家对金属的需求稳中有增 。 2、 4 月份 中国 PMI 环比继续上升 5 月 1 日， 中国物流与采购联合会发布的数据显示， 4 月份中国制造业采购经理人指数 (PMI)为 55.7%， 环比 上 升 0.6 个百分点 。 各分项指标 中， 购进价格指数 环比上扬 7.5 个百分点， 达到 2008 年下半年以来最高点 ,显示 金属 价格 仍在处在相对高位 ，与以往不同的是，这促使使政策进一步紧缩预期加强 。生产指数达到 59.1， 说明生产者的生产意愿 在 逐渐加强， 新订单、 产成品库存 也在说明相同的问题。 新定单 /原材料库存 比值 、基本回升至均值附近 ，略低于均值 ， 新定
21、单 /产成品 库存 比值预示 PMI 可能进一步走高。 原材料库存基本维持在原位 ， 补库的意愿还不强烈 。 图 11：中国 PMI、生产指数、购进价格指数 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.00Jan/09 Feb/09 Mar/09 Apr/09 May/09 Jun/09 Jul/09 Aug/09 Sep/09 Oct/09 Nov/09 Dec/09 Jan/10 Feb/10 Mar/10 Apr/10PMI P M I : 生产 P M I : 购进价格资料来源： wind 大通证券研发中心 行业研究 请务必阅读免责条款 - 7 - 研究
22、创造价值 专业前瞻市场 图 12：中国 PMI 分项 指 标 、新订单指数 /原材料库存 、新订单 /产成品库存 40.0045.0050.0055.0060.0065.00Jan/09 Feb/09 Mar/09 Apr/09 May/09 Jun/09 Jul/09 Aug/09 Sep/09 Oct/09 Nov/09 Dec/09 Jan/10 Feb/10 Mar/101.001.051.101.151.201.251.301.351.40P M I : 新订单 P M I : 产成品库存P M I : 原材料库存 新订单/ 产成品库存新订单/ 原材料库存资料来源： wind 大通证
23、券研发中心 供给方面， 十种有色金属产量 在 08 年较 07年同比增长 8.2%的条件下， 09年较 08 年同比增长 5.79%，产量为 2680.92 万吨。 1 月份 、 2 月份基本保持在了09 年 8 月份水平 238 万吨左右 ，是历史的高值 ， 3 月份环比增加 7.88%，达 258万吨左右， 国内金属的供给富于弹性 。 图 13：中国十种金属产量 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00Jan/09 Feb/09 Mar/09 Apr/09 May/09 Jun/09 Jul/09 Aug/09 Sep/09 Oct/09 Nov/09
24、 Dec/09 Jan/10 Feb/10 Mar/10-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0十种有色金属产量 环比（% ）资料来源： wind 大通证券研发中心 （ 三 ） 中国 流动性 进一步 收紧 5 月 3 日， 中国央行宣布上调商业银行在央行的存款准备金率 50 个基点 。这是中国央行今年以来第三次上调存款准备金率， 中国 PMI 数据，尤其是购进价格指数 超过 70 是决策重要依据 之一 。 行业研究 请务必阅读免责条款 - 8 - 研究创造价值 专业前瞻市场 美国方面，在较长时间内 保持利率异常低水平 较低的调子并没有改变，美国高 失业率 、 较低的产
25、能利用率 、可控的通胀预期 还不支持加息 。 美国 第一季度不包括食品和能源价格的核心消费者价格指数 (CPI)较上年同期上升 0.6%，升幅低于去年第四季度的 1.8%，并创下 1959年第一季度以来的最小升幅，这意味着美国联邦储备委员会 (Fed)或继续将基准利率维持在接近零的水平。 Fed官员设定的物价稳定目标为核心通货膨胀率在 1.5%-2%之间。 （ 四 ） 美元仍将 阶段性 走强 美国的 就业市场基本稳定 ， 3 月份非农就业人数增长 162,000 人，创 2007年 3 月份以来最大增幅。 ，失业率连续三个月来低于 10%，是美 联储预期今年美国失业率介乎 9.3%至 9.7%
26、的上限。 就业基本稳定的经济复苏是美元走强的根本原因， 美 2010 财年 预算赤字的创历史新高，将抑制其大幅走强 。 4 月 27 日， 标准普尔下调希腊评级，该评级机构将希腊主权发行人信用评级下调至垃圾级 。 4 月 28 日， 美国联邦储备理事会 (FED,美联储 )保持联邦基金利率在 0-0.25%区间不变 ,并再度重申在较长时间内保持利率在异常低水平的承诺 。 再度重申在较 长时间内保持利率在异常低水平的承诺 对美元略有不利， 但 欧洲的主权信贷问题 对美元的利好掩盖了这一不利，美元阶段性走强仍是大概率事件 。 而 在现有国际货币体系下，特里芬难题不会被解决，长期来看，美元贬值 趋势
27、不变 。 图 14：美国非农就业、失业率 -1,000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-100.002.004.006.008.0010.0012.00美国: 新增非农就业人数 美国: 失业率: 季调资料来源： wind 大通证券研发中心 行业研究 请务必阅读免责条款 - 9 - 研究创造价值 专业前瞻市场 三、基本 金属 ： 短期
28、供求关系有所分化 1、铜供求：库存 减少显示短期内需求在改善 月 内 ， LME 铜库存减少幅度最大 ， 年内来看基本持平，表现的比较稳定，注销仓单占比最高达到 6%，供求有改善迹象 。从现货升 贴水来看，目前的供求还不乐观。 国内方面， SHFE 铜库 存 月增幅居中 ， 而年内增幅仍然最大，国内供求状况弱于国际。 从进口来看，铜是在基本金属的进口中连续两个月环比上涨的唯一一个品种，涨幅分别为 11.99%、 52.87%，国内的供求状况不乐观。 铝、铅、锌进口在连续两个月的环比减少之后， 3 月进口出现环比上涨，但绝对进口数量仍然小于 1 月份。 表 4： LME 铜、铝、铅、锌库存 月内
29、、 年内 增 幅 指标名称 LME 铜 :总库存 LME 铝 :总库存 LME 铅 :总库存 LME 锌 :总库存 月内 增幅 -2.52% -0.72% 3.18% 0.58% 年内增幅 0.04% -1.88% 22.92% 11.75% 资料来源： wind 大通证券研发中心 表 5： SHFE 金属库存 年内 增幅 指标名称 库存 :阴级铜 库存 :铝 库存 :锌 月 增幅 9.93% 7.92% 12.50% 年内增幅 95.03% 43.05% 46.23% 资料来源： wind 大通证券研发中心 图 15： LME 铜库存 、注销仓单占比 图 16：沪铜库存 0100000200
30、000300000400000500000600000Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-100.005.0010.0015.0020.0025.00铜总库存（吨） 注销仓单占比（% 右轴）库存: 阴级铜0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.00Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10资料来源： wind 大通证券研发中心 图 17： LME 铜 现货 升 贴 水
